Поможем в ✍️ написании учебной работы

Имя

Поможем с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой

Выберите тип работыЧасть дипломаДипломная работаКурсовая работаКонтрольная работаРешение задачРефератНаучно - исследовательская работаОтчет по практикеОтветы на билетыТест/экзамен onlineМонографияЭссеДокладКомпьютерный набор текстаКомпьютерный чертежРецензияПереводРепетиторБизнес-планКонспектыПроверка качестваЭкзамен на сайтеАспирантский рефератМагистерская работаНаучная статьяНаучный трудТехническая редакция текстаЧертеж от рукиДиаграммы, таблицыПрезентация к защитеТезисный планРечь к дипломуДоработка заказа клиентаОтзыв на дипломПубликация статьи в ВАКПубликация статьи в ScopusДипломная работа MBAПовышение оригинальностиКопирайтингДругое

Нажимая кнопку "Продолжить", я принимаю политику конфиденциальности

в поотАелях коммеочееких банков и ппигих имнестпппп. %

Источники: банки, входящие в холдинги, — [Lehman Brothers, 2008, Figure 4]; Активы банков и активы всего — [IMF, 2009a, 177]: активы GSE, однопрофильных страхов­щиков и инвестиционных банков — U.S. Census Bureau, Flow of Funds Accounts — Financial Assets of Financial and Nonfinancial Institutions by Holder Sector, Table 1129.

мы принимаем за независимую переменную, которая явля­ется показателем влияния мер по регулированию достаточно­сти капитала на балансы банков (при этом «Базель I» оказы­вает влияние на долю агентских облигаций, а Р-правило — на долю PLMBS с рейтингами ААА и CDO. Зависимой пере­менной является избыточная концентрация PLMBS и CDO в портфелях коммерческих банков по сравнению с их долей в портфелях других инвесторов, поскольку именно эти бумаги, а не облигации агентств, оказались особенно уязвимыми, ког­да в 2007 и 2008 г. лопнул пузырь на рынке жилой недвижи­мости. Показатели этой избыточной концентрации представ­лены в табл. 2.3.

Как видим, соотношение 3 : 1 между долей PLMBS/CDO в портфелях коммерческих банков и в портфелях других инве­сторов, деятельность которых не регулируется ни правилами «Базель!», ни Р-правилом (см. четвертый столбец табл. 2.3), подтверждает тот «контрфактуальный» аргумент, который мы должны рассмотреть, если хотим решить проблему, поставлен­ную в главе 1: лежит ли ответственность на кризисе на капи­тализме? Для ответа на этот вопрос нам нужно понять, про­изошел бы кризис, если бы не существовало системы регу­лирования достаточности капитала, которая, несмотря на дерегулирование и отсутствие регулирования, обсуждавшиеся в главе 1, все еще определяет практику коммерческих банков

134

СШАи — посредством правил «Базель I» и «Базель II» — бан­ковскую практику во многих других странах. В условиях от­сутствия общего регулирования достаточности капитала (т.е. в данном контексте в условиях отсутствия правил «Базель I») коммерческие банки США были бы вольны инвестировать в любые активы по своему выбору, будь то закладные, ссуды коммерческим фирмам, корпоративные облигации, облига­ции, выпускаемые против ликвидных активов или акций кор­пораций. В условиях отсутствия Р-правила у американских коммерческих банков не было бы никакого рационального мотива отдавать предпочтение PLMBS в большей мере, чем это делали другие инвесторы. Таким образом, нам кажется, что данные табл. 2.3 убедительно свидетельствуют в пользу сле­дующего тезиса: без поощрения покупок высокорейтинговых PLMBS, к которым их подталкивало Р-правило, американские коммерческие банки приобрели бы лишь треть от того коли­чества этих бумаг, которое они приобрели фактически. Таким образом, причиной, ответственной за кризис, нужно считать не столько капитализм, т.е. ошибки, сделанные инвестора­ми-капиталистами, включая банкиров, сколько меры регу­лирования достаточности капитала, т.е. ошибки, сделанные органами регулирования капитализма.

Конечно, регулирование достаточности капитала не един­ственная причина. Сюда нужно добавить и низкие процентные ставки, порождающие пузырь на рынке того или иного акти­ва. К факторам, направившим поток кредита на рынок жилой недвижимости, можно добавить политику поощрения жилищ­ного строительства, проводившуюся квазигосударственными агентствами. Как было отмечено в главе 1, к числу мер, кото­рые могли бы предотвратить кризис, задним числом можно причислить те или иные возможные меры регулирования.

В конечном счете банкиров никто не принуждал ни к полу­чению преимуществ от низких коэффициентов риска тран­шей ценных бумаг, эмитируемых против ликвидных активов (ABS), ни к тому, чтобы предпочесть облигации, обеспеченные закладными, всем другим разновидностям ABS с высокими рейтингами. Если бы они знали, что инвестируют в ипотечный пузырь, они могли бы предпочесть штрафы, накладываемые Р-правилом на инвестиции в ссуды коммерческим фирмам, или приобретение корпоративных ценных бумаг, осуществ­ляемые вместо приобретения высокорейтинговых ABS — эти

135

 

Глава 2

штрафы были бы намного меньше тех, которые наложил на них разразившийся финансовый кризис. Но, как показал ана­лиз, проведенный нами в главе 1, они не знали этого. Неспо­собность предвосхитить надувание ипотечного пузыря была характерна как для банкиров, так и для регулирующих органов. Тем не менее нам кажется, что непреднамеренные последст­вия принятия Р-правила состояли в том, что оно толкало ком­мерческие банки к интенсивному наполнению портфелей ипо­течными облигациями с высокими рейтингами, что породило финансовый кризис, когда пузырь лопнул.

Данные табл. 2.3, однако, содержат одну загадку. При том что Р-правило стимулировало американские коммерческие банки приобретать старшие транши PLMBS и CDO (так же, как это делали бы правила «Базель II», если бы они были при­няты в США), чистый эффект трехкратного роста этой пози­ции в портфелях коммерческих банков выразился в том, что ее доля — мера избыточной концентрации — составила всего 4,3% активов. Удивительно, что эти бумаги оказались таки­ми опасными финансовыми инструментами. Каким образом эти 4,3% могли привести к такому масштабному банковскому кризису? На этот вопрос мы попытаемся ответить в главе 3.

2.7- Почему кредитное плечо банков не было больше того, каким оно было фактически?

Мы завершим изложение нашего главного аргумента, рассмот­рев возражение на него.

Как и все аналитики, работы которых нам известны, мы исходили из того, что система регулирования достаточности капитала включала в себя «поощрительные меры» в отноше­нии активов с низкими рисками лишь в той мере, в какой банк хотел увеличивать свое кредитное плечо. Для таких банков активы с низкими рисками предоставляли возможность выс­вобождения собственного капитала, — в том смысле, они что позволяли банку, осуществлявшему инвестиции в такие акти­вы, заимствовать деньги, имея меньшую базу в виде собст­венного капитала, чем та, которая требовалась бы [для тако­го же объема заемных средств] при инвестировании в активы с повышенным риском. Иными словами, приобретение акти­вов с высоким риском «налагало штраф» только на те банки,

136

 

Верхняя кривая построена по данным об отношении регулируемого капитала коммерческих банков США к средневзвешенной сумме активов (в качестве весов используются коэффициенты риска). Средняя кривая отражает отношение капитала первого уровня (акционерный капитал плюс нераспределенная прибыль, Tier 1) к той же средневзвешенной сумме активов. На нижней кривой — данные об отношении капитала первого уровня к номинальной сумме активов (без взвешивания суммируемых компонентов). Чем выше уровень капитала, тем ниже кредитное плечо; рост доли заемных средств (увеличение кредитного плеча) выразился бы в понижательном тренде данных показателей (соответствующие кривые имели бы отрицательный наклон). Рассчитано поданным FDIC Quarterly Banking Profile.

