Поможем в ✍️ написании учебной работы

Имя

Поможем с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой

Выберите тип работыЧасть дипломаДипломная работаКурсовая работаКонтрольная работаРешение задачРефератНаучно - исследовательская работаОтчет по практикеОтветы на билетыТест/экзамен onlineМонографияЭссеДокладКомпьютерный набор текстаКомпьютерный чертежРецензияПереводРепетиторБизнес-планКонспектыПроверка качестваЭкзамен на сайтеАспирантский рефератМагистерская работаНаучная статьяНаучный трудТехническая редакция текстаЧертеж от рукиДиаграммы, таблицыПрезентация к защитеТезисный планРечь к дипломуДоработка заказа клиентаОтзыв на дипломПубликация статьи в ВАКПубликация статьи в ScopusДипломная работа MBAПовышение оригинальностиКопирайтингДругое

Нажимая кнопку "Продолжить", я принимаю политику конфиденциальности

Дифференциация активов в зависимости от присущего им риска позволяет банкирам осуществлять операции, которые экономисты называют «арбитраж на регулировании». В дан­ном случае целью этих операций является уменьшение сум­марного минимального капитала, соответствующего всем требованиям регулятора. Предположим, банк может выдать ипотечные кредиты на сумму 100 тыс. долл., которые будут входить в расчетную сумму активов с весовым коэффициен­том 50%. Требования к минимальному капиталу по этому активу составят 4 тыс. долл. (100 000 х 0,8 х 0,5). Банк может также продать закладные своих должников по этим кре­дитам «Фанни Мэй» или «Фредди Мэк», с тем чтобы эти ква­зигосударственные агентства произвели секьюритизацию этих пулов закладных, после чего посредством обратного выкупа банк пополнял свои активы на ту же сумму, но уже представ­ленную облигациями этих агентств, которые будут входить в расчетную величину активов с коэффициентом 20%. При этом требования к минимальной величине капитала умень­шатся до 1,6 тыс. долл. (100 000 х 0,8 х 0,2). Поскольку 1,6 тыс. долл. составляет лишь 40% от 4 тыс. долл., эта опе­рация высвобождает 60% капитала, который должен был быть зарезервирован при выдаче ипотечного кредита. Этот капитал можно направить на 60%-ное увеличение ссуд и инвестиций (по сравнению с ситуацией до совершения обеих — прямой продажи закладных и обратного выкупа облигаций — опера­ций с агентствами), получив 60%-ное увеличение доходов и тем самым прибыли.

Ценой этого результата, который достигается путем арби­тража на регулировании, является увеличение кредитного плеча банка. Для того чтобы понять, почему с точки зрения банка это может быть выгодным, рассмотрим пример аме­риканского коммерческого банка с хорошей обеспеченно­стью собственным капиталом⁴, который подчиняется требо-

⁴ Банки с хорошей обеспеченностью собственным капиталом долж­ны не только иметь 10%-ное обеспечение (капитал первого уровня плюс капитал второго уровня), но и иметь не менее 6% капитала первого уровня и потолок кредитного плеча в 5% (т.е. макси­мальное соотношение между заемным капиталом и собственным

113

 

ваниям американского регулятора, установившего, что мини­мальная норма обеспеченности капиталом составляет 10%, а не 8, как это установлено правилами «Базель I». Подавля­ющее большинство американских банков являются банками с хорошей обеспеченностью собственным капиталом, и в по­следующих примерах мы оперируем 10%, поскольку эта вели­чина упрощает вычисления. Предположим, что в 1992 г., ког­да правила «Базель I» были приняты в США, этот банк имел 100 долл. собственного капитала. Менеджеры банка могли использовать эти 100 долл. в качестве базы для выдачи ссу­ды коммерческой компании в размере 1000 долл., направив на эти цели 900 долл., которые банк взял с чековых и сбере­гательных счетов своих вкладчиков и из поступлений от про­дажи своих облигаций (ссуда в 1000 долл. при 10%-ной нор­ме и весовом коэффициенте риска 100% требует 100 долл. собственного капитала, 100 = 1000 х 0,1 х 1). Если банк все свои инвестиции осуществил в форме таких ссуд и если он полностью использовал кредитное плечо, разрешенное зако­нодательством, то его активы составят 1000 долл., его обя­зательства будут равны 900 долл., и пропорция кредитного плеча составит 10:1. Предположим для простоты, что банк может обеспечивать одинаковую норму доходности (на уров­не, скажем, 5%) по всем видам ссуд и инвестиций (т.е. по всем видам приобретаемых им активов). Предположим так­же, что банк может выплачивать всем вкладчикам и держа­телям своих облигаций 2%, получая спрэд чистой доходности в размере 3%. При этих значениях ключевых параметров банк будет получать доход в размере 50 долл. от своих ссуд в разме­ре 1000 долл. (0,05 х 1000) и, уплачивая проценты вкладчи­кам и держателям облигаций на уровне 18 долл. (0,2 х 900), будет иметь прибыль в размере 32 долл.

Однако, взвешивая, как это предусмотрено «Базелем I», портфель закладных с помощью коэффициента 0,5 (50%), банк может удвоить активы до 2000 долл., направив все

капиталом первого уровня установлено как 20 : 1, см. [FDIC Rules and Regulations, §325.103]). Для простоты эти детали игнориру­ются во всех нижеследующих примерах. [Напомним, что капитал первого уровня, или Tier 1, в правилах «Базель I» определяется как средства, полученные от продажи акций и реинвестирования прибыли. — Науч. ред.].

