1. Кредитор не предъявляет прямых претензий в отношении будущих прибылей компании. Не имеет значения, насколько успешно действует ваша фирма, кредитор имеет право только на получение оговоренной суммы долга и процентов по нему.

2. Долг не означает "разбавления" доли владельца, поскольку кредитор не претендует на участие в капитале вашего бизнеса.

3. Проценты и выплаты в погашение основной суммы долга по большей части представляют собой известную сумму. Поэтому их можно предсказывать и планировать.

Недостатки долга в сравнении с собственным капиталом.

1. Высокие расходы на выплату процента могут увеличить риск возникновения неплатежеспособности.

2. Компании, имеющие слишком высокую степень долговой зависимости, часто оказываются неспособными сохранить достаточный уровень прибыльности для роста и благополучия из-за высоких издержек на обслуживание долга.

3. Средства, взятые в долг, не являются долгосрочным капиталом с неограниченным сроком жизни.

4. Размер долга, который может принять на себя компания, ограничен.

5. Долг часто сопровождается передачей в залог активов компании в дополнение к личным гарантиям владельца (владельцев)

В российской практике долговой капитал на долгосрочной основе бизнес может привлечь преимущественно в виде банковского кредита. При этом банк будет принимать решение о кредитных условиях, изучая следующие информационные данные предприятия-реципиента.

· Финансовые формы

Формы движения денежных средств, бухгалтерских балансов, отчетов о прибылях и убытках за прошлые периоды и их прогнозы на будущее.

· Финансовые коэффициенты по данным финансовых форм

Оборачиваемость средств по счетам дебиторов. Срок погашения дебиторской задолженности. Оборачиваемость товарно-материальных запасов. Срок оборота товарно-материальных запасов. Срок погашения кредиторской задолженности в днях.

Коэффициент текущей и абсолютной ликвидности. Соотношение заемных и собственных средств. Коэффициент покрытия процентных платежей. Чистая прибыль к объему продаж в процентах.

· Другие критерии

Возраст компании.

Период работы нынешнего менеджмента. Время непрерывного роста прибыли.

Планы компании на будущее Стратегия маркетинга. Система финансового контроля. Система отчетности менеджмента. Использование персонала.

· Сигналы тревоги

Колебания в предоставлении финансовых данных. Сокращение размера депозитов в банке. Овердрафты и/или возвращаемые чеки. Невыполнение других обязательств. Высокие уровни товарно-материальных запасов. Просрочка платежей по ссуде.

Противодействие в организации инспектирования предприятия или встречи с высшими руководителями. Судебное преследование компании. Рост кредиторской задолженности и/или накопленных обязательств по платежам.

Замедление оборота средств по счетам дебиторов

Рост основных активов.

Расширения через слияния или поглощения.

Рост долга и величины отношения заемных средств к собственному капиталу.

Изменения в составе менеджмента.

Далее будет подробнее рассмотрена важная для инвестиционного капитала характеристика – его цена. Поскольку для инвестиционных целей используют как собственный, так и заемный капитал, то рассматривают, соответственно, цену собственного капитала и заемного (далее будем его называть кратко – долг).

Цена долга

Цена долга непосредственно определяется процентной ставкой по заемному капиталу, т.е. отношением суммы уплачиваемых процентов его владельцу к величине капитала. Одновременно – это характеристика требуемой доходности со стороны банка, выдавшего инвестиционный кредит, либо покупателя облигации (его купонный либо дисконтный доход), либо иного заимодателя. Наличие долга у предприятий связывают с финансовым риском, который несут не кредиторы, а владельцы предприятия. Финансовый риск в данном случае понимается как вероятность непогашения обязательств предприятия-реципиента – его возможностью в полном объеме и должные сроки уплачивать проценты и гасить основную сумму долга, следовательно, связывается с угрозой возникновении банкротства предприятия.

