Поможем в ✍️ написании учебной работы

Имя

Поможем с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой

Выберите тип работыЧасть дипломаДипломная работаКурсовая работаКонтрольная работаРешение задачРефератНаучно - исследовательская работаОтчет по практикеОтветы на билетыТест/экзамен onlineМонографияЭссеДокладКомпьютерный набор текстаКомпьютерный чертежРецензияПереводРепетиторБизнес-планКонспектыПроверка качестваЭкзамен на сайтеАспирантский рефератМагистерская работаНаучная статьяНаучный трудТехническая редакция текстаЧертеж от рукиДиаграммы, таблицыПрезентация к защитеТезисный планРечь к дипломуДоработка заказа клиентаОтзыв на дипломПубликация статьи в ВАКПубликация статьи в ScopusДипломная работа MBAПовышение оригинальностиКопирайтингДругое

Нажимая кнопку "Продолжить", я принимаю политику конфиденциальности

ссудам «овернайт» на межбанковском рынке, т.е. по ссудам, которые они предоставляют другим банкам, для балансирова­ния суточных позиций. Рыночным значением последней счи­тается ставка LIBOR — межбанковская ставка предложения лондонского рынка), которая для евродолларовых ссуд обо­значается как ED. Когда банки опасаются, что другие бан­ки, которым они выдали ссуды «овернайт», могут их не вер­нуть, спред TED (Т минус ED) увеличивается. Пунктирной линией на рис. 1.3 обозначены банковские кредиты реально­му сектору, данные о которых приведены в [Ivashina, Scharf-stein, 2010]. При этом, чтобы сопоставление динамики этого показателя с понижающейся динамикой банковских кредитов было более наглядным, мы инвертировали шкалу, на которой откладываются значения спрэда TED.

Спрэд TED с декабря 2001 г. составлял в среднем 25 б.п., но 21 августа 2007 г. он подскочил до 189 б.п. Это произошло после того, как два хедж-фонда, управлявшиеся Bear Stearns и специализировавшиеся на ценных бумагах, выпускаемых под субстандартные закладные, подали заявления о призна­нии их банкротами, a Countrywide, крупнейший специалист по сделкам с субстандартными ипотечными бумагами, запросил у группы банков экстренную ссуду в размере 11 млрд долл. (см. [Barth et. al., 2008, 5] и [Jarsulic, 2010, 55]). И после это­го спрэд TED оставался высоким, составляя в среднем 89 б.п.,

32

... Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштабахбизнеса

что было почти в четыре раза больше обычного среднего уров­ня. Так продолжалось до сентября 2008 г., когда спрэд начал быстро расти, достигнув 10 октября пика 364 б.п. Этот пани­ческий рост, похоже, был вызван сокращением банковского кредитования реального сектора и, таким образом, как мы предполагаем, рецессией.

В 2007 — 2008 гг., по мере приливов и отливов страхов, связанных с субстандартными закладными, росла и падала доходность по корпоративным облигациям крупнейших бан­ков, которые они предлагали рынку. На протяжении большей части этого периода спрэд между доходностью по облигациям Citigroup и доходностью казначейских облигаций оставался на уровне около 200 б.п. Однако когда правительство реши­ло не спасать Lehman Brothers, сделав тем самым перспек­тиву отказа в спасении и других крупных банков более реаль­ной, этот спрэд взмыл до более чем 1000 б.п.; иными слова­ми, доходность по облигациям Citigroup выросла более чем на 10 процентных пунктов. Практически то же самое можно ска­зать о спрэде доходности по корпоративным долговым бумагам JPMorganChase и Bank of America (см. [Barth, 2008, Fig. 4.8]). Вместе с тем в это же время спрэд между доходностью по обли -гациям «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» и доходностью казна­чейских облигаций никогда не превышал 160 б.п., достигнув этого пикового значения непосредственно перед тем моментом, когда оба агентства были спасены от банкротства в сентябре 2008 г. После этого спрэд по долговым бумагам этих GSE лишь дважды пробивал отметку 80 б.п., обычно оставаясь на уровне около 60 б.п. (ibid.). Грубо говоря, похоже, что риск дефол­та по обязательствам банков волновал инвесторов в три раза сильнее, чем риск дефолта «Фанни» и «Фредди». В заклю­чительной части настоящей главы, где мы будем обсуждать теорию, объясняющую кризис с помощью концепции TBTF, мы увидим, что неявная государственная гарантия в отно­шении «Фанни» и «Фредди» выглядела в глазах инвесторов значительно более реальной, чем неявная гарантия в отноше­нии крупных банков. Наш вывод состоит в том, что неявная гарантия спасения государством поддерживаемых им корпо­раций вселила в инвесторов уверенность в том, что, в отличие от PLMBS (частных ценных бумаг, обеспеченных закладны­ми), MBS, выпускаемые квазигосударственными агентствами, в случае дефолта этих агентств будут выкуплены.

33

 

Тем не менее даваемая авторами консервативного направ­ления оценка той роли, которую «Фанни» и «Фредди» сыгра­ли в провоцировании кризиса, не является полностью ошибоч­ной. Без сомнения, компании, поддерживаемые государством, способствовали образованию пузыря на рынке жилой недви­жимости, предоставив во втором квартале 2008 г. финансиро­вание в размере 45% всей массы выпущенных закладных (см. [Barth, 2010, Fig. 5.20]). Это может отчасти объяснить тот факт, что понижение процентных ставок в 2000-е годы выли­лось в пузырь на рынке недвижимости, а не обернулось ростом цен на каких-то других рынках³.