114

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

100 долл. собственного капитала на выдачу ипотечных креди­тов. Это потребует роста долга банка до 1900 долл., что уве­личит коэффициент кредитного плеча до соотношения 20 : 1. Имея 2000 долл. активов и при 5%-ной доходности, банк получит вдвое больший доход — 100 долл. вместо 50 долл., правда, в предположении, что ни по одной закладной не будет допущен дефолт. Уплата вкладчикам и держателям облигаций по 2% на 1900 долл., которые они одолжили банку, обойдет­ся ему в 38 долл., что обеспечит прибыль в размере 62 долл.

У банка имеется и третья возможность, которая состоит в том, чтобы использовать 100 долл. собственного капита­ла для приобретения на 5000 долл. облигаций, выпущенных «Фанни Мэй» или «Фредди Мэк» против закладных (MBS). 'Агентские MBS участвуют в формировании расчетной вели­чины суммарных активов, скорректированной на риск, с весо-/ вым коэффициентом 20% (100 = 5000 х 0,2 х 0,1). Теперь ' прежняя величина капитала в 100 долл. сопровождается кре­дитным плечом в пропорции 50 : 1, что приносит доход в раз­мере 250 долл. (если MBS имеют ставку купонного дохода на уровне 5%). Вычитая 98 долл. процентных платежей, кото­рые банк должен уплачивать держателям своего долга, полу­чаем прибыль в размере 152 долл.⁵

Один из уроков, который можно извлечь из этих упражне­ний в арифметике, сводится к тому, что, как и предполагали регуляторы, правила «Базель I» создали для банкиров моти­вацию выдавать ссуды определенной разновидности и не уве­личивать активы за счет каких-то других типов ссуд. Пра-вила поощряли выдачу ипотечных кредитов, поскольку они требовали привлекать вдвое больше собственного капитала для кредитования коммерческих фирм или для выдачи по­требительских кредитов, чем для ссуд на приобретение домов. Они также поощряли секьюритизацию пулов закладных, тре­буя для кредитования коммерческих фирм и потребительских кредитов в пять раз больше собственного капитала, чем для приобретения облигаций, эмитировавшихся квазигосударст­венными агентствами. Стимулирование ипотечных кредитов

⁵ Эти примеры приведены только для иллюстрации наших сообра­жений. В реальности американский коммерческий банк не может иметь кредитное плечо с отношением 50 : 1. См. также предыду­щее примечание.

115

Глава 2

и секьюритизации можно также рассматривать как своего рода наложение штрафов на выдачу кредитов других видов. Банк, который настаивал бы на кредитовании бизнеса и потребите­лей (см. первый пример), должен был бы уплатить «штраф» в размере 122 долл. недополученной прибыли (эта величи­на представляет собой разность между прибылью такого бан­ка и аналогичного во всех отношениях банка, который напра­вил весь свой собственный капитал на облигации, выпущен­ные против закладных, как в третьем примере). Из-за этого штрафа прибыльность банка из первого примера составила бы лишь 21% от прибыльности банка из третьего примера.

Второй урок состоит в том, что использование кредитного плеча может быть весьма доходным делом. Конечно, кредит­ное плечо не только сулит повышенные выгоды, но и чревато риском значительных потерь. Каждый пенни, который кре­диторы ссудили банку, должен быть в конечном итоге пога­шен, так что если часть ссуд коммерческим фирмам, заем­щикам по ипотечным кредитам или облигаций, обеспеченных закладными, которые в существенной мере были профинан­сированы из заемных средств, окажутся в состоянии дефол­та, банк может стать неплатежеспособным — в зависимости от доли дефолтов. Если в первом примере дефолт наступит по 10% ссуд, выданных бизнесу, или если во втором примере дефолт наступит по 5% закладных, или если в третьем при­мере он наступит по 2% облигаций, выпущенных квазигосу­дарственными агентствами, то банк окажется на грани не­платежеспособности. Уменьшение размера «подушки без­опасности» в виде собственного капитала, пропорциональное увеличению кредитного плеча, для второго примера по срав­нению с первым вдвое сокращает пространство ошибок при оценивании рисков и втрое для третьего примера по сравне­нию с первым. Поэтому решение об увеличении кредитного плеча не является таким уж очевидным. Если банк ожидает, что активы, которые он может приобрести при более высо­ком кредитном плече, являются слишком рискованными, он вполне может отказаться от возможности получения более высокого дохода, так как эта возможность реализуется толь­ко при том условии, что все пойдет хорошо. Более того, если банк начнет понимать, что активы, которыми он уже вла­деет, стали более рискованными, чем ожидалось, он вполне может пойти на уменьшение кредитного плеча (deleveraging),

116

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый иризис

предпочтя меньший размер прибыли от менее рискованного портфеля возможности банкротства.