С увеличением суммы задолженности инвестор, кредитующий предприятие, в связи с нарастанием риска, требует большей доходности своего вложения, т.е. увеличения процентной ставки. Это приводит к ужесточению условий предоставления заемного капитала предприятию. Следовательно, процентная ставка долга определяется, в частности, структурой используемого капитала.

Цена заемных источников является более низкой по сравнению с ценой собственного капитала не только ввиду изначально меньшего уровня сопровождающих его рисков, но и поскольку уплачиваемые проценты по долгу относят на затраты предприятий, что снижает сумму налогооблагаемой прибыли и увеличивают чистую прибыль компании. Цена долга, исходя из наличия этого «налогового щита», будет определяться корректировкой процентной ставки:

Цена долга = (1-Н ) х Кд,

где Кд – процентная ставка по долгу, Н – ставка налога на прибыль.

Проблемы российских предприятий в области привлечения долгосрочных заемных источников состоят, в частности, в высокой ставке процента, обусловленной рисками финансового рынка, что усугубляется системой налогообложения, а также в установленном пределе отнесения процентных платежей на расходы на уровне 1,8 ставки рефинансирования. В случае привлечения долгового капитала по ставке, превышающей 1,8 ставки рефинансирования, приведенная выше формула корректируется:

Цена долга = Кд х ( 1 – Н х П/Кд ),

где П – уровень ставки процентов, относимых на расходы организации.

Российские предприятия в ряде случаев использует для финансирования долгосрочных вложений краткосрочные обязательства в виде кредиторской задолженности, причем при условии нарушения сроков ее погашения. Спонтанность, краткосрочность и бесплатность этого источника финансирования текущей деятельности не позволяют относить его к капиталу. Использование его для финансирования единовременных вложений связывается с финансовым риском, и бесплатность такого источника становится мнимой, т.к. ценой долга (Кд) при этом будут уплачиваемые предприятием за нарушение сроков погашения задолженности штрафных санкции.

Цена собственного капитала

Цена собственного капитала отражает требуемую собственниками предприятия доходность вложения в данный бизнес и непосредственно определяется рисками этого вложения.

Несмотря на то, что в качестве собственного капитала чаще всего выступает накопленная прибыль, этот источник для акционерных обществ рассматривается как результат выпуска акций в прошлых периодах, поэтому цена такого источника устанавливается через рыночные характеристики акций. Таким образом, известные модели расчета цены собственного капитала вне зависимости от того, имеется ли в виду внутренний капитал (прибыль) или привлекаемый (дополнительная эмиссия акций), основаны на показателях фондовых рынков в условиях свободного обращения на них акций компаний.

Обсуждаемые далее модели в принципе достаточно давно сформированы в финансовой теории, но применение их для развивающихся рынков затрудняется отсутствием необходимых информационных данных. Интересный вклад в развитие оценки финансовых активов для таких рынков сделан А.Дамодараном в его труде «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов»[3].

А) модели на основе метода дисконтирования доходов (DCF).

Применение метода предполагает расчет такой ставки доходности, при которой текущая (приведенная к настоящему времени) стоимость будущих доходов инвестора равна рыночной цене приобретаемой акции. Метод основан на показателях развитого фондового рынка и соответствии рыночных цен акций их справедливой оценке, что ограничивает применение этого метода.

Модели цены собственного капитала будут записаны на основе моделей оценки истинной стоимости акции (Ри), которая для компаний со стабильным доходом представлены как:

Pи = DPS/ r ,

где DPS – постоянный дивиденд на акцию.

Если, благодаря инвестициям компании, ее доходы растут с постоянным темпом g, модель имеет вид:

Pи = DPS₀*(1 + g) / (r – g),

где DPSо – дивиденд на акцию в текущем году,

g - показатель внутренних темпов роста, т.е. ежегодный процентный прирост чистой прибыли предприятия.

