Операционный (деловой) риск фирмы – это функция от структуры затрат. Операционный леверидж (рычаг) отражает соотношение между постоянными и переменными затратами фирмы. Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение объема производства и соответственно выручки от реализации порождает более сильное изменение прибыли. Данный эффект объясняется наличием в составе затрат фирмы постоянной части. Отметим, что величина операционного рычага (левериджа) рассчитывается для конкретного объема производства и уровня выручки, с изменением последнего меняется и леверидж, поскольку меняется величина переменных затрат. Большие постоянные затраты (т.е. высокий леверидж) позволяют существенно увеличивать прибыль при небольшом увеличении объемов (начиная с определенного уровня). В то же время у таких фирм несущественное уменьшение объема может повлечь за собой значительные потери прибыли. То есть компания с высоким операционным левериджем по сравнению с компанией с более низким операционным левериджем больше выигрывает от прироста продаж и больше проигрывает в случае падения продаж, следовательно, характеризуется более высоким операционным риском.

Уровень постоянных затрат, а следовательно и величина левериджа во многом зависят от отраслевых особенностей фирмы (есть технологии, объективно обуславливающие высокие постоянные затраты).

Точка безубыточности – это точка нулевой прибыли, т.е. это то количество продукции, которую надо продать, чтобы не было ни убытков, ни прибыли.

                                                                                            TC

                                               А*

               у*                                                                  TC  

                                                                                     FC  

                                   О                    х*    

Рис. 5.1. Точка безубыточности

На рисунке показано: чем ниже уровень постоянных затрат, тем ниже деловой риск и наоборот. Реально это означает, что у фирм с низким уровнем постоянных затрат первоначальные вложения в дело ниже. Но бизнес с низкими постоянными затратами не может быть высокодоходным, а бизнес с высокими постоянными затратами имеет высокий деловой риск.

Финансовый риск фирмы

Фирмы занимают капитал для освоения новых рынков, расширения бизнеса, приобретения реальных активов, например, оборудования. В данном случае заем делается надолго, скажем, на несколько лет. Но ведь через год конъюнктура рынка может измениться, в том числе и в худшую сторону, а выплаты по займу сохраняются.

Отношение собственного капитала к заемному Е/ D = L называется финансовым рычагом или финансовым левериджем.

                               долг                       

                                                                   .

        собственный

    Актив     капитал

Леверидж - это долговой рычаг, помогающий «поднять» активы

На каком-то этапе реализации проекта менеджеры могут осознать, что выбранное направление бизнеса неудачно, что дело не пойдет.

И в том, и в другом случае необходимость выплаты долга ухудшает положение фирмы. Таким образом, решение о займе, о его доле в составе общего капитала фирмы имеет серьезные последствия для каждой фирмы.

Пример 1: Допустим, фирма А полностью финансируется за счет собственного капитала в сумме 15 млн. руб., а другая фирма В того же размера и в том же бизнесе имеет капитал того же размера 15 млн. руб., но структура его иная: 2/3 собственного капитала и 1/3 заемного капитала. За использование заемного капитала фирма платит 14 % годовых.

Рассмотрим, каким окажется финансовое положение обеих фирм при разных состояниях экономики: бурный рост экономики, хорошее состояние экономики и в случае кризиса.

Пусть размер прибыли до налогообложения (EBIT) у обеих фирм будет одинаковым:

3 млн.руб. при бурном росте,

2000 при хорошем состоянии экономики

и 1 млн. руб. – в случае кризиса.

Ставка налога на прибыль Т = 20 %.

Рентабельность собственного капитала фирмы, определяемая делением чистой прибыли на размер собственного капитала, оказывается для фирмы В, работающей с долговым капиталом и с меньшей чистой прибылью, при отличном состоянии экономики выше, чем у фирмы А, при нормальном состоянии экономики показатели рентабельности близки, а при кризисе фирма В проваливается глубже, чем фирма А, не привлекающая заемный капитал:

ROE_{В (бурн.рост)} = 1840/10000 = 0,184 или 18,4 %    ROE_{А(бурн.рост)} = 2400/15000 = 0,016 или 16 % 

           ROE_{В (хор.сост.)} = 1040/10000 = 0,104 или 10,4 %    ROE_{А(хор.сост.)} = 1600/15000 = 0,1067 или10,67 %

ROE_{В (кризис)} = 240/10000 = 0,024 или 2,4 % ROE_{А(кризис)} = 800/15000 = 0,053 или5,3 %

Напомним, что в финансах риск трактуется как изменчивость доходности. В данном случае показателем доходности является рентабельность собственного капитала. Разброс колебаний ROE у фирмы Б выше, чем у фирмы А, то есть фирма, привлекающая заемный капитал, рискует больше, чем фирма, опирающаяся только на собственный капитал. А с другой стороны, при улучшении состояния экономики в большей степени выигрывает компания, использующаяся заемный капитал, т.е. доход на собственный капитал собственников (акционеров) фирмы В выше.