Это, конечно же, означает, что применительно к страхова­нию депозитов теория морального искушения ошибочна и что реальные банкиры, вообще говоря, не будут намеренно вести дело к банкротству только потому, что им не нужно беспоко­иться о набегах на банк. Как отмечалось выше, когда мы раз­бирали обе гипотезы, основанные на теории морального иску­шения (гипотезу корпоративных вознаграждений и гипоте­зу TBTF), в реальности в начале кризиса банки обычно даже близко не приближались к максимальному значению кредит­ного плеча, разрешенному законодательством. Рассчитан­ная по агрегированным данным фактическая норма собст­венного капитала (взвешенного на риск) для американских коммерческих банков в середине 2007 г. составляла 12,85% (см. [Jablecky and Marchaj, 2011, Fig. 8.3]), что почти на 30% превышало 10%-ный минимум, требуемый регулятором от банков с хорошей обеспеченностью капиталом, и на 60% — 8%-ный минимум, требуемый от банков с достаточной обес­печенностью капиталом. Эта фактическая норма сопостави­ма с фактической нормой, имевшей место до 1933 г ., т.е. до того, как было введено страхование депозитов. Поэтому мы не видим иных причин придерживаться теории морального искушения, кроме желания придать байкам о корпоративных вознаграждениях и «слишком больших банках, чтобы позво­лить им разориться» вид концепций, в основе которых лежит «серьезная теория».

Принимая во внимание неведение банкиров относительно будущего, можно решить, что наилучшим образом действий для банка было бы вообще не отягощать себя долгом — банк может получить 100%-ное покрытие на случай ошибок, если будет поддерживать 100%-ный размер «подушки безопасно­сти» в виде собственного капитала (т.е. иметь нулевое кредит­ное плечо).

Банковская деятельность при этом будет отвечать требо­ваниям предусмотрительности, однако это будет достигнуто такой ценой, которая сделает банковскую деятельность невоз­можной. Даже в экономике, не являющейся капиталистиче­ской, от банков требуется, чтобы они «служили посредника­ми» между людьми, зарабатывающими деньги (или произ­водящими товары), которые в данный момент им не нужны

117

Глава 2

(кредиторы банков), и людьми, которые нуждаются в день­гах (или товарах) немедленно, поскольку они их еще не зара­ботали (семьи, покупающие дома, или предприятия, стремя­щиеся к расширению производства). Так, облигации, обес­печенные закладными, представляют собой пулы из сотен ипотечных ссуд, выданных таким семьям, что позволяет этим семьям проживать в отдельных домах на основе заимствова­ния под залог их будущих доходов. Поскольку будущее явля­ется неопределенным, ожидания заемщиков и банка, согла­сно которым ссуды будут погашены, могут оказаться слиш­ком оптимистическими. По этой причине банкам необходимо иметь «подушку безопасности» в виде некоторого запаса капитала. Но подушка безопасности в 100% уничтожает глав­ный источник средств, направляемых потенциальным полу­чателям ипотечных кредитов и бизнесам, — текущие сбереже­ния, данные банку в долг в форме депозитов и приобретенных у него облигаций. Проще говоря, все вообще действия являют -ся рискованными, если принять во внимание наше неведение относительно будущего. Поэтому «подушка безопасности», составляющая меньше 100% капитала, представляет собой одну из попыток достичь баланса между риском и выгодой.

Вместе с тем, как признал Базельский комитет, когда при­вязал нормативы кредитного плеча к прогнозным значениям риска, присущего отдельным категориям активов, форми­рование «подушки безопасности» представляет собой ско­рее искусство, чем науку, поскольку точные прогнозы в этой сфере вряд ли возможны в принципе; здесь всегда даже те, кто является в равной степени разумными и предусмотритель­ными, будут иметь разные мнения. Это означает, что неко­торые банкиры будут пытаться, исходя из своей уверенно­сти в стабильности экономических условий вообще и своей уверенности в отношении конкретных активов, имеющихся в их портфелях, в частности, сделать «подушку безопасно­сти» поменьше (т.е. будут вести дела с большим кредитным плечом), тогда как другие, более пессимистично настроен­ные банкиры будут стараться сделать ее побольше. Однако регуляторы, ощущая необходимость ограничить максималь­ное кредитное плечо (установив требования к минимальной величине собственного капитала), приписали себе способ­ность определять (заранее и из позиции, находящейся вне бизнеса) степень риска, присущую ссудам коммерческим

118

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

фирмам, ипотечным кредитам, ценным бумагам, созданным в ходе секьюритизации этих последних, суверенному дол­гу—и все это без малейшего представления о том, насколько рискованными (или «неопределенными») могут быть кон­кретные ссуды и инвестиции, отнесенные к этим категори­ям. Эту воображаемую возможность предвидеть риски регу­лятор реализовал в виде системы более суровых «штрафов» в виде повышенных требований к капиталу как источнику финансирования приобретения тех активов, которые регу­лятор посчитал принадлежащими к более рискованным кате­гориям, чем другие, и пониженных до минимума требований к тем категориям активов, которые регулятор посчитал наи­более надежными. Таким образом, если данный конкретный банкир в данном месте и в данное время вообще проявлял хоть какой-то оптимизм в отношении общих экономических усло­вий и стремился увеличить кредитное плечо, «Базель» уве­рял его, что наиболее экономичный способ добиться этого состоит в том, чтобы относительно сократить кредиты ком­мерческим фирмам и потребителям из числа физических лиц и относительно расширить ипотечное кредитование и/или увеличить в своих портфелях долю MBS и суверенного долга. Решения Базельского комитета подвергались критике именно по этой причине. «„Базель I" обвиняли, в частности, в поощ­рении сжатия кредитования физических лиц и компаний » ( см. [Rochet, 2010, 80]), что вызвало «кредитный кризис» в про­изводственной и потребительской сферах.

