1. Необходимо различать понятия:
· стоимость и ценность
· стоимость «cost» и стоимость «value»
· стоимость капитала и стоимость бизнеса (компании)
2. Есть три подхода к определению стоимости компании:
· затратный
· сравнительный
· доходный
Рыночная стоимость maket value определяется:
· будущими денежными потоками
· распределение денежного потока во времени
· рисками
Таким образом, используется:
1) Правила построения бюджетов
2) Две концепции теории финансов:
- изменение стоимости денег во времени
- управление рисками, то есть связь между риском и доходностью.
Рассмотрим эволюцию финансовых моделей по оценке стоимости:
1. ROE – рентабельность собственного капитала
ROE= NP/E (Чистая прибыль/ср. величина собственного капитала)
Оценка достоинств и недостатков показателя
| Плюсы: | Минусы: |
| 1. Понятен для всех участников бизнеса 2. Имеется опыт расчетов и применения 3. Могут отслеживаться на данных бухгалтерского баланса. 4. Простота планирования. | 1. Может провоцировать низкоэффективный бизнес на необоснованные риски. 2. Не учитывает стоимости финансирования 3. Не учитывает объем использованного капитала |
2. В связи с недостатками показателя ROE возникает необходимость поиска других финансовых результатов, которые бы влияли и отражали изменение стоимости компании. Для собственника более важен показатель денежных потоков, чем прибыли. Это связано с такими факторами стоимости, как платежеспособность покупателя (оценка спроса и выручки не по отгрузке товара или факту выполненных работ, а по своевременной достаточной оплате) и ликвидностью капитала (возможностью осуществлять своевременные платежи по своим обязательствам, возможность инвестировать денежные средства в развитие, изымание чистых денежных потоков в виде дивидендов). Далее см. «Анализ и управление денежными потоками» (стр. 18).
Оценка достоинств и недостатков показателя
| Плюсы: | Минусы: |
| 1. Понятен для всех участников бизнеса 2. Имеется опыт расчетов и применения 3. Могут отслеживаться на данных бухгалтерского баланса. 4. Могут отслеживаться на данных одного бюджета – кэш-фло. | 1. Не учитывает объем использованного капитала. 2. Сложно планировать. 3. Не учитывает стоимости финансирования. |
Чистый денежный поток по основному виду деятельности имеет ряд важных недостатков. В первую очередь не учитывается изменение стоимости денег во времени. Следовательно более эффективным в плане оценки и управления стоимостью капитала мог бы быть дисконтированный денежный поток, основанный на модели Уильямса.
Общая модель оценки стоимости Уильямс (38 г.):
Р 
Р 
Модель чистой приведенной стоимости:
 |
Модель Гордона:
, где
– суммы дивидендов, которые будут выплачены в отчетном году
- рыночная цена акций на момент расчета
q - годовой темп роста дивидендов
Также для оценки стоимости:
q – темпы роста
Оценка достоинств и недостатков показателя
| Плюсы: | Минусы: |
| 1. Понятен для всех участников бизнеса, достаточно популярные модели. 2. Имеется опыт расчетов и применения 3. Могут отслеживаться на данных бухгалтерского баланса. 4. Учитывает объем использованного капитала 5. Учитывает стоимость финансирования. | 1. Сложно планировать. Требует расчетных прогнозов денежных потоков на длительный период. |
3. На сегодняшний момент модели дисконтированного денежного потока остаются наиболее эффективными. В то же время главных недостаток (сложность прогнозирования) заставляет менеджеров и собственников искать более доступные в планировании показатели. К ним можно отнести различные виды экономической (операционной) прибыли и рентабельности.
ROI- рентабельность инвестиций
ROI=NP/ОА (Чистая прибыль/ср. величина опер. капитала)
ROA- экономическая рентабельность
ROA=EBIT/A (Операционная прибыль/ср. стоимость всех активов)
EBIT –прибыль до процентов и налоговых выплат
EBIAT- прибыль до вычетов процентов, но после налоговых выплат
EBITDА – прибыль до вычетов процентов, амортизации и налоговых выплат
И др. (см в приложении № 1).
Прибыль до налогов, процентов и амортизации (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization; EBITDA) - показатель прибыли компании до вычета налога на прибыль, начисленных процентов по кредитам и амортизации.
Показатель EBITDA используется для долгосрочной оценки эффективности операций компании. Он представляет прибыль компании освобожденную от влияния налогового окружения и способов финансирования, а также от влияния организации учета (в части амортизации). Это позволяет успешно сравнивать отчетность различных компаний, а также эффективность работы компании в разные периоды. Несмотря на то, что непосредственно в расчетах финансовых коэффициентов EBITDA используется не часто, в качестве самостоятельного параметра он широко распространен.