Рис . 2.4. Динамика кредитного плеча в преддверии кризиса

которые хотели увеличить свое кредитное плечо, так как эти активы предполагали привлечение больших объемов собст­венного капитала. Но, как мы установили в главе 1, на самом деле, в целом, в преддверии финансового кризиса банки не увеличивали свое кредитное плечо, в чем можно убедиться, рассмотрев график на рис. 2.4, на котором изображена дина­мика трех показателей кредитного плеча американских ком­мерческих банков. Ни одна из соответствующих кривых не де­монстрирует никакого общего повышательного тренда, кроме незначительного увеличения капитала банков, т.е. незначи­тельного уменьшения кредитного плеча (см. первую и вторую кривые). По общему мнению, если бы кредитное плечо росло, две верхние кривые не отразили бы этого явления, поскольку новые активы были бы «спрятаны» вследствие своих низких коэффициентов риска, участвующих в построении данных, отраженных на двух верхних кривых. Однако если бы акти­вы банков увеличивались по отношению к их собственному капиталу, т.е. если бы кредитное плечо банков росло, нижняя кривая имела бы явно выраженный понижательный тренд, поскольку эта кривая построена по данным об отношении

137

Глава 2

капитала банков к их совокупным активам без искусствен­ного уменьшения тех их разновидностей, которые попадают в сегменты с низким уровнем риска*. Тот факт, что нижняя кривая не имеет понижательного тренда, говорит о том, что в коммерческих банках США в целом тенденция к повыше­нию степени кредитного плеча отсутствует.

Итак, почему банки должны были осуществлять инвести­ции именно в старшие транши PLMBS? Две верхние кривые на рис. 2.4 показывают, что в 2001 г., т.е. в году, предшество­вавшему введению Р-правила, на рынке началось именно это. Отношение банковского капитала к активам, взвешенным на риск, заметно выросло. Это означало, что в среднем американ­ские коммерческие банки в преддверии изменений в системе регулирования капитала понижали кредитное плечо — активы, взвешенные на риск, уменьшались по отношению к банков­скому капиталу. В то же время нижняя кривая показывает, что в том же году суммарные номинальные активы, подсчитанные без взвешивания их различных сегментов на риск, оставались примерно на том же уровне по отношению к капиталу, который медленно рос, но этот рост был намного более медленным и намного более слабо выраженным, чем на двух верхних кривых. Это подтверждает гипотезу, согласно которой банки меняли структуру своих портфелей в сторону увеличения доли активов с низким риском, что выглядит логичным, если весовой коэф­фициент риска по ипотечным кредитам был бы установлен на уровне 50%, а по агентским облигациям и PLMBS с рейтин­гами ААА — на уровне 20%. Целью арбитража на регулиро­вании капитала могло быть увеличение реального кредитного плеча (т.е. подсчитанного на базе номинальных, т.е. не взве­шенных на риск, показателей) посредством покупки больших объемов активов с низкими весовыми коэффициентами риска с использованием того же количества собственного капита­ла — скажем, покупка вдвое большего количества закладных или в пять раз большего количества облигаций, обеспеченных закладными. Нижняя кривая показывает, что этого не про­исходило . Банки меняли структуру своих портфелей в сторону увеличения активов с низкими характеристиками риска, но не

* То есть активы учитываются по номиналу, без применения понижен­ного (вплоть до нулевого) коэффициента, с которым актив с низким риском входит в расчетную сумму. — Прим. науч. ред.

138

 

Рис. 2.5. Крупнейшие банки увеличивают долю активов с низким риском (динамика номинальных и взвешенных суммарных активов 10 крупнейших банков мира, трлн долл.)

увеличивали долларовую (номинальную) ценность этих акти­вов по сравнению с капиталом.

Графики на рис. 2.5 свидетельствуют, что тот процесс, кото­рый происходил на самом деле, по крайней мере если говорить о 10 крупнейших банках мира, состоял в изменении структуры активов в пользу увеличения активов с низкими характеристи­ками риска. Если номинальные («реальные», т.е. балансовые) суммарные активы этих банков в 2001 — 2007 гг. выросли в два раза, то их расчетная сумма, полученная с помощью весовых коэффициентов риска, выросла незначительно. Единствен­ным возможным объяснением этого явления может служить то, что эти банки, как и американские банки, данные о которых использованы для построения кривых на рис. 2.4, увеличили капитал в той мере, чтобы он соответствовал росту суммарных остатков, отражаемых итоговыми суммами их балансов. Иначе говоря, реальное кредитное плечо крупнейших международных банков, как и американских, осталось постоянным, хотя круп­нейшие международные банки, как и американские, делали ровно то, чего хотели от них регуляторы: они переключались на такие виды активов, которые регуляторы считали менее риско­ванными. Арбитраж на регулировании имел место, но его цель состояла не в увеличении кредитного плеча, поскольку кредит­ное плечо не увеличилось.

139

Глава 2

Мы полагаем, что объяснение этого кажущегося парадокса имеет двоякую природу.

Во-первых, агрегированные данные скрывают значитель­ные различия между разными банками. В главе 1 мы отмеча­ли, что накануне кризиса разные банки имели весьма различ­ные уровни обеспеченности собственным капиталом. Иными словами, некоторые банки в годы, предшествовавшие кризису, увеличивали свое кредитное плечо (в реальных единицах, т.е. без взвешивания на риск), тогда как другие осуществляли его уменьшение (deleveraging). Так, например, Citigroup увеличи-ла кредитное плечо (отношение заемных средств к капиталу) с 13 : 1 в 2000 до 17 : 1 в 2007 г., тогда как Bank of America за тот же период уменьшил его с!3: 1 до 12 : 1, a JPMorgan Chase и вовсе провел делевериджинг (снижение кредитного плечас 17 : 1 до 13 : 1, см. [Barth2010, Fig. 5.14]). Вглаве4 мы рассмотрим политико-экономический смысл такой неод­нородности поведения банков.

Во-вторых, даже агрегированные данные показывают, что наиболее распространенные объяснения причин арбитража на регулировании капитала являются слишком упрощенны­ми. Чтобы понять, почему это так, необходимо принять во внимание наличие значительной разницы между «подушкой безопасности» в виде капитала и пригодной для использова­ния (usable) «подушкой безопасности». На самом деле регу­лируемый минимум капитала вообще не является подушкой безопасности — если банк попытается использовать капитал в этом качестве, то он тут же столкнется с неприятными юри­дическими последствиями. Поэтому регулируемый минимум капитала больше похож не на подушку, поглощающую разру­шительную энергию непредвиденных убытков, а на твердое основание, падение на которое причиняет боль.

Какотмеченов [Hellwig, 2010, 20], «тот парадокс, что смяг­чающая функция регулируемого капитала ограничена тем, что данный капитал необходим для того, чтобы удовлетворять тре­бования регулятора, привлек весьма малое внимание». Таким образом, банк, накануне кризиса имевший демпфер в размере собственного капитала от 8 до 10% активов, не мог использо­вать его для компенсации убытков, потому что тогда этот капи­тал уменьшился бы и стал ниже требуемого по законодатель -ству минимума. Однако если бы никакого требуемого по за­конодательству минимума не существовало, банк, имевший

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовыйчфи.чис

демпфер в виде капитала в размере 10% активов, мог позво­лить ему уменьшиться до 9, 7,5 или 1%, компенсируя убытки. В реальности, когда разразился финансовый кризис, американ­ские банки не имели возможности воспользоваться законны­ми привилегиями, связанными со статусом «банка с хорошим уровнем обеспеченности капиталом» с его 10% капитала от активов. Кроме того, банки, относившиеся к «банкам с доста­точным уровнем обеспеченности капиталом», страшила пер­спектива перейти под управление FDIC по истечении 90 дней, после понижения этой обеспеченности ниже 8%¹⁶.