2.4. Правило регресса (Р-правило) и финансовый кризис

В ответ на критику, указывавшую на угнетающее воздей­ствие, которое отсутствие дифференциации активов в сегмен­те максимального риска (со 100%-ным весовым коэффици­ентом) оказывало на кредитование бизнеса и физических лиц, Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS) «произ­вел радикальные изменения, завершившиеся в 2004 г. приня­тием второго набора правил, известных как „Базель II"» (см. [Rochet, 2010, 80]). Окончательная версия этих правил вышла в 2005 г. За много лет до того, как подготовка рабочей версии «Базель II» была завершена (в июне 2004 г.), стало очевидно,

119

Глава 2

что ВСВЬ° решил использовать «внешние кредитные рейтин­ги» (т.е. рейтинги, составляемые компаниями Moody's, S&P и Fitch) для улучшения чувствительности к риску стандартов достаточности капитала, разрабатываемых BCBS.

Примером здесь может служить первая работа, изданная в ходе подготовки правил «Базель II», «Новая схема регули­рования достаточности капитала» («A New Capital Adequa­cy Framework»), вышедшая еще в 1999 г. Для классификации активов по разным группам риска комитет предложил тог­да использовать кредитные рейтинги. BCBS предложил также увеличить количество таких групп, с тем чтобы дифференци­ровать активы с очень низкими рисками. Так, вместо прежней схемы, в рамках которой в группу с нулевым весовым коэффи -циентом риска помещались любые бумаги, представляющие суверенный долг, государственные облигации должны были получить разные веса — 0, 20, 50, 100 и 150 — в зависимо­сти от того, имеют они рейтинги, соответственно ААА или АА (и промежуточные рейтинги такие как АА+ и АА—), А (и его промежуточные рейтинги), ВВВ (с промежуточными рейтин­гами) , ВВ или В (с промежуточными рейтингами, см. [BCBS, 1999, Table 1]). Предложенное использование рейтингов было в итоге включено в правила «Базель II».

Из-за наступления финансового кризиса правила «Базель II» не были введены в США. Но тот процесс, кото­рый завершился их принятием, имел важные последствия для США, причем эти последствия проявились именно тогда, ког­да на рынке жилой недвижимости начался бум, сопровожда­емый появлением пузыря субстандартных закладных и озна­менованный началом масштабной эмиссии PLMBS (частных облигаций, обеспеченных закладными), т.е. в 2001 г.

На рис. 2.1 показаны ежегодные темпы прироста выпу­сков PLMBS. Мы полагаем, что тем фактом, что бурный рост начался в 2001 г. и продолжился в последующем, амери­канский рынок, по крайней мере отчасти, обязан принятию

⁶ А также американские финансовые регуляторы, которые еще в 1994 г. выпустили рекомендации по использованию кредит­ных рейтингов для оценки рисков и определения с их помощью необходимого уровня капитала для «старших» (т.е. имеющих рейтинг ААА) облигаций, выпускаемых под пулы активов; под­робнее см. главу 3.

120

Puc 2. 7. Темпы прироста PLMBS (в % к предыдущему году)

так называемого правила регресса (Recourse Rule, далее -Р-правило)⁷ — совокупности методик, используемых в про­цессе регулирования требований к капиталу при секьюрити-зации активов и продаж соответствующих ценных бумаг ком­мерческими банками США. Эти методики впервые были предложены в 1994 г.⁸; в 1997 г. и в 2000 г.⁹ они были уточ­нены и введены в действие 29 ноября 2001 г. Р-правило, вве­денное в действие совместным постановлением FDIC, Феде­рального резерва, Управления по надзору за сберегательными учреждениями (Office of Thrift Supervision, OTC) и офисом контролера денежного обращения (Office of the Comptroller of the Currency), реализует используемый в правилах «Базель II» подход, основанный на рейтингах, применительно к амери­канским коммерческим банкам и ссудосберегательным учре­ждениям, осуществляющим операции с ценными бумагами, которые выпускаются частными эмитентами в ходе секьюри-тизации ликвидных активов.

Если предельно упрощать дело, то «регресс», или «Р», фигурирующее в названии Р-правила, означает кредит­ный риск, которому подвергается банк, обеспечивая для

⁷ Правило регресса официально называлось: 2001 Final Rule on Risk-Based Capital Guidelines; Capital Adequacy Guidelines; Capital Maintenance: Capital Treatment of Recourse, Direct Credit Substitutes and Residual Interests in Asset Securitizations. 66 Fed. Reg. 59614 (November 29, 2001). 59 Fed. Reg. 27116 (May 25, 1994)

