Для измерения отдачи от инв-ий исп понятие «доходность», измер как отнош совокуп доходов от инв-ий к сумме инвестированного капитала. Наиб общ пок-лем дох-ти явл внутр норма дох-ти (IRR), представл собой эффект % ставку, исп-ие кот для дисконтирования буд доходов от инв-ий позволяет приравнять приведенную сумму буд доходов к сумме первоначально инвестированного капитала. Для измер-я вел-ны издержек по привл-ию кап-ла на практике исп пок-ль средневзвешенной ст-ти кап-ла (WACC), отраж среднюю ставку %, уплачиваемую эк субъектом всем поставщикам кап-ла. Оба эти пок-ля (IRR и WACC) явл по своей природе средними, а не предельными, величинами, поэтому их нельзя полностью отождествлять с параметрами МРК и МСС. Тем не менее, широкое практич прим-е получил критерий эк эф-сти инв-ий, заключ в сравнении значений IRR и WACC м/у собой. Вложение кап-ла счит эффективным, если его внутренняя норма дох-ти превышает совок затраты на привлечение кап-ла. Возвращаясь к графикам межвременного перераспределения ресурсов (рис. 1-4), вспомним, что любое ув-ие бог-ва эк субъекта должно проявл в сдвиге бюдж линии BD вправо. Это утверждение распр и на случай прироста бог-ва за счет инв-ий. График на рис. 7 показ каким образом вложение кап-ла в расширение долгоср активов сдвигает линию бюджета вправо.

Рисунок 7. Совм представление производст функции инв-ий и графика межвременного перераспределения ресурсов

График производ функции (кривая АЕ) на этом рис перевернут по отн-ию к графику на рис. 5. Это вызвано тем, что на рис. 7 исп-ие сбереж ресурсов (кап-ла) для осущ-ия инв-ий отраж движением по оси абсцисс не слева направо (из точки О в точку К*), как это было изображено на рис. 5, а наоборот – справа налево (из точки Y₁ в точку L). Тем самым отражается процесс ум-ия объема благ, доступных для текущ потреб-ия, в рез-те исп-ия части этих благ для инв-ия. В рез-те, эк субъект сможет потребить в периоде 0 только оставшуюся после инв-ий часть доступ ему ранее текущих ресурсов (отрезок OL на оси абсцисс).

Если бы эк субъект просто сберег соотв объем ресурсов (Y₁L), предоставив кому-либо заем под % ставку r, то в рез-те точка А сдвинулась бы по бюдж линии вверх в положение G. Такое перемещение вдоль линии бюджета не изм величину бог-ва. Однако, в рез-те инв-ий произошло ув-ие объема буд доходов на вел-ну,= F(X) (соотв отрезок отмечен на оси ординат графика фигур скобкой). В момент окончания инв-ий (точка L на оси абсцисс) график производств ф-ии оказался в точке Е, лежащей выше исходной линии бюджета BD. =>, эк субъекту теперь стал доступен более обширный план потреб-я, лежащий на более высокой бюдж линии B´D´ (новая линия должна быть параллельна исходной линии ВD, так как величина % ставки r осталась неизменной). Пересечение этой линии с осью абсцисс происходит в точке В´, сдвинутой вправо от начало координат в сравнении с точкой В. Величина данного сдвига (отрезок ВВ´) отраж прирост бог-ва эк субъекта в рез-те осущ-ия инв-ий. Геометрически можно опред вел-ну этого отрезка, кот будет = дисконтированной величине дополнит дохода от инв-ий за минусом суммы первонач капвложений: (4)Данный пок-ль наз чистой приведенной сто-тью инв-ий (NPV). Если обозначить буд доходы от инв-ий через FCF, а сумму инвестированного кап-ла как Inv₀, то ф-ла расчета NPV примет следующий вид: (5)Объем бог-ва эк субъекта с учетом осуществленных инв-ий (W´ = О´В´) будет = сумме первонач бог-ва (W = ОВ) и его прироста за счет инв-ий (длина отрезка ВВ´):W´ = W + ВВ´ (6)

или

W´ = W + NPV (7)

Возвращаясь к графику на рис. 7, след отметить, что представл на нем ситуация отраж недостаточно эфф исп-ие эк субъектом доступных ему ресурсов. Макс объем прироста бог-ва был бы получен в том случае, если бы пр-ие прекратило осущ-ие инв-ий после того, как их предельная отдача (МРК) сравнялась с величиной затрат на кап-л (МСС = r). В этом случае новая бюдж линия B´D´ не пересекла бы график производственной ф-ии F(K), а лишь коснулась ее в точке, обесп получение наибольшей эк прибыли GE. Пример ситуации с выбором оптим объема капвложений приведен на рис. 8.