Почему же тогда все фирмы не работают с земными средствами, если это так выгодно? Потому что существует риск невозврата долга. Очевидно, что риск фирмы В выше, чем риск фирмы А. Кроме того, в соответствии с концепцией доходности и риска, более высокий доход – это обычно компенсация за более высокий риск.

Так ли это в нашем случае? В кризисный период прибыль обеих компаний падает, но падение ROE у фирмы В (до 2,4%) существеннее, чем у фирмы А (до 5,3%).

Таким образом, вполне справедливо, что более высокий доход сопряжен с большим риском: когда фирма занимает деньги, она добавляет к общему, деловому, риску еще один риск – финансовый. Фирме А присущ только операционный риск, а фирме В – два вида риска: операционный и финансовый.

Заметим, что экономия по налогу на прибыль, возникающая при использовании заемного капитала, порождает так называемый эффект финансового рычага (ЭФР).

ЭФР = (1-Т)*( ROA - r_ЗК)*(ЗК/СК) ,                                    (5.1)

       где Т – ставка налога на прибыль, ROA – рентабельность активов компании, r_ЗК – средняя стоимость заемного капитала компании, ЗК – заемный, а СК - собственный капитал компании.

       Первая часть формулы (1-Т)*( ROA - r_ЗК) называется дифференциалом финансового рычага, а вторая часть (ЗК/СК) - плечо рычага.

       Очевидно, что на эффект финансового рычага влияет несколько факторов:

1) Соотношение рентабельности активов и стоимости заемного капитала, которое существенно зависит от состояния экономики. Чем лучше состояние экономики, тем больше превышение ROA над r_ЗК и тем выше ЭФР. При ухудшении состояния экономики разница между ROA и r_ЗК может стать отрицательной, и это будет означать, что затраты по обслуживанию заемного капитала, которые не зависят от состояния экономики, перекрывают доходность активов компании.

2) Соотношение заемного и собственного капитала - плечо рычага, которым может управлять компания, также влияет на ЭФР. Если компания наращивает долю заемного капитала, это может вести к росту его стоимости r_ЗК: увеличение долговых обязательств компанией означает рост финансового риска, поэтому при превышении определенного уровня заимствования банк повысит ставку по кредиту. Если же компания привлечет капитал путем выпуска купонных облигаций, то рост стоимости этого капитала проявится в снижении цены их размещения.

3) Ставкой налога на прибыль компании не управляют, но она тоже может меняться. Сегодня в России установлена одна из самых низких ставок на прибыль – 20%. Несколько лет тому назад налог на прибыль составлял 24%, а еще раньше – 32%. Как влияет изменение этой ставки на ЭФР? Из формулы 5.1 следует, что эффект тем выше, чем ниже ставка налога на прибыль.

Кроме того, следует отметить, что в России ставка Центробанка (учетная, рефинансирования,) существенно ниже, чем ставки по кредитам банков. На середину 2013 г. она составляет 8,25%, а средняя ставка долгосрочных кредитова компаниям находится в пределах 14,5-18 % годовых. Правительство не хочет субсидировать выплаченные по кредитам проценты, если они существенно превышают ставку рефинансирования Центробанка. Поэтому оно законодательно ограничивает размер процентов, уплачиваемых компаниями по кредитам и признаваемых затратами, величиной ставки Центробанка, увеличенной на 10% (r_ЦБ*1,1). Это снижает ЭФР и усложняет оценку стоимости заемного капитала.

Пример расчета стоимости заемного капитала с учетом налоговой асимметрии в случае, если его номинальная стоимость превышает это ограничение, приведен ниже:

Пример 2: Компания использует заемный капитал, который обходится ей в 14% годовых. Определить реальную стоимость заемного капитала с учетом налоговой асимметрии и ограничения Центробанка:

r_ЗК^* = 8,25*(1-0,2) + (14-8,25) = 6,6 + 5,75 = 12,35% , где

8,25*(1-0,2) – та часть ставки по кредиту, на которую действует налоговая асимметрия;

(14-8,25) – та часть ставки по кредиту, на которую налоговая асимметрия не действует.

Если бы налоговая асимметрия действовала на ставку по кредиту целиком, то r_ЗК = 11,2%

Следовательно, из-за ограничения ЦБ ЭФР снизился на 12,35 – 11,2 = 1,15%

Каким же должен быть уровень долга? Существует несколько теоретических моделей, в которых делаются попытки найти ответ на вопрос о структуре капитала.