Оценка достоинств и недостатков показателя
| Плюсы: | Минусы: |
| 1. Простота планирования 2. Может сочетаться с ROE 3. Может использоваться в различных финансовых моделях. 4. Учитывает объем использованного капитала | 1. Сложность понимания и опыта применения 2. Не всегда могут отслеживаться на данных бухгалтерского баланса. 3. Не учитывает стоимость финансирования. |
5. Именно на базе экономической (операционной прибыли) была разработана модель экономической добавленной стоимости, которая позволяет учитывать стоимость капитала.
Модель EVA (англ. Economic Value Added — EVA) – экономическая добавленная стоимость (консалтинговая компания Stern Stewart & Co, основанная Стюартом в 80-х гг., имеющая зарегистрированную торговую марка EVA).
Показатель EVA понимается как чистая прибыль от производственной деятельности, уменьшенная на затраты на капитал (собственный и заемный). Основной формулой для расчета показателя EVA является следующая:
EVA = EBIT – Taxes – CC
CC (Capital Charge) = BC x WACC
EBIT- экономическая прибыль (прибыль до выплаты процентов по привлеченному капиталу и налога)
СС – средняя стоимость капитала в денежном выражении
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала
Оценка достоинств и недостатков показателя
| Плюсы: | Минусы: |
| 1. Меньше сложностей с построением прогнозов 2. Учитывает стоимость финансирования 3. Учитывает объем использованного капитала | 1. Сложность понимания и опыта применения 2. Не всегда могут отслеживаться на данных бухгалтерского баланса. |
Модель EVA используется для:
1. Оценки стоимости бизнеса;
2. Управления стоимостью компании.
В рамках управления стоимостью компании модели используется:
• при составлении бюджетов,
• при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом,
• при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента.
Для оценки стоимости и расчета ставки дисконтирования использоваться и другие финансовые модели.
Одна из них – Модель средневзвешенной стоимости капитала WACC:
- собственный капитал (обыкновенные акции, привил акции, прибыль)
- кредиты
- облигации
- кредиторская задолженность
где 
– доля i-го пассива
– доходность (стоимость) i-го пассива
Пример:
50% Собственного капитала 20%
30% Долг кредит 15%
10% облигации 10%
10% Товарный кредит 5%
Для расчета прогнозного показателя используются прогнозные данные.
Модель САРМ (рыночная стоимость активов)
где 
– безрисковая ставка доходности
- ожидаемая рыночная доходность (рост портфеля ценных бумаг)
- коэффициент, характеризующий систематический риск акций для инвестора
При этом может использоваться поправочный коэффициенты – страновой риск, отраслевой риск и т.п.
Модель P/E (цена/прибыль):
q - среднегодовой темп роста EPS
EPS – прибыль на одну акцию
Для оценки в структуре капитала заемных средств используют классические (модернизированные, исходя из конкретного вида финансового инструмента) модели их оценки:
Привилегированные акции
Полная доходность 
,
D - Среднегодовая сумма дивидендов
- рыночная цена на момент расчета
- изменение рыночной цены за год
Облигационный займ (его стоимость для эмитента)
, где
С- сумма выплат по купонам за год
Т- срок до погашения, годы
P- цена размещения с учетом затрат на выпуск
Банковские кредиты
Используется в сравнении IRR и WACC при принятии инвестиционных решений.
Концепция риска
Как определить оптимальное соотношение использования собственных и заемных средств, чтобы не потерять платежеспособность и не влезть в долги? Как сказывается увеличение объема производства и реализации на структуре затрат и прибыли? На эти вопросы может ответить расчет и анализ предпринимательских рисков компании: финансовый и операционный рычаг (левередж или риск). Данные риски также используются в моделях при:
· оценке прогноза банкротства компании;
· оценке потенциального роста компании;
· факторном анализе прибыльности собственного капитала и т.д.
Анализ и управление предпринимательскими рисками относится, в первую очередь, к стратегическому управлению. Любое финансовое решение, принимаемое менеджерами компании, зависит от структуры и стоимости капитала компании и требует постоянного контроля за изменением этих показателей и их таргетирования (target – цель), т. е. установления и поддержания наиболее рациональной для компании структуры и стоимости капитала.
Структура капитала характеризуется соотношением собственных и заемных средств компании.
Стоимость капитала – отношение общей суммы средств, которую компания должна уплатить за использование в течение года всех финансовых ресурсов, к их среднегодовому объему, т. е. к среднегодовой величине пассива баланса. Выражается в процента годовых.
Основные показатели структуры капитала выражаются через отношение заемных средств:
К величине активов (D/A),
К собственным средствам (D/E), причем A = E + D.