Полезное различение между «подушкой безопасности» в виде законодательно установленного минимума капита­ла, с одной стороны, и пригодной для использования подуш­ки безопасности — с другой, может помочь ответить на во­прос, горячо обсуждаемый в литературе по банковскому делу (см., например, [Tarullo, 2008, 141 — 150] и [Hanson et. al.,

¹⁶ Последняя мера приводилась в действие, если в течение этих трех месяцев банк оказывался не в состоянии увеличить капитал или продать активы на сумму, необходимую для того, чтобы собст­венный капитал вновь оказался выше требуемого законодатель­ством 8%-ного минимума, что опять-таки ставит вопрос о целях установления минимальных требований. Если замысел состоит в том, чтобы дать банкирам время для «исправления положения дел», то эта цель может достигаться специальной статьей закона о банкротстве. В этом случае от банкиров не потребуется спешно менять структуру портфеля в пользу активов, предписанных регу­лятором, и заниматься специальными операциями, итоги которых отражаются в забалансовых счетах, что приводит к пустой растра­те капитала на формирование «подушки безопасности», наличия которой требует регулятор, но которой нельзя воспользоваться. Мы не предлагаем именно этот конкретный вариант в качестве инструмента регулирования данного аспекта банковского биз­неса, но стремимся подчеркнуть тот факт, что итоговый эффект наличия законодательно установленного минимума капитала (каковое наличие само по себе поощряет банкиров к осуществ­лению арбитражных операций, направленных на то, чтобы доля собственного капитала не упала ниже уровней, установленных для банков с «хорошим» и «достаточным» уровнем обеспеченности капиталом) может быть сильнейшим образом ослаблен той не­определенностью, которая наступает, когда во время трехмесяч­ного окна регуляторы решают, будет ли менеджмент банка делать все необходимое, если банк не будет передан FDIC, и если нет, то нужно ли его увольнять. См. [GAO 2007, 13—14].

140

141

Глава 2

2010]): почему банки постоянно поддерживают такой объем собственного капитала, который намного превышает требуе­мый по закону минимум? Как мы отмечали выше, до кризи­са типичный банк с хорошей обеспеченностью капиталом имел норму обеспечения 12,85% (показатель нормы обеспечения в данном случае рассчитывается как сумма капитала перво­го и второго уровней, деленная на сумму активов, взвешен­ных на риск; динамика этого показателя показана на верхней кривой графика на рис. 2.4). «Добавочные» 2,85% и пред­ставляли собой «подушку безопасности», пригодную к исполь­зованию, — превышение сверх требуемого 10%-ного мини­мума, которое может использоваться для компенсации оши­бок в течение времени, пока этот минимум не будет достигнут. Однако поскольку юридические последствия для банка были бы много более серьезными, если бы норма обеспеченности ста­ла меньше 8%, можно утверждать, что реальная пригодная к использованию «подушка безопасности» составляла 4,85%. Для такого расходования капитала нет других причин, кроме желания построить демпфер между активами банка и санкци­ями, предусмотренными за снижение установленного законом минимума обеспеченности капиталом.

Эти соображения позволяют понять, почему в 2000-е годы коммерческие банки в едином порыве приобретали капитал точно такими же темпами, которыми они наращивали свои реальные, т.е. не взвешенные на риск, активы (см. нижнюю кривую на рис. 2.4), даже при том что они изменяли структу­ру своих балансов, увеличивая долю активов с низким риском. Рассмотренные в совокупности, эти два действия заставля­ют сделать вывод о том, что в среднем американские банки­ры использовали Р-правило не для увеличения кредитного плеча, а для увеличения «подушки безопасности», пригодной к использованию. Они достигали этой цели, во-первых, под­держивая величину нормы обеспеченности (отношение капи­тала к активам), даже при том, что они, во-вторых, понижа­ли уровень «твердого основания» — совокупной минималь­ной обеспеченности, рассчитанной по нормам, установленным регулятором для разных активов.

Рассмотрим коммерческий банк с хорошей обеспеченно­стью капиталом по состоянию на 1 января 2001 г. Предпо­ложим, что на эту дату норма обеспеченности, скорректи­рованная на риск, составляла 14%, или 14 долл. для активов

142

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

в размере 100 долл., все из которых представляли собой ссуды коммерческим фирмам, участвующим в расчете суммы акти­вов с весовым коэффициентом 100%. Пригодная к использо­ванию подушка безопасности такого банка составляет 4 долл., а минимальная подушка безопасности, установленная регуля­тором, составляет 10 долл. Если в течение 2001 г. банк заме­нит 50 долл. своих активов в виде ссуд коммерческим фирмам на активы в виде облигаций с рейтингом ААА, обеспеченных закладными, на ту же сумму 50 долл., то, когда Р-правило будет введено в действие, банк понизит требуемое по законода­тельству «твердое основание» на 8% стоимости облигаций, или на 4 долл., увеличив на ту же сумму пригодную к использова­нию подушку безопасности. Мы видим, что изменение струк­туры активов, сопровождавшееся перемещением их половины из сегмента со 100%-ным в сегмент с 20% -ным весовым коэф­фициентом риска, приводит к высвобождению 8% от 10%-ной подушки безопасности, установленной регулятором. Арбитраж на регулировании применяется не обязательно в целях увели -чения кредитного плеча и тем самым риска, — вместо этого он может увеличивать капитал, пригодный к использованию, за счет капитала, требуемого регулятором, уменьшая риск (при прочих равных). Этот же эффект будет достигнут, если ипотеч -ные облигации с рейтингами ААА будут добавлены при увели -чении активов (а не при замещении одних активов другими) в той мере, в какой это будет сопровождаться соответствующим увеличением капитала. Мы считаем, что именно это объясня­ет операции арбитража на регулируемом капитале, которым банки занимались в годы, предшествовавшие кризису, хотя при этом их кредитное плечо оставалось практически неизменным. Накануне кризиса итоговый эффект приобретений банка­ми PLMBS и CDO с рейтингами ААА, несмотря на то что они сопровождались приростом капитала, который соответствовал общему росту их активов, должен был выразиться в увеличении пригодной к использованию подушки безопасности при сокра­щении подушки безопасности в виде регулируемого минимума капитала. Так как 4,3% активов, инвестированных в эти инст­рументы (см. табл. 2.3), требовали минимального обеспече­ния капиталом в размере 8%, то величину чистого увеличе­ния пригодной для использования подушки безопасности мы оцениваем в 0,34 процентного пункта. Данная оценка полу­чена в предположении, что в противном случае все эти 4,3%

143

Глава 2

представляли бы собой активы, принадлежащие сегмен­ту со 100%-ным весовым коэффициентом риска. Используя это же упрощающее предположение в целях большей нагляд­ности наших соображений, можно считать, что чистый эффект приобретений банками MBS всех типов, включая агентские облигации, равен увеличению пригодной для использования подушки безопасности на 0,96 процентного пункта. Эта оцен­ка получена исходя из того, что такие инвестиции составили 12% всех активов — они попали в сегмент с 20%-ным весо­вым коэффициентом риска и нормой обеспеченности капита­лом, равной 8%.

Разумеется, в реальности банки могли приобретать MBS, принадлежащие сегменту с 20%-ным коэффициентом риска, заменяя ими сами закладные, по которым коэффициент риска составлял 50%, а не ссуды коммерческим фирмам с коэффи­циентом, равным 100%. Но даже если бы они заменяли агент­скими облигациями и PLMBS с рейтингами ААА не эти ссу­ды со 100%-ным коэффициентом, доведя долю этих бумаг с 20%-ным коэффициентом до 12% за счет снижения доли закладных в своих портфелях, чистый эффект выразился бы в увеличении реальной, пригодной к использованию подушки безопасности на 0,48 процентного пункта.