Рисунок 8. Формир-е оптим бюджета капвложений

В этом случае заметно большая сумма чистой приведенной ст-ти (отрезок ВВ´ по оси абсцисс) получена при значительно меньшем объеме капвложений (отрезок Y₁L на этой же оси). Данный результат обусловлен тем, что были осущ только те инв-ии, предельная отдача которых (МРК) оказалась выше издержек по привл-ию кап-ла (МСС). В точке касания (Е) бюдж линии с графиком производ ф-ии ин-ий отдача ин-ий сравнялась с затратами на кап-л, поэтому процесс инв-ния кап-ла был остановлен. В практике обоснования инв решений вместо параметров МРК и МСС исп пок-ли внутр нормы дох-ти (IRR) и средневзвешенных затрат по привлечению кап-ла (WACC) соответственно. Пользуясь практ терминологией можно вывести 2

осн критерия эк эф-ти инв-ий:

1. Эф явл инв-ии, обеспеч получение полож чистой приведенной ст-ти (NPV).

2. NPV инв-ий будет полож, если их IRR превышает величину WACC.

Оба данных критерия явл равноценными и их исп-ие приводит к получению аналогичных рез-тов. Однако, прим-ие 2-го критерия сопряжено с возник-ем проблем технич хар-ра, возник при расчете величины IRR.Поэтому, наиболее оправданным и обоснованным методом обоснования инв решений является метод, базирующийся на расчете величины NPV.

57. Т-ия агентских отн-ий и основы корп упр-ия (Corporate Governance).

Целью фирмы явл макс-ия собст-ти (бог-ва) ее акционеров, а это сводится к макс-ии цены акций фирмы. Менеджеры фирм могут иметь и др цели, конкур с макс-ей бог-ва акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы — ее акционеры — предост менеджерам право принятия реш-ий, созд потенц конфликт интересов, кот рассм в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отн-ий.

Агент отн-ия возник в тех случаях, когда один или неск индивидуумов — глава, хозяин, доверитель, лицо, от имени кот действует агент, представитель, доверенное лицо нанимают одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания к-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию реш-ий. Первичные агентские отн-ия — это отн-ия: 1) м/у акционерами и менеджерами и 2) м/у кредиторами и акционерами.

Агент конфликты

Если фирма нах в собст-ти одного чел,кот сам управляет ею, такой владелец-менеджер будет действовать, стремясь макс-ть свое собственное благосост-е или, в терминах эк науки, эк эффект. Но в процессе мак-ии полез эффекта кроме личного бог-ва будут учитываться и др факторы, напр кол-во своб времени и наличие привилегий. Однако, если владелец-менеджер уступ часть своей собст-ти, продав часть акций фирмы постор инвесторам, возникает потенц конфликт интересов, именуемый агент конфликтом. В сущности сам факт неполучения владельцем-менеджером всего дохода компании, созд его усилиями, представляет собой сильный стимул для сов-ия действий, не отв интересам всех акционеров.

Потенц агент конфликты имеют важ значение для большинства круп корпораций, поскольку, как правило, менеджеры круп фирм владеют лишь небол % их акций. В такой ситуации макс-ия бог-ва акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера.

Агентские затраты

менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний,но они эф лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров.Как правило, для умен-ия агент конфликтов и частич решения проблемы морал риска акционеры должны нести агентские затраты, к кот относ все затраты, произв с целью побудить менеджеров действовать с позиции макс-ии достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. Сущ 3 важн категории агент затрат: 1) расходы на осущ-ие контроля за деятельностью менеджеров и на проведение аудит проверок; 2) расходы на созд-ие орг стр-ры, огранич возм-ть нежелательного поведения менеджеров, напр введение в состав правления внеш инв-ов; 3) альтерн затраты, возник когда условия, устан акционерами, ограничивают действия менеджеров, противореч достижению осн цели — ув-ию бог-ва акционеров.