Показатель, определяющий, какая доля активов профинансирована за счет заемных средств (D/A), характеризует финансовый левередж (гиринг) компании.
Операционный левередж определяется долей постоянных издержек в полных издержках компании: чем больше операционный левередж, тем больше среднеквадратическое отклонение показателей прибыли компании (EBIT и EPS) и деловой риск вложений в нее.
Типовая структура капитала компаний США
| Отрасль | D,% | E,% |
| Розничная торговля | 56 | 44 |
| Авиационная промышленность | 66 | 34 |
| Фармацевтическая промышленность | 37 | 63 |
| Металлургия | 46 | 54 |
Факторы, влияющие на принятие решения об изменении структуры капитала
| Факторы | Рекомендации |
| Стабильность продаж | Чем выше стабильность продаж, тем больше может быть D/A |
| Структура активов | Чем больше доля специализированного оборудования или незавершенного производства, тем меньше возможностей увеличения D/A |
| Операционный левередж | Чем меньше доля постоянных издержек в полных издержках компании, тем больше возможность увеличения D/A |
| Темпы роста | Быстрорастущая компания может больше использовать долговое финансирование |
| Прибыльность | Чем больше ROE, ROA, тем больше возможность самофинансирования и меньше необходимость в долговом финансировании |
| Налоги | Чем выше ставки налога, тем более эффективно долговое финансирование |
| Контроль за компанией | При необходимости жесткого контроля целесообразнее долговое финансирование |
| Состояние финансового рынка | Степень развития тех или иных инструментов определяет их стоимость и целесообразность применения |
Финансовый рычаг характеризует эффективность использования собственного капитала предприятия в зависимости от соотношения собственных и заемных средств, несмотря на платность последних.
Увеличение рентабельности собственного капитала за счет привлечения кредитов, несмотря на их платность, называется эффектом финансового рычага.
Эффект финансового рычага - это эффект влияния заемных средств на рентабельность собственного капитала.
ЭФР = (1 – ставка налога на прибыль ) * (рентабельность капитала– средняя расчетная ставка % по кредиту) * D/E * 100%
Первая часть формулы называется дифференциалом:
Дифференциал = рентабельность капитала – средняя расчетная ставка % по кредиту
Дифференциал – разница между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.
Вторая часть формулы называется плечом рычага:
Плечо рычага = заемный капитал / собственный капитал
Плечо рычага характеризует силу воздействия финансового рычага.
Таким образом, эффект финансового рычага складывается из влияния двух составляющих: дифференциала и плеча рычага.
Дифференциал и плечо рычага тесно взаимосвязаны между собой. Если наращивать плечо рычага, увеличивая объем заимствований, то дифференциал начинает уменьшаться за счет роста средней расчетной ставки процента.
Отсюда видно, что финансовый рычаг неоднозначно влияет на финансово-экономическое состояние предприятия. Его действие разнонаправлено – рост рентабельности собственного капитала и его темпов, как правило, приводит к потере платежеспособности.
Разумный менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо рычага, а будет регулировать плечо рычага в зависимости от дифференциала, то есть привлечение кредитов предприятием положительно сказывается на рентабельности собственного капитала, но до определенного предела.
При увеличении ссудной задолженности важно выбрать “золотую” середину, при которой финансовая устойчивость предприятия не нарушается.
Операционный рычаг (РС)– сила воздействия производственного (операционного рычага) на прибыль – показывает действие эффекта масштаба.
Операционный левередж — это показатель, отвечающий на вопрос, во сколько раз темпы изменения прибыли от продаж превышают темпы изменения выручки от продаж. Иными словами, при планировании прироста или снижения выручки от продаж использование показателя операционного левереджа позволяет одновременно определить прирост или уменьшение прибыли. И наоборот, если в плановом периоде предприятию необходима определенная величина прибыли от продаж, с помощью операционного левереджа можно установить, какая выручка от продаж обеспечит нужную прибыль.
Связь финансового и операционного рычага можно также проследить в модели Дюпона, где демонстрируется влияние двух предпринимательских рисков на рентабельность собственного капитала
Модель Дюпона:
Из модели видно, что рентабельность собственного капитала зависит от трех показателей:
- рентабельности продаж (первый множитель)
-оборачиваемости активов (второй множитель)
- доли собственных средств в активах (третий множитель)
При этом первый множитель – косвенное выражение операционного риска компании, третий множитель – финансового риска.
Варианты, позволяющие снизить совокупный риск, связанный с предприятием.
Таких вариантов три:
1. Высокий эффект финансового рычага и слабый эффект операционного (производственного) рычага.