Таким образом, проблема, породившая кризис, состояла не в том, что банки имели слишком большое кредитное пле­чо, если не принимать во внимания то часто высказываемое задним числом соображение, что банк, которому не хватило его пригодной к использованию подушки безопасности, «дол­жен был» иметь пригодную для использования подушку без­опасности большего размера. Проблема состояла в том, что для минимизации бессмысленных расходов на поддержание требуемых регулятором минимумов обеспеченности капита­лом, которые не могли выполнять функцию демпфера в период убытков, выполняемую пригодной Эля использования подуш­кой безопасности, банки увеличивали долю активов, которые Базельский комитет и регулирующие органы США опреде­лили как активы, обладающие меньшим риском. К сожале­нию, в составе этих активов фигурировали и старшие тран-шиРЬМВЗ.

 

 

Глава 3

ВЗАИМНОЕ НАЛОЖЕНИЕ

РАЗНЫХ НОРМ РЕГУЛИРОВАНИЯ

И ВЕЛИКАЯ РЕЦЕССИЯ:

фетишизация рыночных цен

Американские и международные органы, осуществляющие регулирование финансовой сферы, всеми тремя версиями пра­вил Базельского соглашения (включая американское правило регресса, или Р-правило) присвоившие низкий весовой коэф­фициент риска закладным, вряд ли предвидели последствия, которые эта мера будет иметь для банков и мировой эконо­мики в целом, если на рынке жилой недвижимости возникнет пузырь. Равным образом они не предвидели и того, что эти меры могут внести весомый вклад в надувание этого пузыря. Это же относится и к облигациям, выпускаемым такими «ком­паниями общественного сектора», как американские квази-государственные агентства «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк», облигациям, которым были присвоены еще более низкие весо­вые коэффициенты риска. Это же справедливо и в отношении тех частных долговых бумаг, обеспеченных ликвидными акти­вами и выпускаемых частными эмитентами, которые имели высокие рейтинги и которые получили, согласно Р-правилу и правилам «Базель II», такой же коэффициент риска, как и бумаги агентств.

При этом регуляторы вовсе не были иррациональны — они просто-напросто находились в неведении относительно неко­торых последствий своих собственных действий, каковые по­следствия могли реализоваться при некоторых непредвиден­ных обстоятельствах. Однако, по всей вероятности, наибо­лее негативные последствия принятия базельских правил стали итогом непредвиденного взаимного наложения норм базель­ских правил и норм иных систем регулирования финансовой сферы. В настоящей главе мы рассмотрим два примера наи­более разрушительных незапланированных последствий этого рода: во-первых, взаимное наложение требований базельских правил и норм бухгалтерского учета, основанных на принципе

145

Глава 3

«переоценки по рынку» (МТМ), и, во-вторых, взаимодейст­вия норм базельских правил с нормами регулирования рынка ценных бумаг, которые превратили агентства Moddy's, S&P и Fitch в рейтинговую олигополию, функционирующую под защитой законодательства.

Анализ этих двух случаев взаимного наложения базельских правил и мер регулирования смежных сфер позволит нам крат -ко сформулировать промежуточные выводы о причинах тран­сформации последнего финансового кризиса в самое ужасное экономическое бедствие со времен Великой депрессии.

3.1. Переоценка по рынку и проблема человеческого неведения

Бухгалтерский принцип переоценки по рынку (МТМ), или оценки по «справедливой ценности» (fair value)*, был введен в отношении американских корпораций, в том числе банков, Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) в 1993 г., когда она приняла правило 115 Комитета по стандартам финансового учета (FASB)¹. В европейских корпорациях бухучет также соответствует принципу переоценки по рынку; там эта норма зафиксирована Международными стандарта­ми финансовой отчетности (МСФО). Главной чертой метода МТМ является требование, согласно которому активы в балан­се банка или любой иной корпорации должны периодически переоцениваться по их текущей рыночной цене.

Целью МТМ является обеспечение режима прозрачности, т.е. обеспечение такого состояния отчетности корпорации, при котором инвесторы имеют возможность составить ясное пред­ставление о «ценности корпорации» на основе знания того,

Принцип fair value, известный также как fair market value, осно­ван на трактовке учетной ценности актива как такого количества денег, которое можно выручить от его продажи — при наличии желающих осуществить это и финансово состоятельных сторон и при отсутствии необычных обстоятельств и событий, таких как ликвидация, дефицит, вызванный внеэкономическими причина­ми, и иных чрезвычайных ситуаций. — Прим. науч. ред. ¹ См.: Accounting for Certain Investments in Debt and Equity Securities , Statement of Financial Accounting Standards 115 (FASB 1993).

146

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецессия

какова будет ценность активов корпорации, если бы они под­лежали немедленной продаже. Реализация этой цели и тре­бует периодической переоценки активов по текущим рыноч­ным ценам. В противном случае корпорации могут скрывать убытки от своих акционеров, учитывая свои активы по нере­алистично высоким ценам. Эдвин Бёртон пишет: «Руково­дящий принцип, принятый американским регулятором опе­раций с ценными бумагами, восходит к концепции „полного раскрытия", которая является ответом на требование защит­ников прав акционеров обеспечить необходимую степень „прозрачности" корпораций, ценными бумагами которых они владеют. Прозрачность означает, помимо всего прочего, что ценность, фигурирующая в отчетности, должна в максималь­ной мере отражать рыночную ценность» [Burton, 2009, 130]. Об этом же пишет и Стиглиц: «Никто и никогда не имеет всей информации, которую он хотел бы иметь перед тем, как при­нять решение. Работа финансовых рынков состоит именно в том, чтобы выискивать релевантную информацию, позво­ляя выносить суждения о риске и доходности, опираясь на эту — ограниченную — информацию. Однако рынки, предоставлен­ные сами себе, похоже, не в состоянии обеспечить необходи­мый уровень прозрачности, и поэтому здесь свое слово должно сказать государство, потребовав [от эмитентов] раскрытия информации» [Stiglitz, 2010a, 156].

В этой же работе Стиглиц, основываясь на данном поло­жении, защищает принцип переоценки по рынку, хотя и дела­ет оговорку, признавая, что «ни одна система учета не являет­ся совершенной». Однако эта оговорка столь же бессмысленна, сколь бессмысленно утверждение о том, что лица, принима­ющие решения, всегда опираются на «ограниченную инфор­мацию», поскольку буквально в той же фразе он утверждает, что рынки необходимо оценивать по их способности выиски­вать «релевантную информацию». Ни одно лицо, принима­ющее решение, не нуждается в информации, которая является нерелевантной. Реальная проблема, стоящая перед людьми, состоит в том, что им необходимо установить, какая именно информация является релевантной, при том что они не вла-Ъеют всей возможной информацией, или, иными словами, в условиях, когда у них нет уверенности в том, что та ограни­ченная информация, которой они располагают, представля­ет собой релевантную информацию. Позиция объективного

147

Глава 3

наблюдателя, созерцающего всю возможную информацию, что позволяет ему отделить релевантную информацию от нереле­вантной, невозможна в принципе — она предполагает обла­дание всей мыслимой информацией, т.е., иными словами, она предполагает всеведение наблюдателя. По этой причине тре­бованиям стандарта, который предписывает просто-напросто «сделать релевантную информацию прозрачной», невозможно соответствовать. Признавая на словах факт нашего неведения, Стиглиц фактически превращает ее в тривиальность, заявляя, что на практике «релевантная информация» может оказаться в распоряжении людей, если они будут использовать правиль­ные процедуры учета.

