Существует несколько методов определения коэффициента капитали­зации:

• с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на из­менение стоимости актива);

· метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

· метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капи­тальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенса­цией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денеж­ных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений» Причем этот элемент коэффициента капитализации применя­ется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода + Премии за риск +

+ Вложения в недвижимость +                                           9^

+ Премии за низкую ликвидность недвижимости + + Премии за инвестиционный менеджмент.

Беэрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные воз­можности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата»'.

' Бирман Г., Шмидт С, ЭкономичЮкий анализ инвестиционных проектов / Пол род. Л.П. 1>олых.- М.: Банки и биржи, 10НИТИ, 1997. - С. 445.446.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добав­ляются остальные (ранее перечисленные) составляющие - поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недви­жимости.

Требования к безрисковой ставке:

доходность на наиболее ликвидные активы, для которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капита­ла, и доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вло­жений.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как россий­скими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Без­рисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рын­ке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрис­ковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирова­ния в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности инве­сторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение ка­питала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка.

Данная безрисковая ставка активно использовалось в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период характеризо­вался некритичным тиражированием западного опыта без учета россий­ской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется до­ходность по ОФЗ, ВЭБ.

Поправку на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтинго­вые агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путем может самостоятельно опреде­лить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчетах существенно повышается.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реаль­ные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При Пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно ис­пользовать формулу американского экономиста и математика И. Фише­ра, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

(6.10)

и  Р инф.  р инф.                                                                    * ■ *

, *" - ■ /««»                                                     _(6П)

^{1 +} 'инф.

где R — номинальная ставка! и

- реальная станка;

■'миф " индекс инфляции (годовой темп инфляция)*
- •■                                                                                                                              147

При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларо­вой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой инфляции

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков дохо­дов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рас­считаны в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов - в реальном выражении. Для преобразования номинальных потоков дохо-дов в реальные следует номинальную величину разделить на соответству­ющий индекс цен, т.е. отношение величины индекса цен за тот год, в кото­ром ожидаются денежные потоки, к индексу цен базового периода.

Пример. Объект недвижимости, сданный на условиях чистой аренды, будет приносить по 1000 долл. ежегодно в течение двух лет. Индекс цен в текущем периоде равен 140 и ожидается, что в следующем году он соста­вит 156,7, а через год - 178,5. Для преобразования номинальных величин в реальные их необходимо выразить в ценах базисного года. Индексы цен равны для прогнозного периода: 1-й год - 1,119(156,7: 140); 2-й год-1,275 (178,5 : 140).

Реальная величина - 1000 долл., которая будет получена в первом году -893,65 долл. (1000 долл. : 1,119), во втором - 784,31 долл. (1000 долл. : 1.275).

Если объект недвижимости сдан на три года на условиях, что аренд­ная плата зависит от изменения общего уровня цен, то для перевода ре-аш.пых денежных потоков в номинальные в соответствии с предполагае­мым темпом инфляции (15%), необходимо провести следующие расчеты (табл. 6.1):

Таблица 6.1

В результате инфляционной корректировки происходит приведение ретроспективной информации, используемой в оценке, к сопоставимому виду, а также учет инфляционного роста цен при составлении прогнозов денежных потоков.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наобо­рот можно произвести с помощью следующих формул:

D_r = (l+Z?_y) (l+/if_uri)-l;

A"(l+ DJ • (1+ K„J Щ                                                                     (^б12)

| дя D , D - рубленая или валютным доходная ставка; К темп валютного к упси, % ■

В

Расчет различных составляющих премии за риск:

• надбавка за низкую неликвидность. При расчете данной составляю­щей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в

•        ч»ьект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне Долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оценива­емому объектов на рынке;

· надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учиты-ИИ0Т0Я возможность случайной потери потребительской стоимости объек­та» и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в стра-МИ1ЫХ компаниях высшей категории надежности;

· надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют, и I цОавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с |^ЧеТ0М коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и Норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижи-МООТЬ, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, М#Т необходимости в расчете нормы возврата.

ВОЛИ прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает не­обходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной 4 »уммм капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в Некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для in рати первоначальных инвестиций часть чистого операционного до-Н0Д1 откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой Y - став-И0Й Процента для рекапитализации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

· Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

· возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвести­ции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

· ВОЭВра I капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке про­мин а (метод Хоскольда).

Метод Ринга* Этот метод целесообразно использовать, когда ожида-f Itlli ЧТО возмещение основной суммы будет осуществляться равными ча-

• Iими I одоиая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-НОЙ стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это вминчима, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная лини Первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд воз-

(6.13)

мещеим:

R = R + I : и,

к у

МИ " '* оиишщийбя срок экономической ЖИ'ШИ; Н, ¹ KiBKt ДОХОДНОСТИ И Н ПОСТ И ЦИЙ.

Возмещение инвестированного капитала но методу Инвуда

Таблица 6.3

(долл.)

Пример. Условия инвестирования:

· срок - 5 лет;

· Л_у - ставка доходности инвестиций 12%;

· сумма вложений капитала в недвижимость 10000 долл.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата ка­питала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100:5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки до­ходности инвестиций отражено в табл. 6.2.

Таблица 6.2

Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга

(долл.)

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвес­тируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

Т                                                                      Л_к = Я_у + SFF(n, У),                                                         (6Л4)

где SFF - фактор фонда возмещения; Y = R (ставка дохода на инвестиции).

Возмещение инвестированного капитала по данному методу представ­лено в табл. 6.3.

Пример* Условия инвестирования: • срок 5 лет;

⁹ доход на инвестиции - 12%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма став­ки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 3 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097, если взят из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 3 пет),

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода Яврюначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реин­вестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предпола-ГВеТОЯ получение дохода по безрисковой ставке

Л_к = й_у + 5Щй,У_б),                                                                 (6.15)

ГД0 К_в § безрисковая ставка процента.

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-МЫЙ ДОХОД на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возвра­та ИНМСТИЦИЙ могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представ» ияит собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитали-•и и им равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Вели прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь час-ТИЧН0, ТО коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, НОеКОЛЬКу возмещение капитала производится за счет перепродажи не-ДВИЖИМОСТИ, а частично - за счет текущих доходов.

Пример* Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет 1й .10% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составля-

#i 13%.

Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100%: 9 ЛвТ) • 1/2 = 10%. R_K = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка до-Яодиости инвестиций) = 0,22 (22%).

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем ум­ножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены недвижимости.

10%-Ная потеря * 0,1574097 = 0,07887.

Я, 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инве­стиции) ■ 0,19887(19,87%).

КОЛИ При множен и и инвестиции В недвижимость инвестор рассчиты-

нн» I иа то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учете в етинке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

■

Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогнозиру­ется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%,

Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%-ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчи­таем отложенный доход: 0,4 • 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитает­ся отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капи­тализации.

R_K = R_y-bSFF(n,Y),                                      (6,16)