В состоянии равновесия цена собственного капитала (Кs) ассоциирована с его доходностью, поэтому на основе записанного равенства и при известных значениях рыночной цены акций (Рр) можно выразить цену собственного капитала компании без роста в виде:

Кs = DPS / Pp ,

Для компании с растущими доходами:

Кs = DPSо (1+g) / Pp + g ,

Б) модель расчета цены собственного капитала CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Эта модель основана на определении доходности (она же – цена собственного капитала), которую требует инвестор от ценной бумаги с учетом платы за риск. В модели САРМ рассматриваются систематические риски, проявляющиеся в изменении доходности всех активов на рынке под влиянием макроэкономических и политических факторов. При этом сила влияния этих факторов может быть разной, что определяется, прежде всего, отраслевой принадлежностью бизнеса и проявлением операционных и финансовых рисков компании. Риск отдельно взятого актива есть риск, добавляемый к рыночному портфелю (набору финансовых инструментов, включенных в биржевой портфель). Таким образом, премия за риск актива определяется рыночным риском, но корректируется с учетом отличия риска конкретного актива от среднерыночного. Это отличие измеряет так называемый коэффициент бета актива (b), определяемый следующим образом:

bi = Cov к, m / Var m,

Где Cov к, m – ковариация актива с рыночным портфелем,

Var m – дисперсия рыночного портфеля.

Поскольку ковариация рыночного портфеля с самим собой есть его дисперсия, то бета рыночного портфеля равна 1. Если актив рискованнее, чем средний уровень, то его бета больше 1. И наоборот.

Для определения коэффициентов систематического риска для закрытых компаний, т.е. чьи акции не имеют свободного обращения, используют несколько методов.

а) Метод определения так называемых фундаментальных бета. Для этого используют бета-коэффициенты котируемых компаний (как правило, отраслевые данные), но корректируют их с учетом операционного и финансового рычага оцениваемой компании. Для этого:

- сначала устанавливают безрычаговую бету (b) компаний соответствующей отрасли (обоснованные на американском фондовом рынке значения бета-коэффициентов приведены в Приложении Б);

- учитывают операционный риск оцениваемой компании А, т.е. соотношение ее постоянных затрат (FCа) к переменным (VC а):

b1а = b ₀ (1+ FСа/VС k),

- корректируют на финансовый рычаг оцениваемой компании с использованием формулы Хамады.

b _2а = b1а + b1а (1- Н)D/S,

где D – стоимость долгового капитала,

S – стоимость собственного капитала,

D/S – показатель структуры капитала, т.е. соотношения и заемного и собственного,

Н – ставка налога на прибыль.

б) Метод определения бухгалтерской беты. Этот метод основан на изучении изменения бухгалтерской прибыли компании по сравнению с изменением прибыли компаний, включенных в биржевой индекс. Метод страдает неточностью по трем причинам: показатели прибыли сравнительно редко формируются (раз в квартал), на прибыль влияют неоперационные расходы и доходы, операционные доходы и расходы сглаживаются при разнесении по разным периодам. Как следствие, возникает существенная погрешность в измерении систематического риска.

Модель САРМ в общем виде выглядит следующим образом:

Требуемая доходность = Безрисковая ставка доходности + b*(Плата за риск фондового рынка),

Или:

Rк = Rf + bк (Rм - Rб),

где Rк – требуемая доходность актива к,

Rf, Rм – соответственно безрисковая ставка доходности и доходность рыночного портфеля,

(Rм - Rб)– плата за риск фондового рынка,

bк (Rм - Rб)– плата за систематический (рыночный) риск к-го актива.

Определение платы за рыночный риск (Rм - Rб) в модели САРМ для российских компаний может быть установлено по данным наблюдений за доходностью биржевого индекса, а безрисковая ставка доходности соответствует доходности государственных облигаций (например, «Россия-30»).

Есть и иной подход к расчету цены собственного капитала - на основе требуемой доходности облигационных активов, т.е. требуемая доходность акций определяется как требуемая доходность облигаций данной компании плюс премия. Размер такой премии для стран с развитым рынком принимают в пределах 4-5%, в то время как для России 8,5%