Наше возражение на это построение состоит в том, что уча­стники рынка могут оставаться в неведении относительно реле­вантной информации, — прежде всего они могут вообще не располагать ею, а кроме того, они могут не знать, какая именно информация является релевантной, просто в силу своей прина­длежности к роду человеческому. НоСтиглицв [Stiglitz, 2010a, 332] настаивает на том, что причиной неведения участников рынка (акционеров) были «стимулы, воздействовавшие на менеджеров банков, которые не вполне совпадали с интереса­ми акционеров». Процитированный выше пассаж извлечен из его примечания к фрагменту в [Stiglitz, 2010a, 156], в кото­ром Стиглиц с помощью авторского курсива особо выделяет те соображения, по которым «здесь свое слово должно сказать государство, потребовав раскрытия информации». Государ­ство может сделать это, заставив корпорации переоценивать активы «по рынку». Если корпорация является банком, госу­дарство требует раскрытия информации о текущих рыночных ценах банковских активов. Однако (и этого Стиглиц, похо­же, не понимает) настаивая на «переоценке по рынку», регу­лятор требует не только раскрытия информации о рыночных ценах, — он требует также, чтобы данная информация исполь­зовалась при расчете балансовых показателей корпорации, вне зависимости от того, является корпорация платежеспособной или нет, вычитая величину понижения текущих рыночных цен на активы корпорации из ее доходов и, стало быть, прибыли. Это наделяет текущие рыночные цены силой закона, — в том смысле, что в зависимости от цен закон закрывает для «рын­ка» возможность инвестировать в корпорацию, которая объ­является банкротом из-за того, что текущие цены на ее активы

148

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецессия

} пошли вниз — даже если какие-то инвесторы считают, что рыночные цены, наблюдаемые в данный момент, представ­ляют собой либо временное явление либо основаны на оши­бочных суждениях.

3.2. Цены как мнения

Текущие рыночные цены отражают существующую на некото -рый момент точку пересечения «предложения» и «спроса». Но текущая информация о спросе и предложении может быть не только нерелевантной, — она может вводить участников рын­ка в заблуждение, когда они пытаются оценить «истинную» ¹ (т.е. будущую) ценность активов корпорации, пытаясь узнать всё то, что хотят знать и акционеры.

В качестве наиболее простого случая рассмотрим спрос на некое потребительское благо. Этот спрос представляет собой результат агрегирования прогнозов, сделанных множеством потребителей, относительно того, какими будут их оценки цен­ности этого блага в будущем, т.е. какова будет их потребность в этом благе и какова будет степень их удовлетворенности этим благом после того, как они его купят. Эти прогнозы выража­ются в готовности потребителей покупать это благо по данной цене, так что, будучи агрегированными, они помогают опре­делить текущую рыночную ценность данного блага. Однако подобно всем прогнозам, сделанным людьми, которые склон­ны ошибаться, прогнозы потребителей тоже могут оказаться ошибочными. Может оказаться, что соответствующее изде­лие плохо удовлетворяет запросы потребителей и они, не удов­летворенные покупкой, могут не повторить ее, что приведет к падению цен на данное изделие, так что текущая рыночная цена потребительского блага не сможет более сколько-нибудь надежно использоваться для прогнозирования будущих цен. Более того, потребители могут отказаться от покупки данно­го изделия при данных ценах, даже если они были полностью удовлетворены им, — это будет происходить в тех непредска­зуемых случаях, когда на рынке появляются другие изделия или когда цены этих других изделий претерпевают изменения. Аналогично производители продукции, обеспечивающие предложение потребительских благ, решают, что именно про­изводить, сколько производить и по какой цене продавать

149

Глава 3

произведенное, интерпретируя данные о продажах схожих видов продукции в прошлом как показатели будущего спро­са на свою продукцию². Прогнозы потребительского спроса, которые делают производители, еще в большей мере подвер­жены риску оказаться ошибочными, чем прогнозы потреби­телей относительно их собственных потребностей и степени удовлетворенности данной продукцией, так как производите­ли не имеют непосредственного доступа к опыту потребителей. Дополнительные сложности возникают в том случае, если продукт не является потребительским благом, а представля­ет собой, например, облигацию, обеспеченную закладными. Покупателям облигаций недостаточно спрогнозировать свои собственные будущие финансовые потребности (и возможно, свои будущие потребности в потенциально более рискованных и более доходных облигациях, или в потенциально более надеж­ных, но менее доходных бумагах, или в более ликвидных бума­гах, таких как казначейские облигации). Они должны будут не только предвидеть будущие возможности по удовлетворе­нию этих своих потребностей (причем такими возможностями

² Никакие два вида продукции не являются идентичными, даже если мы имеем дело с физически одинаковыми объектами, по­скольку реакция потребителей на физические объекты будет раз­личаться в зависимости от конкретных (широко понимаемых ис­торических и психологических) обстоятельств. Какой-нибудьiPad, приобретаемый в 2010 г. может поразить данного потребителя как волшебная инновация, тогда как два года спустя тот же самый потребитель не будет ощущать ничего подобного. При этом другой потребитель в 2010 г., может воспринимать покупку физически идентичного iPad'a как выбрасывание денег на ветер или как из­девательство — по сравнению с удовольствием от чтения бумаж­ной книги в качественном переплете. Если бы компания Apple прогнозировала продажи 2011 г. (не говоря уже о прогнозе на 2012 г.) на основе линейной экстраполяции данных о продажах в 2010 г., она недолго оставалась бы в бизнесе. Иными словами, один и тот же физический объект по-разному воспринимается разными людьми в один и тот же момент времени, и по-разному воспринимается одним и тем же лицом в разное время. «Работа» рыночного производителя, если употребить выражение Стиглица, состоит не в том, чтобы «выискивать релевантную информацию», а в том, чтобы понять, какая именно информация является реле­вантной , основываясь на спекулятивных суждениях относительно восприятия потребителями тех или иных продуктов и изменений этого восприятия в будущем.

150

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая реццесия

они могут располагать в будущем, а могут и не располагать), т.е. они не только должны будут понять, появятся ли на рынке другие инструменты, например более рискованные или более надежные облигации, и не только оценить перспективы лик­видности бумаг, обеспеченных закладными, в случае паниче­ского сброса облигаций этого типа, но и спрогнозировать буду­щее состояние рынка самих закладных, служащих обеспечени­ем при выпуске данных облигаций.

Как было показано в главе 1, подобные прогнозы влекут за собой необходимость прогнозировать, в частности, уро­вень будущих цен на дома, а также психологическую реакцию миллионов заемщиков ипотечных кредитов на эти цены, когда они обнаружат, что рыночная цена их дома упала ниже невы­плаченной суммы по ипотеке (т.е. когда LTV > 100). Сколь­ко заемщиков продолжат платить по своим закладным, если цены на их дома упадут на х, у или z долларов? Если заем­щик решится на дефолт, сколько денег сможет выручить траст, действующий от лица инвестиционного банка и эмитировав­ший облигации против закладных, перепродав дом заемщика, допустившего дефолт? Ответы на эти вопросы, порождающие необходимость предсказывать будущее, не может дать никто, кроме фантастического всезнающего существа. На положе­ние каждого конкретного ипотечного заемщика воздействует огромное количество уникальных обстоятельств самой разной природы. Эти уникальные обстоятельства действуют не только на индивидуальном уровне (эти воздействия в какой-то мере может помочь учесть статистика), но и на уровне общества в целом, или, говоря конкретнее, на уровне макроэкономи­ки, в прогнозировании которой экономисты, как известно, не добились сколько-нибудь значимых успехов (см. [Colander et al., 2010], [Caballero, 2011], [King, 2011]). Вообще говоря, именно эта неопределенность будущего и оправдывает созда­ние подушки безопасности в виде собственного капитала.

Поэтому попытка привязать величину минимального соб­ственного капитала, играющего роль подушки безопасности (не говоря уже о том, что на самом деле она является жест­кой поверхностью), к колеблющимся текущим ценам активов представляет собой концептуальную ошибку. Однако имен­но эта ошибка лежит в основе метода МТМ с его требованием осуществлять «переоценку по рынку», обязательным для всех американских корпораций. Некоторые из этих корпораций

151

Глава 3

являются коммерческими банками, на которые распространя­ются требования минимальной достаточности капитала, уста­новленные американскими нормами регулирования.