Стимулирование менеджеров

утвер, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для макс-ии собст-ти акционеров. Однако было бы трудно нанять компетентных менеджеров на подобных усл-ях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от эк конъюнктуры, над кот они не властны. Согласно др точке зрения, акционеры могут контрол все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и неэффективным. Оптим решение находится где-то между 2 этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с рез-ми ее деят-ти и одновременно некоторый контроль над его действиями. Помимо контроля сущ мех-мы, побужд менеджеров действовать в интересах акционеров: 1) с-мы стим-ия на основе показателей деят-ти фирмы; 2) непосредственное вмешательство акционеров; 3) угроза увольнения; 4) угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.

С-мы стимул-ия на основе пок-лей деят-ти фирмы. фирмы во все большей степени увязывают вознаграждение менеджеров с результатами деят-ти компании, вводя с-мы стимулирования на основе пок-лей, достиг компанией. Все с-мы стимул-ия с пом вознаграждений — фонд опционы рук-лей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. — должны обеспеч достижение 2 целей:-они предл руководящим работникам фирм стимулы, побужд стремиться к макс-ии бог-ва акционеров, -такие с-мы должны помогать фирмам привлекать и удерживать у себя менеджеров, уверенных в том, что их фин перспективы зависят от их собств способностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие рук-ли высш уровня.

Непоср вмешательство акционеров. Хотя громадное кол-во акций принадлежит индив держателям, все большая их доля сосредоточивается у институциональных инв-ров — страх компаний, пенс фондов, взаим инв фондов. Институц инв-ры фактически явл гл собст-ками ряда фирм. Институц инв-ры могут влиять на деят-ть менеджеров фирм 2 способами:-они могут вступать в контакт с рук-вом фирмы и вносить предложения, кас ее деят-ти,-любой акционер, владеющий в течение года акциями фирмы на сумму минимум 1000 дол., может внести предл-ие, по кот должно быть проведено голосование на ежегод собрании акционеров, даже если рук-во фирмы не одобряет этого предл-ния. Самая фундаментальная перемена, кот пользуется поддержкой институц инв-ов, закл в предоставлении большей самост-ти советам директоров фирм; контролируемое менеджерами правление обоснованно счит слабым звеном в с-ме подотчетности менеджеров акционерам фирмы.

Угроза увольнения.

До недавнего времени вер-ть смещения руководства крупной фирмы ее акционерами была столь незначительной, что не представляла собой серьезной угрозы. Это объяснялось тем, что владение фирмой было настолько распылено, а контроль менеджеров над механизмом упр-ия настолько силен, что акционеры-диссиденты практически не имели возм-ти собрать нужное для смещения менеджеров число голосов. Однако, как уже отмечалось, в наст время положение меняется.

Угроза враждебного поглощения фирмы.

Вражд поглощение (hostile takeover), т. е. поглощение, кот может произойти против воли рук-лей корпорации, чаще всего бывает в тех случаях, когда акции фирмы ввиду плохого упр-ия имеют заниж — относительно потенциала фирмы — ст-ть. В подобных случаях менеджеры фирмы, перешедшей в другие руки, обычно увольняются, а оставшиеся теряют ту самост-ть, кот они пользовались ранее. Это обстоятельство является для менеджеров сильным стимулом, побужд их стремиться к макс-ии цены акций.

Еще один агент конфликт: акционеры и кредиторы

Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в р-ре % и выплат в счет погашения осн долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за реш-ми, от кот зависят рентабельность и рисковость активов фирмы, осуществляют акционеры, дейст через менеджеров фирмы. Кредиторы ссужают ср-ва фирме под %, ставка кот, среди прочего, зависит от: 1) рисковости им у фирмы активов; 2) ожид рисковости буд доп активов; 3) сущ стр-ры кап-ла фирмы; 4) ожид буд решений, затраг стр-ру кап-ла фирмы. Таковы первичные факторы, опред рисковость ден потоков фирмы и, =>, надежность ее долг обязательств; учит эти факторы, кредиторы опред свои значения требуемой дох-ти.

Из сказанного выше вытекает, что, для того чтобы лучшим образом служить акционерам своих фирм, менеджеры должны соблюдать и букву и дух кредитных соглашений по отн к кредиторам. Менеджеры являются агентами и акционеров и кредиторов фирм и должны соблюдать баланс между интересами этих 2 групп держателей ценных бумаг. Гармонизации интересов владельцев компании и ее руководителей призвана способствовать система корпор упр-ия (Corporate Governance), предусм предоставление акционерам мощных рычагов воздействия на менеджмент.