62 Fed. Reg. 59943 (November 5, 1997); 65 Fed. Reg. 57993 (September 27, 2000).

121

Глава 2

инвесторов расширение кредита в процессе секьюритизации активов¹⁰. Целью Р-правила было стимулирование секью­ритизации, которая, как писали регуляторы, «обеспечива­ет эффективный механизм покупки и продажи банковскими учреждениями кредитных активов (loan assets) и кредитных • позиций (credit exposures), что увеличивает ликвидность бан­ковских учреждений»¹¹. Однако наряду с этим данная мера была также призвана не поощрять риск. Наиболее риско­ванная форма расширения кредита для осуществляющего его банка предполагает собой сверхколлатеризацию, или избы­точность залога, т.е. удержание банком транша, состоящего из объектов недвижимости, который служит для поглощения [банком] первых потерь, связанных, например, с прекраще­нием платежей по ипотеке или ее дефолтом. Согласно прави­лам «Базель I», активы, соответствующие траншам, состо­ящим из объектов недвижимости (как и все ценные бумаги, выпускаемые против ликвидных активов), не учитывались от­дельно, попадая в общий сегмент, который участвовал в фор­мировании общей суммы активов с весовым коэффициен­том 100% и приобретение которых требовалось финансиро­вать из собственного капитала не менее чем на 8% (не менее чем на 10% для американских банков с хорошей обеспеченно­стью капиталом). Как и правило «Базель II», Р-правило уве­личило этот норматив, потребовав обеспеченность на уровне «доллар за доллар», т.е. для приобретение транша, выпущен­ного под объекты недвижимости, в размере 100 долл. требует­ся 100 долл. собственного капитала, а не 8 долл. (и не 10, как для американских банков с хорошей обеспеченностью). Это требование эквивалентно использованию весового коэффи­циента риска, с которым актив входит в расчетную сумму, на уровне 1000% (для банков с хорошей обеспеченностью капи­талом) или 1250% (для банков с достаточной обеспеченно­стью капиталом).

С другой стороны, для приобретения траншей, которые, в соответствии с моделью водопада, находятся выше в иерар­хии траншей (об иерархии траншей см. главу 1), требуется

¹⁰ Определения и обсуждение различных типов расширения креди­та, подпадающих под Р-правило, см. в [Mabel, 20011 и в [Smith 2002].

¹¹ Ср. с 66 Fed. Reg. 59616.

122

 

меньше собственного капитала, поскольку они менее риско­ванны . Конкретные требования к капиталу должны были осно -вываться на внешних рейтингах (т.е. на рейтингах, состав­ляемых рейтинговыми агентствами) облигаций, выпускае­мых против разных траншей. Согласно Р-правилу, облигации, выпускаемые против ликвидных активов, в том числе облига­ции PLMBS, помещаются в новый сегмент, активы которого входят в расчетную сумму с весовым коэффициентом 200%. Если рейтинг частных облигаций, выпущенных против заклад­ных, находится в интервале от ВВ до ВВВ, то эти бумаги вхо­дят в «100%-ную» группу. Если они обладают рейтингом А, то соответствующий весовой коэффициент составляет 50% (как и для самих закладных). Если рейтинг PLMBS находит­ся в интервале от АА до ААА, то эти бумаги — как и облигации, выпущенные квазигосударственными агентствами, — участ­вуют в расчете общей суммы с весовым коэффициентом 20%. Данные значения весовых коэффициентов в точности сов­падают с теми, которые были предложены в аналитической записке BCBS, составленной в 1999 г. в порядке подготов­ки правил «Базель II», за исключением облигаций с рейтин­гом В, которые тот документ помещал в 100%-ную группу, а не в группу, активы которой фигурируют в итоговой сумме с коэффициентом 200%.

В конечном счете эффект от введения этого правила выра­зился в сильном повышении минимальной величины собст­венного капитала, требуемой в случае приобретения наибо­лее рискованных бумаг, созданных в результате секьюрити­зации, траншей, выпущенных против конкретных объектов недвижимости (equity tranches), и траншей, имеющих рейтинг В, а также в понижении на 80% требований к минимальному собственному капиталу, используемому в качестве источни­ка приобретения бумаг с высокими рейтингами. Тем самым Р-правило фактически наказывало банки, не инвестировав­шие в такие ценные бумаги, выпущенные против [ликвид­ных] активов (ABS), которые обладали высокими рейтин­гами, поскольку, согласно этому правилу, для выдачи ссуд коммерческим фирмам или физическим лицам требовалось иметь на 400% больше собственного капитала, чем для прио­бретения ABS с рейтингами АА или ААА, или на 150% боль­ше, чем в случае приобретения самих закладных, а не выпу­щенных против них облигаций. Мы полагаем, что именно это

123

Глава 2

может служить главным объяснением избыточной концент­рации в коммерческих банках секьюритизированного ипо­течного риска¹².

Как будет показано в главе 3, работа над Р - правилом шла с 1994 г., и оно прошло несколько итераций публичных обсу­ждений до принятия его финальной версии в 2001 г. Инвести­ционные банки имели очень много времени, чтобы подгото­виться к этому событию и, как показывают данные, приведен­ные на рис. 2.1, в 2001 г. они были прекрасно подготовлены к тому, чтобы получить выгоды от введения этого правила и выйти на рынок в качестве эмитентов PLMBS, которые, имея, как мы помним, чрезвычайно широкие транши с рейтингами ААА, отвечали требованиям Р-правила о 80%-ном высвобо­ждении собственного капитала коммерческими банками и ссу-досберегательными организациям, покупающими эти облига­ции. Похоже, что рис. 2.2 подтверждает эту интерпретацию рис. 2.1 в той мере, в какой все ценные бумаги, эмитируемые против ликвидных активов и имеющие рейтинги АА или ААА, а не только PLMBS, получают в соответствии с Р-правилом тот же весовой коэффициент риска в размере 2 0 %¹³. ( Отметим в скобках, что на этом графике приводятся данные о валовой долларовой оценке ABS, а не о процентных изменениях объе­мов эмиссий, так что значительный прирост в 2001 г., пока­занный на рис. 2.1, не так очевиден, когда речь идет о сравне­нии этого года с предыдущим по показателю валового объема эмиссии бумаг, выпущенных в результате секьюритизации.)

