Важным вопросом оценки эффективности проектов является правильный выбор ставки доходности. При использовании в качестве таковой средневзвешенной цены капитала требуется провести корректное вычисление цены собственного капитала, используя методы, изложенные в п. 1.1.

Кроме того, применяют также кумулятивный метод построения ставки дисконтирования.

В основе этого метода лежат следующие предположения:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

R = R_f + R₁ + ... + R_n,

где R — ставка дисконтирования;

R_f — безрисковая ставка дохода;

R₁ + ... + R_n — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов[15] рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:

• страновой риск;
• риск ненадежности участников проекта;
• риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта (см. табл. 7).

Таблица 7

Премия за риск проектов

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

Определение ставки дисконтирования может быть проведено также экспертным путем. Это самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать и наименее точные результаты и может привести к искажению результатов оценки проектов.

Подводя итог, можно утверждать, что наиболее точное значение показателя дисконтирования можно получить при использовании метода WACC, остальные же методы дают значительную погрешность.

Наиболее часто встречающаяся ошибка — это двойной учет экономических рисков. Тим Коллер, один из авторов известной книги по оценке бизнеса[16],на примере Бразилии показал, что инфляционный дифференциал (разница уровней инфляции в различных странах) вполне объясняет различие цен на акции сравниваемых компаний в Бразилии и США. Смешение понятий «инфляция» и «страновой риск» приводит к тому, что рассчитываемая ставка дисконтирования почти удваивается, что противоречит наблюдаемым на рынке ценам.

Хорошим индикатором для ставки дисконтирования является стоимость кредитов для конкретного заемщика. Основой для определения ставки дисконтирования могут стать фактические кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющиеся на рынке, поскольку доходность не зависит полностью от особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражает общеэкономические условия его реализации. Но данные показатели нуждаются в существенной корректировке, связанной с риском самого проекта.

Учет инфляции в инвестиционных расчетах особенно актуален для стран с высоким ее темпом. Инфляция представляет собой рост уровня цен, что связано с опережением роста денежной массы по сравнению с товарной массой. Последствия инфляции таковы:

снижается покупательная способность населения и, следовательно, спрос на товары и услуги, что ведет к сокращению ожидаемых доходов по инвестиционным проектам;

растут расходы проектов в связи с увеличением цены закупки сырья, материалов, энергетических затрат, что вызывает, в свою очередь, проблемы обеспечения производства материальными ресурсами либо создание сверхнормативных запасов. Как следствие возникает рост потребности в инвестиционном капитале; еще более сдерживающий инвестиционные процессы.

Учет инфляции можно осуществлять методически двумя способами[17]:

А) осуществляя оценки денежных потоков на номинальной основе, т.е. с учетом прогнозируемых темпов инфляции,

Б) проводя расчеты потоков в реальных ценах, т.е. используя постоянные, сложившиеся на начало проекта, цены.

При выполнении расчетов по первому способу нужно задаться постоянным темпом инфляции, учитывая его в величине прогнозируемых денежных потоков. Тогда вычисление чистой текущей стоимости будет проведено с использованием номинальной ставки доходности, т.е. когда в требовании доходности инвесторов находит отражение темп инфляции.

Расчеты в реальных ценах предполагают, что денежные потоки всех временных шагов проекта будут выполнены в ценах, существующих на сегодняшний момент. При этом неинфляционная динамика цен будет учтена в оценках, причем прогнозы могут опираться как на стратегию ценовых понижений, так и роста цен в будущих периодах (по отношению к цене текущего времени).

В этом случае ставкой дисконта будет реальная ставка требуемой доходности. Она представляет собой часть ставки, образуемой сверх инфляционной премии.

Реальная ставка (r_р ) рассчитывается по формуле Фишера:

r_р = - 1,

где r – номинальная ставка,

I– темп инфляции.

Методы дают сходные, хотя и несколько отличающиеся результаты.

Пример. Инвестиционный проект, приносящий доходы в течение 5 лет, характеризуется следующими доходами и расходами, тыс.руб.

Начальные инвестиции 54450

Ежегодная выручка 94500

Ежегодные текущие

затраты без амортизации 58170

Ежегодная амортизация 10000

Ежегодные выплаты налога на прибыль

(ставка 20%) [94500- (58170 + 10000)]*0,2 5266

Известно, что средневзвешенная цена капитала предприятия, реализующего проект, равна 28%.

Ожидаемая инфляция – 12% в год.

Следует оценить эффективность проекта в постоянных и переменных ценах.

Расчет в реальных ценах.

Денежные потоки проекта,тыс.руб.

В начальный период времени (54450)

Ежегодные потоки с 1 по 5 год (94500 – 58170 – 5266) = 31064

Реальная ставка дисконта r_р = - 1 = 14%

Чистая приведенная стоимость - 54450 = 50 млн.руб.

Расчет в номинальных ценах.

Необходимо пересчитать денежные потоки с учетом инфляции:

NPV = 34,7 /(1+ 0,28) + 38,9/ (1 + 0, 28)² + 43,6/(1 + 0, 28) ³ + 48,8,/(1 + 0, 28) ⁴ +

54,6/(1 + 0, 28) ⁵ - 54,5 = 50,5 млн.руб.