FASB обосновывал обязательность применения мето­да МТМ тем, что он «отражает рыночные оценки приведен­ной стоимости чистого будущего потока наличности от владе­ния ценными бумагами, причем дисконтирование осуществ­ляется как в целях учета текущих процентных ставок, так и для оценки рыночного риска, т.е. возможности того, что никако­го потока наличности вообще не будет»³. По словам одно­го из критиков метода МТМ, данное обоснование «являет­ся следствием идеи, согласно которой, если рынки эффектив­ны, или, иными словами, если цены агрегируют информацию и мнения участников рынка, то это и является наилучшей оцен­кой „ценности" (см. [Gorton, 2008, 64]). Ключевым словом здесь является слово „мнения¹. Точка зрения FASB на рыноч­ные цены состоит в том, что мнения участников рынка (т.е. их прогнозы) тождественны точному знанию. Это все равно что предполагать, будто вся «информация», имеющаяся в рас­поряжении участников рынка, является точной, репрезента­тивной и достаточной для того, чтобы порождать правильные мнения (ср. с [Colander etal., 2008, 269]), т.е., как сказал бы Стиглиц, является релевантной.

Правило FAS 115 распространяет эту утопическую кон­цепцию рыночных цен, в основе которой лежит неявное пред­положение о всезнании членов такой специфической группы, как участники рынка, и на финансовые активы. В рамках этой концепции текущая цена данного финансового актива счита­ется чем-то намного более основательным и глубоким, чем колеблющаяся стрелка барометра, указывающая на то, сколь­ко народу занимает «медвежью», а сколько «бычью» пози­цию, т.е. соответственно, сколько народу играет на понижение, а сколько — на повышение будущей ценности этого актива (см. [Frydman and Goldberg, 2009]). Это означает, что регу­лятор трактует текущие цены финансовых активов как нечто отличное от агрегированных и потенциально ошибочных про­гнозов покупателей и продавцов этих активов. Вместо это­го регулятор считает текущие цены верными прогнозными

³ Fair Value Measurements, Statement of Financial Accounting Standards 157 (FASB 2006), §40.

152

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецессия

оценками фактической будущей ценности актива, его «спра­ведливой ценностью» — и все это на базе неявного предполо­жения об обладании покупателями и продавцами финансовых активов релевантной информацией.

В действительности будущая ценность актива, представ­ляющего собой долговой инструмент, является либо ценой, по которой актив будет фактически продан, либо доходно­стью, которую он в конечном итоге принесет держателю, ког­да наступит срок его погашения. Ни то ни другое невозможно спрогнозировать со сколько-нибудь удовлетворительной точ­ностью, опираясь на текущие цены. Если бы их можно было надежно предсказать, они не были бы ценами данных акти­вов — само существование покупателя и продавца указывает на то, что покупатель и продавец находятся в фундаментальном несогласии между собой по поводу будущей ценности соответ­ствующих активов⁴. Не будучи никоим образом всеведущими, либо продавец, либо покупатель, либо они оба в будущем с не­обходимостью окажутся неправыми.

Каким образом сторонникам метода МТМ удалось упу­стить из виду возможное неведение людей, устанавливающих рыночные цены? Один из вариантов ответа на этот вопрос свя­зан с тем, что МТМ, возможно, понимается регулятором в духе демократического фундаментализма как некий источник рационального обоснования демократии, который, подобно некоторым источникам обоснования капитализма, опирается на гипотетическую «мудрость толпы». Метод МТМ заставляет банки принимать преобладающее «настроение толпы» отно­сительно будущей ценности, скажем, ипотечных облигаций, за точные прогнозы потока наличности, который ожидается от соответствующего пула закладных. Но преобладающее мне­ние — вовсе не точный прогноз, или, по крайней мере, оно не обязательно представляет собой точный прогноз. Преобла­дающее мнение есть результат агрегирования самых разных,

⁴ Мы выделяем в две разные группы, с одной стороны, продажи активов, вызванные тем, что продавец испытывает потребность в ликвидности, и различными оценками непосредственной полез­ности, которую данный актив имеет для продавца и покупателя (как это обстоит с потребительскими благами), и, с другой сто­роны, продажи активов, вызванные разными оценками дохода от потенциальной или конечной перепродажи данного актива.

153

Глава 3

подчас взаимоисключающих суждений относительно будуще­го — точно так же как выборы представляют собой агрегиро -вание предсказаний людей относительно того, какой канди­дат или какая партия будут наилучшим образом осуществлять правление страной в течение срока их пребывания на соответ -ствующих постах.

3.3. Глупость толпы,

предписанная законодательством

Согласно одному из положений правила FAS 115, активы, предназначенные к продаже, должны учитываться в соответст­вии с методом МТМ, т.е. «по рынку». Однако облигации, кото­рые держатель сохраняет в своем портфеле до срока их погаше­ния, не должны «переоцениваться по рынку». Те активы, кото -рые могли бы быть доступны для продажи (а могли и не быть, в зависимости от их специфики), должны были оцениваться по рынку, но не таким образом, чтобы это снижало прибыль (earnings) в случае понижения рыночных цен на эти активы.

Как было показано выше, нераспределенная прибыль явля­ется значимым компонентом суммарной величины банков­ского капитала первого уровня (Tier I), подлежащей регули­рованию. Здесь и появляется возможность наложения норм регулирования разных аспектов финансовой деятельности. Если активы банка, например облигации, выпускаемые про­тив закладных, станут предметом беспокойства толпы, то их цены упадут, и если данный вид активов оценивается методом МТМ, то упадет и регулируемая величина капитала банка, — но не потому, что банк понес реальные убытки, а потому, что толпа ожидает, что банк понесет убытки в будущем. Если воз­никнет угроза того, что регулируемая величина капитала упа­дет ниже минимума, установленного законодательством, то для приведения объема активов в соответствие с нормативным уровнем капитала банку нужно будет что-то делать, например снизить объемы кредитования.

Однако правило FAS 115 могло блокировать возникновение этого эффекта, поскольку оно ограничило последствия падения учетной оценки активов, причиной которого являются «мед­вежьи» настроения рынка, только теми активами, которые были предназначены к продаже, не распространяя принцип

154

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая речессия

переоценки по рынку на те активы, которые должны оставать­ся в составе портфеля до наступления сроков погашения, или на активы, которые могли или не могли сохраняться в портфе­лях до наступления этих сроков. Однако в правило FAS 115^s из правил FAS 107⁶ (1991) и FAS 114⁷ (1993) была перене­сена концепция перманентного обесценения (permanent value impraiment), основанная на текущих рыночных ценах тех акти -bob, которые не предназначены Ъля продажи, и тех активов, которые могут быть, а могут не быть проданы до наступления сроков погашения. Таким образом, если бы бухгалтеры банка посчитали⁸, что какой-то из его активов принадлежит к груп­пе «не подлежащих временному обесценению» (other-than-temporarily-impaired, OTTI), то этот актив нужно было бы оценивать ниже его текущей рыночной цены, а это понижение могло бы уменьшить прибыль (и, поскольку речь идет о бан­ке, автоматически снижало бы регулируемую величину капи­тала) на то же количество долларов, на которое понизилась бы оценка активов.

⁵ Accounting for Certain Investments in Debt and Equity Securities, §16.

⁶ Disclosures About Fair Values of Financial Instruments, Statement of Financial Accounting Standards 107 (FASB 1991).

⁷ Accounting by Creditors for Impairment of a Loan —an Amendment of FASB Statements .No. 5 and 15, Statement of Financial Accounting Standards 114 (FASB 1993).

⁸ Можно подумать, что это положение дает банку права обходить требования метода МТМ (посредством предоставления права его бухгалтерам действовать соответствующим образом), разрешая просто-напросто не объявлять активы «не подлежащими времен­ному обесценению». Но правило FAS 115 наложилось на требо­вания закона Сарбейнса—Оксли, который был принят сразу после ввода в действие Р-правила, регулирующего величину минималь­ного капитала для коммерческих банков США. «После принятия закона Сарбейнса—Оксли в 2002 г. роль аудиторов публичной компании изменилась: они превратились из поставщиков услуг в агентов регулятора. Аудиторы получили намного больше пол­номочий в отношении финансовой отчетности своих клиентов, а Комитет по стандартам финансовой отчетности (FASB) по­лучил из рук SEC корону создателя правил в сфере аудиторской деятельности. При новом режиме регулирования аудиторы лиши­лись возможности не подчиняться FASB, а публичные компании фактически лишились возможности не подчиняться аудиторам» [Burton, 2009, 130].