2. Слабый эффект финансового рычага и сильный эффект производственного рычага.
3. Умеренные финансовый и производственный рычаги.
Последний вариант — наиболее труднодостижимый.
Критерием же выбора того или иного варианта является максимальная курсовая стоимость акции (вспомним экономический интерес собственника-акционера).
Пример 1:
Рассмотрим два предприятия А и Б. Уровень прибыльности на вложенный капитал данных предприятий одинаков и составляет (EBIT/A) 20%. Валюта баланса обоих предприятий одинакова и равна 1000 у.е.
Пассив предприятия А на 100% представлен собственными средствами (СС) – их величина 1000 у.е.
Пассив предприятия В имеет следующий вид: 500 у.е. – собственный капитал, 500 у.е. – заемный капитал (ЗС). Средняя расчетная ставка процентов (СРСП) по кредиту равна 15%.
Предприятие А получает прибыль (EBIT) 200 у.е. только благодаря использованию собственного капитала. Таким образом его рентабельность (ROE) равна 20%.
Предприятие Б получает ту же самую прибыль, но его собственный капитал равен 500 у.е. Прибыль, получаемая предприятием также равна 200 у.е., но из этой прибыли сперва должны быть выплачены проценты за кредит в сумме 500*0,15=75 у.е. Получаем значение чистой прибыли предприятия (EBIAT) 125 у.е.
Рентабельность собственного капитала (ROE) предприятия Б составит: 125:500х100%=25%.
Вывод: предприятие Б более эффективно использует собственный капитал за счет привлечения заемного капитала (выигрыш в рентабельности 5%).
Приведенный выше пример не учитывает уплату налога на прибыль. Если такой налог уплачивается, то эффект финансового рычага (ЭФР) снижается.
Пример 2.
Введем в пример 1 налог на прибыль в размере 24% и определим рентабельность собственного капитала для предприятий А и Б.
| А | Б | |
| Прибыль до налогообложения (EBIT), у.е. | 200 | 200 |
| – проценты за кредит, у.е. | – | 75 |
| Налогооблагаемая прибыль (EBIAT), у.е. | 200 | 125 |
| Налог на прибыль, у.е. | 48 | 30 |
| Чистая прибыль, у.е. | 152 | 95 |
| Рентабельность собственного капитала (ROE), % | 152/1000*100=15,2 | 95/500*100=19 |
У предприятия Б чистая рентабельность собственного капитала на 3,8 процентных пункта выше, чем у предприятия А. Налогообложение “срезало” эффект рычага на 1,2 процентных пункта. Таким образом, прирост эффективности использования собственного капитала за счет привлечения кредитов составил 3,8 процентных пункта.
ЭФР в данном случае определяется по формуле:
ЭФР = (1-налог)*(рентабельность активов - цена заемного капитала)*соотношение заемных и собственных средств.
Пример 3.
Предположим, что предприятие Б увеличило плечо рычага до трех, т.е. заемные средства составили 1500 у.е. Банк увеличил процентную ставку, предположим, до 18%. В этом случае эффект финансового рычага будет равен:
ЭФР = (1-0,24)*(0,2-0,18)*1500/500 * 100% = 4,56%
Видим, что эффект финансового рычага еще подрос, но уже ценой увеличения ссудной задолженности в 3 раза.
Теперь посмотрим, что будет с предприятием Б с ЭФР = 4,56% и дифференциалом 2% (20%-18%), если ставка по кредиту увеличится до 19%. Для сохранения эффекта финансового рычага на уровне 4,56% фирме придется доводить плечо рычага до 6:
ЭФР = 0,76 * (20%-19%)* 6 = 4,56%, где 6 = ЗС / СС.
Для компенсации удорожания кредита всего на один процент, предприятие для сохранения прежнего эффекта финансового рычага вынуждено будет удвоить сумму кредита – при этом снизится его финансовая устойчивость и возрастут финансовые риски.
Может случиться так, что дифференциал станет меньше нуля. Тогда эффект рычага будет действовать во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку по кредиту 21%, то эффект рычага равен:
ЭФР = 0,76 * (20%-21%) * 9 = - 6,84%.
Таким образом, рентабельность собственного капитала в этом случае уменьшается на 6,84 процентных пункта.
Основные средства
Незавершенные инвестиции
Труд
Материалы
Дебиторская задолженность (если есть)
Наличность
Фонды оборотного капитала
Внеоборотные фонды
Накладные расходы
Кредиторская задолженность
Готовая продукция
Нематериальные активы
Долгосрочные финансовые вложения
БИЗНЕС МОДЕЛЬ ПРЕДПРИЯТИЯ
Внешние источники капитала
Дата: 2019-03-05, просмотров: 283.