На рис. 2.3 мы видим похожую динамику. На графике пока­заны объемы коммерческих бумаг (краткосрочных векселей, эмитируемых нефинансовыми корпорациями), выпущенных против ликвидных активов (asset-backed commercial papers, АВСР). В приложении II мы объясняем механизм, с помощью которого АВСР использовались для финансирования эмиссий

¹² Краткое изложение последствий введения Р-правила можно найти в работах [Friedman, 2009], [ King , 2009], [Kling, 2010], [Acharya and Richardson, 2009a, ch. 2], [Acharya and Richard -son2009b], [JableckiandMachaj, 2009], [Taylor, 2009; Wallison, 2009a].

¹³ Мы хотели бы иметь возможность показать данные об измене­нии доли тех ABS и PLMBS, которые имеют рейтинги АА и ААА в общем объеме бумаг этих видов, но не смогли найти соответст­вующие данные.

124

 

 

Рис. 2.2. Годовые объемы эмиссии ценных бумаг, выпущенных против ликвидных активов, млрд долл.

Рис. 2.3. Динамика выпусков коммерческих бумаг, эмитированных против активов (АВСР), по странам, млрд долл.

125

 

PLMBS — мы отсылаем читателя к этому приложению, так как детали данного механизма слишком сложны, чтобы погру­жаться в них здесь. Однако из графика видно, что в 2001 г., т.е. в тот же момент, когда на рынке появились PLMBS и ABS, выпуски которых вслед за этим увеличивались в течение дли -тельного периода, на американском рынке начались и эмис-сииАВСР.

Один из наиболее интересных моментов, который виден на данном графике, состоит во втором всплеске эмиссий АВСР, который начался в 2005 г. и касался по большей части евро­пейских эмитентов, хотя не только их. Именно в 2005 г. были введены правила «Базель II». Если в США правила «Базель II» никогда не были введены, то в других странах они были при-• няты — в разные годы, в интервале с 2005 по 2008 г. Одна­ко прежде чем обратиться к анализу соглашения «Базель II», нужно отметить, что в годы, предшествовавшие их приня­тию в других странах (не в США), а в США в течение всех лет, предшествовавших кризису, действовала норма правил «Базель I», согласно которой несекьюритизированные заклад­ные фигурировали в общей расчетной сумме активов с весо­вым коэффициентом 50%. Уже сам этот факт может объя­снить, почему низкие процентные ставки обернулись бумом именно ипотечного кредитования. Это также помогает объ­яснить, почему из всех ценных бумаг, эмитируемых против [ликвидных] активов, т.е. из всех разновидностей ABS, кото­рые могли приобретать коммерческие банки, именно бумаги, выпускаемые против закладных, т.е. именно MBS, были гора­здо популярнее бумаг, выпускаемых против пулов задолжен­ностей по студенческим кредитам, автомобильным кредитам, и прочих бумаг, которые представляли собой секьюритизиро-ванную задолженность. Студенческие и автомобильные креди -ты имели весовой коэффициент 100% при их первой покупке банком (т.е. до того, как они продавались в составе забалан­сового пула активов, финансируемого посредством АВСР, см. приложение II). Закладные же требовали «резервирования» лишь половины балансовой величины капитала, необходимо­го для финансирования приобретения остатков задолженности по студенческим, автомобильным и всем иным видам кредитов. Разумеется, для большинства людей платежи по закладным представляют собой главный вид расходов, и каждое данное лицо имеет относительно неизменный спрос на студенческие

или автомобильные кредиты, тогда как найти тех, кто откажет­ся жить в доме побольше, поновее и получше, довольно трудно. Не беря на себя (пока что) бремя доказывания этого утверж­дения, мы все же можем предположить, что 50%-ный весо­вой коэффициент риска, требуемый во всем мире правила­ми «Базель I», мог внести свой вклад, как в объяснение бума на рынке жилой недвижимости, который имел место во мно­гих странах, так и в имевший место бум самых разных бумаг, выпускаемых против закладных. «Базель II» сделал ситуацию еще хуже: согласно этим правилам, весовые коэффициенты риска для закладных были понижены с 50 до 35%.

\2.5- «Базель II»

Выше мы видели, что Р-правило в значительной своей ча­сти воспроизвело предложения о роли рейтингов при оценке бумаг, выпускаемых против ликвидных активов (ABS), содер­жавшиеся в «Базель II». То же самое справедливо и в отно­шении опции «стандартизация», и в отношении «основан­ной на внутренних рейтингах» (IRB, internal ratings-based) опции, возможность использования которых должна была быть предоставлена крупнейшим банкам по условиям «Базель II». Обе опции основывали логику своих требований к капиталу на «внешних рейтингах», а стандартизованный подход, как и Р-правило, присваивал одни и те же весовые коэффициенты риска разным рейтингам, за исключением облигаций с рей­тингом В.

Сопоставление некоторых показателей, фигурирующих в правилах «Базель II», с их аналогами в правилах «Базель I» и Р-правиле приведено в таблице 2.1. Важно отметить, что, '. в то время как Р-правило «поправляет» «Базель I», помещая ABS с рейтингами АА и ААА в ту же группу (с 20% -ным весо­вым коэффициентом), в которую «Базель I» поместил обли­гации, выпущенные квазигосударственными агентствами, оно никак не затрагивает остальную часть американского законо­дательства, инкорпорировавшего нормы «Базель I». Поэтому данные в первых двух строках столбца 2 табл. 2.1 взяты непо­средственно из этого законодательства.