155

Глава 3

Офис контролера денежного обращения (Office of the Comp­troller of the Currency) следующим образом подытожил резуль -таты этого понижения оценки активов: «Ценная бумага счи­тается активом с понижающейся ценностью, когда ее спра­ведливая (рыночная) ценность меньше балансовой стоимости (carrying value). Если банк полагает, что уменьшение не явля­ется временным (т.е. является OTTI), данная ценная бумага признается бумагой OTTI и ее балансовая стоимость, фигу­рирующая в балансе, должна быть понижена до ее справедли­вой ценности на такую величину, которая должна быть списа­на, приводя к уменьшению текущей прибыли. <... > Поскольку OTTI отражает более устойчивое уменьшение ценности бумаги, списание OTTI отражается на величине регулируемого капи­тала» [ОСС, 2009, 13].

Разумеется, в реальности случаи понижения оценки акти­ва, причисленного к OTTI, не обязательно отражают посто­янное уменьшение ценности соответствующей ценной бума­ги. Они не отражают ничего, кроме медвежьих настроений относительно будущего, преобладающих в данный момент на рынке данной бумаги. Причиной текущей низкой цены может быть излишне резкая реакция толпы либо на микроэкономиче­скую «информацию» (например, реакция на дефолты по суб-стандартным закладным), либо на макроэкономические соо­бражения участников рынка (например, на их интерпретацию этой информации, как признака более вероятного наступле­ния рецессии, которая уменьшит будущую ценность облигаций, выпущенных против закладных, из-за уменьшения способно­сти заемщиков обслуживать свою задолженность). Так, в фев­рале 2010 г. Джон Геанакоплос отмечал, что в 2008 г. рыноч­ный индекс цен на облигации, выпущенные против стандарт -них закладных, рассчитываемый JPMorganChase, упал со 100 до 60 к началу 2009 г. — даже при том, что «накопленные потери по этим стандартным ссудам даже сегодня исчисляются величинами, которые изображаются однозначными числами*, и они вряд ли когда - нибудь могут достичь 40 % », как это пред -полагалось 40%-ным снижением рыночных цен соответству­ющих облигаций (см. [Geanakoplos, 2010, 13]). Аналогичное

Речь идет о норме дефолтов, исчисляемой в процентах; поэтому фраза «однозначные числа» в данном случае означает «ме­нее 10%». — Прим. науч. ред.

156

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецессия

наблюдение сделал Уильям Айзаак, бывший председатель FDIC, когда давал показания на слушаниях в конгрессе, состоявших­ся в марте 2009 г. и посвященных методу МТМ. Он указал, что в конце 2008 г. от банка, который он охарактеризовал как типичный, потребовали списать 913 млн долл. с балансовой позиции PLMBS, составлявшей 3,65 млрд долл., причем это были облигации, выпущенные против стандартных заклад­ных, выданных самим этим банком, несмотря на то что потери по ним составляли на тот момент всего 1,8 млн долл., а сум­ма будущих потерь за период от текущего момента до наступ­ления срока погашения PLMBS оценивалась в 100 млн долл. (см. [Isaac, 2009, 2]).

Согласно формулировке МВФ, «справедливая ценность», или оценка по рыночным ценам, отражает «единую, относя­щуюся к конкретному моменту, ликвидационную стоимость (exit value) [актива] с учетом всей суммы рисков, которыми рынок наделяет данный актив, включая кредитный риск и риск ликвидности. Если рынок, оценивая любой компонент риска, реагировал избыточным образом, то это находило свое отра­жение в справедливой ценности актива. Следовательно, мас­штабная уценка любой статьи активов, содержащей секьюри-тизированные инструменты, производимая в период финан­сового кризиса, порождала намного более низкие значения справедливой ценности, чем такие оценки ценности актива, которые отражали лежащий в их основе будущий поток на­личности, причем дело доходило даже до уменьшения оценки субстандартных элементов пула закладных» [IMF, 2008a, 65].

Вместе с тем законодательное принуждение к следованию за настроениями толпы, реализуемое с помощью метода МТМ, может превратить эти оценки рынка (которые в противном слу­чае оказались бы ошибочными) в самосбывающееся предска­зание — посредством механизма, описанного в итоговом тексте Офиса контролера денежного обращения. Например, в кон­це 2008 г. Bank of New York Mellon вынужден был списать 1,241 млрд долл. из своего портфеля облигаций, выпущенных против закладных, хотя в этот момент у него вообще не было никакого падения доходов от облигаций, а суммарные потери от держания этих бумаг в течение срока их погашения оценивались в 208 млн долл. Данное списание уменьшило прибыль банка примерно на треть, вызвав необходимость вычесть 1,241 млрд долл. из его капитала первого уровня (см. [WRCM, 2009]).

157

Глава 3

Когда нормы учета на основе метода МТМ накладывают­ся на нормы законодательного регулирования минимальной величины капитала, банки могут оказаться в ситуации, при которой для сохранения требуемой подушки безопасности они должны будут уменьшить объем своего кредитования реально -го сектора, что вызовет рецессию (или усугубит ее, если она уже началась) — в полном соответствии с макроэкономическими ожиданиями толпы. Дэниел Тарулло указывает на то, что «по­скольку дополнительное увеличение капитала, похоже, явля­ется наиболее трудным и дорогим делом именно тогда, когда банк уже испытывает потерю капитала в размерах, приближа­ющих его фактический уровень к установленному регулятором минимуму, наиболее вероятной реакцией будет уменьшение совокупных активов (и, возможно, соответствующее умень­шение депозитов). Если, как это часто бывает, такое умень­шение достигается в основном за счет отказа от выдачи новых ссуд, это может затронуть коммерческие фирмы и других заем­щиков, зависящих от банка в части покрытия своих финан­совых нужд. Такие заемщики, как компании малого бизнеса, для которых характерна нехватка альтернативных источни­ков финансирования, могут оказаться не в состоянии получить кредит, даже несмотря на то что они остаются кредитоспособ­ными. Если данное явление получит широкое распространение, невозможность для экономических агентов получить финан­сирование может заметно сказаться на общей экономической активности, углубив или продлив тем самым рецессию. Таким образом, уже само существование законодательных требова­ний к капиталу банков может иметь проциклический харак­тер» [Tarullo, 2008, 78].

Однако в ситуации финансового кризиса этот процикли­ческий характер с необходимостью проявился еще в большей степени из-за наложения норм регулирования минимальной величины капитала и метода МТМ. В противном случае кре­дитование уменьшилось бы до уровня, при котором банки фак­тически понесли бы реальные убытки, а не убытки в разме­ре суммы (1) фактически понесенных убытков и (2) убыт­ков, причиной которых стали ожидания толпы. Метод МТМ и нормы регулирования достаточности капитала вступают во взаимодействие, когда вызванная МТМ необходимость спи­сания активов (или даже угроза такого списания) затраги­вает величину требуемой нормами регулирования «подушки

158

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецессия

безопасности» в виде собственного капитала. В противном случае банк мог бы просто зафиксировать уменьшение прибы­ли, предписываемое методом МТМ, не предпринимая по это­му поводу никаких действий, понимая, что текущие рыночные «медвежьи» настроения пройдут. Однако поскольку умень­шение прибыли, требуемое нормами МТМ, уменьшает капи­тал первого уровня, что грозит санкциями ввиду нарушения требований регулятора, банки не могут позволить себе зани­мать выжидательную позицию. Они обязаны внести коррек­тивы в свою деятельность, и эти коррективы осуществляются за счет реального сектора.