Графики, приведенные на рис. 2.1, 2.2 и 2.3, наводят на мысль, что Р-правило стимулировало американские банки

126

127

Глава 2

изменить структуру своих портфелей в сторону увеличения доли PLMBS с рейтингами АА и ААА в преддверии введения этого правила в действие в конце 2001 г. Графики на рис. 2.2 и 2.3 позволяют предположить, что «Базель II» после 2005 г. по­всеместно имел аналогичные последствия. Однако эти хорошо заметные на графиках всплески эмиссии PLMBS, ABS и АВСР, имевшие место непосредственно перед моментами введения в действие Р-правила и «Базель II», указывая на возможность такой связи, не предоставляют доказательств ее существования. Например, в 2001 г. наблюдалось также резкое падение процентных ставок, что может объяснять внезапно увели­чившееся количество закладных, являющихся потенциаль­ными объектами секьюритизации. Более того, тогда как вто­рое Базельское соглашение было согласовано в 2004 г., окон­чательный текст правил «Базель II» был опубликован только 12 декабря 2005 г., и во многих странах мира, каждая из кото­рых имела право вносить в них коррективы, эти правила офи­циально не вводились вплоть до 2006, 2007 и 2008 г. (в раз­ных странах эти правила вводились в разные годы). В США было намечено ввести их в 2008 г., но дело было отложено вви­ду разразившегося финансового кризиса. Это могло не оста­вить времени, достаточного для того, чтобы данный фактор сколько-нибудь значимо сказался на решениях неамерикан­ских банков, принятых до кризиса.

С другой стороны, как указали Эдриан Бланделл-Уигнал и Пол Аткинсон в [Blundell-Wignall and Atkinson, 2008], в неко­торых странах, включая Германию и Британию, финансовые регуляторы распространили требования к собственному капи­талу, установленные в правилах «Базель II» на банки своих стран до официальной даты принятия этих правил в их госу­дарствах, а в других странах банки могли начать менять струк­туру своих портфелей, предвосхищая «Базель II», как только они узнали о намерении регуляторов своих стран ввести в за­конодательство нормы финальной версии соглашения¹⁴. Таким

Бланделл-Уигнал и Аткинсон считают также, что банковская группа Citigroup в своей политике исходила из того, что правила «Базель II» в конечном итоге будут введены в США. Мы находим это неправ­доподобным, так как большая часть случаев арбитража на рейтин­гах, которые они приводят, анализируя документацию Citigroup, имели место до того, как в 2004 г. было объявлено о соглашении

128

 

Таблица 2. 7

Весовые коэффициенты риска в трех версиях правил определения минимальных требований к собственному капиталу, %

* Согласно правилам «Базель I», весовой коэффициент риска для суверенного дол­га стран ОЭСР составлял 0%, для всех остальных стран он был установлен на уровне 100%.

** Действовало только в США. Р-правилом были изменены веса для частных ABS (pri­vately labled ABS), остальные веса в этом столбце взяты из правил «Базель I», вве­денных в США в 1991 г.

Источники: [BCBS 1988, 2006; 66 Fed Reg. 59614 (November 29, 2001)).

образом, последствия «Базель II» в данной стране могли чув­ствоваться еще в 2004 г.

Наш подход будет лежать в русле работы [Blundell-Wignall and Atkinson, 2008] в том смысле, что мы также допускаем, что принятие правил «Базель II» и меры, предпринимавшиеся

«Базель II» и до того, как в 2005 г. появилась официальная версия текста соответствующих правил. К тому же различия между Р-пра­вилом и правилами «Базель II» по большей части несущественны.

129

 

исходя из того, что эти правила будут приняты, могли внести вклад в создание условий для финансового кризиса за преде­лами США. Вместе с тем мы попытаемся использовать оче­видные последствия принятия в США Р-правила, в соответ­ствии с которым весовые коэффициенты для ABS в значитель­ной мере совпадали с весовыми коэффициентами «Базель II», в качестве модели, показывающей, что могло бы иметь место в 2004 — 2007 гг. в других странах вследствие перехода на «Базель II». Обоснована ли такая модель, покажут дальней­шие исследования.

 

2.6. Регулирование требований к собственному капиталу

 как главная причина финансового кризиса

Принимая во внимание ограниченность доступных в настоя­щий момент данных, которые, в частности, не позволяют про­яснить ситуацию с неамериканскими банками, а также ситу­ацию с забалансовыми активами (см. приложение II), мы должны сосредоточиться на исследовании воздействия регули­рования капитала на ту роль, которую секьюритизация заклад­ных сыграла для банков США. Однако если мы хотим вый­ти за пределы простой фиксации всплесков эмиссии секью-ритизованных активов и коммерческих бумаг, выпускаемых против ликвидных активов, наблюдавшихся в 2001 и 2005 г., мы должны определить чистый конечный эффект принятия Р-правила, обращаясь к агрегированным данным, приведен­ным в табл. 1.1.