Когда рыночные цены активов падают и когда бухгалте­ры банка понимают, что это уменьшение относится к «не под­лежащим временному обесценению» активам (OTTI assets), то для того чтобы избежать падения регулируемой величины капитала ниже требуемого минимума, банк может, как отме­чает Тарулло, использовать различные стратегии. Уменьшение кредитования реального сектора не является единственно воз -можным поведением для банка; другая возможность состоит в том, чтобы продать активы для увеличения остатков налич­ности. Однако это тоже может запустить процесс, приводящий к самосбывающемуся предсказанию в отношении низкой «цен­ности» конкретных видов активов (например, MBS), которые могут стать жертвой паники на рынке: «Когда банк А коррек­тирует свои позиции посредством распродажи активов (так, он может продать часть имеющихся у него облигаций, выпущен­ных против закладных), это порождает определенные издержки для банка В, который держит в своем портфеле тот же самый актив. Цена данного актива в портфеле банка В, определяемая по методу МТМ, подвергнется понижательному давлению, что создаст понижательное давление на капитал банка В, застав­ляя теперь и этот банк ликвидировать какие-то позиции. Таким образом, продажи [активов], осуществляемые одним банком, запускают процесс продаж активов другим банком, что иници­ирует продажи активов третьим банком и так далее, что создает порочный круг» [Kashyapetal., 2008, 13].

Отметим еще раз, что данный эффект усиливается из-за наложения требований метода МТМ и норм регулирования минимального капитала. Если рыночные цены MBS силь­но упали или если рынок этих облигаций перестал быть лик­видным (т.е. возникла ситуация, когда почти никто не хочет

159

Глава 3

покупать данные бумаги) и если от них требуют компенсиро­вать уменьшение капитала, имевшее место вследствие списа­ний части балансовой стоимости MBS из-за требований мето­да МТМ, то банки могут встать перед необходимостью про­дать какие-то другие активы, не имеющие никакого отношения к закладным. Такие продажи любого имеющегося на балан­се актива, которые осуществляются «в пожарном порядке», провоцируют понижение рыночной ценности других активов, имеющихся у банков, побуждая их, в свою очередь, либо про­давать активы, либо уменьшать объем кредитования в попыт­ке компенсировать уменьшение капитала до уровня, за кото­рым следуют санкции регулятора.

«В период масштабных кризисов ликвидности, подобных тому, который переживался в 2007 — 2009 гг., все ценные бумаги начинают коррелировать, так как все инвесторы и все институты рынка ценных бумаг вынуждены продавать высо­кокачественные активы, чтобы генерировать ликвидность. Эта черта... присуща любой рыночной финансовой системе, в кото -рой балансы всех финансовых институтов связаны между собой и испытывают влияние ограничений метода МТМ и кредитно­го плеча» [Poszar et al., 2010, 3].

Таким образом, «применение метода справедливой ценно­сти [МТМ] в период ослабления рынка или во время рыночных потрясений может вносить вклад в спираль падающих цен акти -bob и усиливать финансовую нестабильность» [IMF2008a, 76].

FASB сделал ситуацию еще хуже, когда в сентябре 2006 г. обнародовал правило FAS 157⁹, вводимое в действие 16 нояб­ря 2007 г. Правилом FAS 157 было установлено требование оценивать актив «по цене, которая могла бы быть получена, если бы продажа актива или передача обязательства осуществ -лялась в ходе надлежащей сделки, совершаемой участниками рынка по условиям, существовавшим на дату оценки»¹⁰. Если данных для переоценки идентичного актива не существо­вало — вследствие того, что в данный момент никто не хотел покупать этот актив, — то банки должны были оценивать этот актив по «наблюдаемой цене» за актив, бывший ближай­шим аналогом переоцениваемого. Таким образом, для учета

⁹ Fair Value Measurements, Statement of Financial Accounting Standards, 157 (FASB 2006).

¹⁰ Ibid., §5.

160

Взаимное наложение разных норм регулирования и Великая рецецрия

Рис . 3.1. Падение «цен» на облигации, обеспеченные закладными, vo

актива, покрываемого с помощью страхового контракта кре-дитно-дефолтного свопа (credit-default swap, CDS), т.е. для оценки частных облигаций, выпущенных против закладных (PLMBS), использовались цены самих этих контрактов (т.е. PLMBS учитывались по ценам их CDS). Согласно исследова­нию практики применения метода МТМ, проведенному SEC, подобным образом было оценено 82% активов, списанных бан -ками со своих балансов во исполнение требований метода МТМ, тогда как по фактическим ценам сделок учитывалось лишь 11% активов списываемых активов (см. [SEC, 2008, 62])¹¹.

¹¹ Оставшиеся 7% списанных активов были оценены с помощью третьего метода, который базируется либо на данных фирм, пре­доставляющих услуги консенсусных ценовых оценок (consensus pricing services — расчет средних цен по данным опроса, присыла­емых участниками опроса, которым высылаются итоги расчета. — Науч. рее!.), либо на «ненаблюдаемых затратах» (unobservable inputs), отражающих собственные оценки фирм. Применение этого метода могло бы быть осмыслено, поскольку он может по­мочь банкам избежать эффектов, порождаемых методом МТМ, а именно так, как он оценивает актив на базе проектировок потока наличности, а не настроений рынка. Но данный метод не получил широкого распространения, так как активы, подлежащие списа­нию, определяли не менеджеры банков, а их бухгалтеры, так что если бы сами бухгалтеры до этого не отнесли соответствующий актив в категорию «не подлежащих временному обесценению» (OTTI), то никаких ухищрений не понадобилось бы вообще.

161

Глава 3

Чтобы последствия принятия правила 157 стали более наглядными, рассмотрим списания активов, которые имели место летом 2008 г., когда финансовый кризис еще не достиг апогея, но когда растущее беспокойство относительно облига­ций, выпущенных против закладных, уже остановило процесс торговли PLMBS и CDO. Как только торговля этими бумага­ми прекратилась, в качестве показателей, заменяющих цены сделок, начали использоваться цены страховых контрактов кредитно-дефолтных свопов (CDS) на индексы АВХ ипо­течных облигаций. На графике, изображенном на рис. З.1., приведены агрегированные индексы АВХ на транши всех лет выпусков с рейтингами ААА и ВВВ, причем за 100% здесь принят номинал облигации, а увеличение цены страхового контракта CDS показано как уменьшение цен застрахован­ных траншей*.

К лету 2008 г. цены траншей с рейтингами ААА упали на 60% по сравнению с издержками на страховую защиту с помо­щью CDS. По расчетам МВФ, вслед за этим падением рыноч­ных настроений американские банки со второго квартала 2007 г. по март 2008 г. должны были списать около 250 млрд долл. из своего совокупного портфеля облигаций, выпущенных против закладных, который оценивался в 472 млрд долл., что соответствовало уменьшению рыночной ценности по методу МТМ на 53% (см. [IMF, 2008a, Fig. 1.13])¹². Это уменьшило величину совокупных активов банков примерно на 2,2% из тех 4,3% банковских активов, которые приходились на облигации, выпущенные против закладных (см. выше данные табл. 2.5). Вообще говоря, данные списания в размере 2,2% в сочетании с 10%-ной минимальной величиной капитала банков с хоро­шим уровнем капитала должны были привести к уменьше­нию ссудного потенциала американских коммерческих бан­ков на 22% их совокупных активов, или на 2,5 трлн долл. (см. [Federeal Reserve, 2008, Table 1]).

Индексы АВХ, или индексы цен CDS по ипотечным облигациям 20 ведущих эмитентов, рассчитываются с января 2006 г. компания­ми CDS Indexco и Markit. — Прим. науч. ред.

¹² Эти данные, приведенные в [Lehman Brothers, 2008, Fig. 4], включают в себя активы SIV, суммарный объем которых был по­дытожен в балансах банков по состоянию на конец IV кв. 2007 г. См., например, [IMF, 2008a, Fig. 2.2] и [Gorton, 2008]).