Косвенный метод, с помощью которого можно продемон­стрировать этот эффект, состоит в том, чтобы на базе агреги­рованных данных оценить общие приоритеты американских коммерческих банков. Мы уже видели, что в целом амери­канские коммерческие банки предпочитали наиболее надеж­ные, низкодоходные MBS — облигации квазигосударственных агентств, — покупая их в 2 раза чаще, чем частные MBS с рей­тингом ААА, которые давали большую доходность, и почти в 10 раз чаще, чем еще более доходные CDO с рейтингом ААА (см. табл. 1.3). По-видимому, это говорит о том, что вопре­ки некоторым теориям кризиса, разделяемым многими эконо­мистами , американские банкиры в целом вовсе не жертвовали

130

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

надежностью в пользу дохода. Возникает вопрос: соответство­вали этим приоритетам банкиров их шаги по высвобождению ресурсов в виде собственного капитала?

Р-правило обеспечило почти лабораторные условия для поиска ответа на вопрос, что именно предпочитали банкиры: высвобождение капитала плюс надежность ценой уменьше­ния доходности, с одной стороны, или высвобождение капита­ла плюс доходность за счет уменьшения надежности — с дру­гой. Р-правило обеспечивает эту возможность потому, что оно установило одинаковый весовой коэффициент 20% (или, что то же самое, норму высвобождения капитала в разме­ре 80%) как для низкодоходных облигаций с рейтингом ААА, так и для более доходных облигаций с рейтингом АА. Напом­ним, что в главе 1 мы отметили, что облигация, выпущенная . в первом квартале 2007 г. против транша PLMBS с рейтингом ААА, как правило, имела спрэд в размере 9 базисных пунктов (б.п., или 0,09 процентного пункта) по сравнению с казначей­скими облигациями, тогда как спред облигаций с рейтингом А был почти в два раза больше, составляя 15 б.п. (см. [Ashcraft and Scheumann, 2008, Table 16]). Аналогично в июле 2006 г. спрэд по облигациям CDO с рейтингом ААА по отношению к казначейским облигациям составлял 10—15 б.п., тогда как облигации этого же типа с рейтингом АА имели спрэд в преде­лах 30—40 б.п., т.е. почти в три раза больший (см. [McDon­ald, 2009, llOn]). Банкиры, предпочитавшие высвобожде­ние капитала доходности, а доходность — надежности, при­обретали бы облигации с рейтингом АА, а не ААА, если бы могли. Банкиры, не обращающие внимания на риск и безраз­личные к задаче высвободить капитал, приобретали бы PLMBS с рейтингами ВВВ или ВВ, что в соответствии с Р - правилом не позволяет высвободить капитал, но что на начало 2007 г. при­носило 224 б.п., или даже они предпочли бы покупать облига­ции CDO с рейтингами ВВВ и ВВ, которые обеспечивали еще больший спред. Однако, похоже, что все PLMBS и CDO, имев­шиеся в портфелях американских банков, имели рейтинг ААА (см.табл.1.1).

Таким образом, мы можем исключить возможность того, что банкиры предпочитали доходность надежности или что они предпочитали доходность перспективам высвободить капи­тал. Их выбор облигаций с рейтингами ААА говорит о том, что шкала приоритетов американских банкиров в целом состояла

131

Глава 2

в том, что на первое место они ставили надежность или воз­можность высвобождения капитала, а соображения доходно­сти занимали последнее место¹⁵. В свою очередь, предпочтения банков в отношении облигаций квазигосударственных агентств с их неявной гарантией говорят о том, что на первом месте у них стояла надежность, на втором — возможность высвобо­дить капитала, а доходность — на третьем. В первом квартале 2007 г. спрэд по облигациям агентств был равен 0,4 процен­тного пункта, т.е. составлял менее половины спрэда по PLMBS с рейтингом ААА, несмотря на то что покупка PLMBS обеспе­чивала тот же уровень высвобождения капитала, что и обли­гации агентств.

Как отмечалось в главе 1, тот факт, что банкиры на сво­ей шкале предпочтений ставили надежность выше доходно­сти, опровергает наиболее распространенные теории причин кризиса: концепцию корпоративных вознаграждений, теорию «слишком крупные, чтобы позволить им разориться» и тео­рию иррациональной эйфории. Но для защиты альтернативно -го тезиса, состоящего в том, что главным виновником кризиса в ПИТА было Р-правило, нам нужно понять, действительно ли целевые показатели, установленные этим правилом, которые стимулировали инвестирование в PLMBS и CDO с высокими рейтингами, решающим образом повлияли на поведение ком­мерческих банков.

Возможно, наилучшим способом установить это был бы опрос банкиров (на условиях строгой анонимности), особенно тех, кто принимал решения о формировании портфелей акти­вов в крупнейших коммерческих банках. В настоящее время один из авторов этих строк планирует провести такой опрос, с тем чтобы в будущем представить его результаты в отдель­ной работе. Однако уже сейчас мы можем сопоставить долю активов коммерческих банков, представляющих собой инве­стиции в облигации, обеспеченные закладными, в частности

¹⁵ Разумеется, это является сильным упрощением. Скорее всего бан -киров волнуют все три цели, между которыми находится ком­промисс. Более того, предполагается, что две из этих трех целей — доходность и высвобождение капитала — в конечном счете, после поправки на риск, превращаются в прибыль. Таким образом, будь доходность по PLMBS с рейтингом АА повыше, среди коммерче­ских банков нашлось бы какое-то количество покупателей этих бумаг.

132

 

 

Таблица 2.2