Очевидно, в течение десятилетий жилищное строительство получало огромные государственные субсидии, по размеру которых с ним не сравнится никакая другая отрасль. Среди всех видов субсидирования больше всего выделялись вычеты процентов по ипотеке из налогооблагаемого дохода и обрат -ный выкуп закладных, который осуществляли «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» в целях секьюритизации. Однако вплоть до конца 1990-х годов семья, которая хотела приобрести дом с использованием ипотечного кредита, удовлетворявшего кри­териям обратного выкупа «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» (по закладной стандартного типа), т.е. с использованием ипотеч­ного кредита, выдававшегося банками наиболее охотно, долж­на была внести первый взнос в размере 20% стоимости дома. В 1995 г. администрация Клинтона поставила своей целью увеличить долю владельцев собственных домов с 65 до 67,5% населения (см. [Johnson and Kwak, 2010, 112]). В соответст­вии с этим решением федеральное министерство жилищного строительства и городского развития (HUD) решило, что доля выкупаемых «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» закладных, кото­рые выпускаются для заемщиков с низкими и средними дохо -дами, должна быть увеличена (см. [Johnson and Kwak, 2010, 145] и [Barth, 2010, Table 5.6]). Итак, в 1997 г. «ФанниМэй»

³ Мы полагаем, что другой элемент объяснения столь значительных масштабов пузыря на рынке жилья безусловно связан с трактов­кой как закладных, так и выпускаемых против них ценных бу­маг, данной в Базельских правилах, которую мы будем обсуждать в главе 2. Однако, как показано ниже, масштаб бума на рынке жилья был значим только вследствие тех негативных последствий, которые он имел для банковского кредитования, когда этот пузырь лопнул.

34

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

начала выкупать закладные, первоначальный взнос по кото­рым составлял всего 3%, а в 2001 г. администрация Буша во исполнение своего предвыборного лозунга создания «общест­ва, основанного на собственности» (ownership society), при­няло на вооружение политику Клинтона. Поэтому «Фанни» и «Фредди» начали выкупать закладные, которые вообще не предполагали первоначального взноса (см. [Wallison, 201 la]).

Снижение размера первоначального взноса сделало владе­ние собственным жильем более доступным для бедных. Вслед­ствие того что оба квазигосударственных агентства проявили готовность посредством выкупа закладных у их первоначаль­ных эмитентов взять на себя соответствующие риски, прио­бретать дома получили возможность миллионы людей, кото­рые не могли позволить себе первоначальный взнос. Это [уве­личение спроса] должно было начать сдвигать цены на жилые дома в сторону повышения.

Кроме того, «Фанни» и «Фредди» способствовали так­же надуванию жилищного пузыря в секторе субстандартных закладных, купив частные PLMBS на 308 млрд долл., хотя это­му фактору придается преувеличенное значение (см., напри­мер, [Lane, 2010]). Эти покупки состояли преимущественно из субстандартных PLMBS или закладных типа Alt-А (см. [GAO, 2009, 27—28]), которые должны быть прибавлены к спросу на секьюритизованные субстандартные PLMBS, эмитированные инвестиционными банками, что увеличит общий итог не более чем на 29% (см. табл. 1.1, строка 2, колонка 2). Даже если не учитывать «Фанни» и «Фредди», та часть пузыря, которая приходится на субстандартные закладные, хотя она и неве­лика, почти полностью состояла бы из покупок PLMBS част­ными инвесторами.

В 2006 г. доля американцев, владеющих собственными жилыми домами, достигла 69%, продемонстрировав беспре­цедентный рост на 4 процентных пункта всего за десять лет (см. [Johnson and Kwak, 2010, 112]). По приблизительной оценке (не включающей поправку на увеличение населения), количе­ство домов, в которых проживали их владельцы, увеличилось с 68 млн в 1998 до 75 млн в 2006 г. Чем сильнее росли цены (см. рис. 1.1), тем сильнее они должны были в конце концов упасть. Это должно было разрушительным образом сказать­ся на способности заемщиков, приобретавших субстандарт­ные закладные, продолжать платежи по ипотечным кредитам.

35

 

Глава 1

Семья, не уверенная в том, сможет ли она осуществлять выпла­ты за относительно дорогой дом, все равно могла купить его — вследствие роста общего уровня цен на жилые дома и пони­жения процентов по закладной. Это происходило потому, что если платежи становились непосильными, то в условиях рас­тущих цен обычно дом можно было перепродать с прибылью. Однако, как только цены начали снижаться, продолжение вне­сения платежей по ипотеке потеряло всякий смысл. В той мере, в какой «Фанни» и «Фредди» способствовали раздуванию цен на жилье, они несут свою часть ответственности за бедствия, порожденные лопнувшим пузырем, и в частности за высокую долю задержек платежей по ипотеке и дефолтов среди субстан -дартных заемщиков в период обрушения цен — несмотря на то что эти агентства не выдавали прямых субстандартных ипо­течных кредитов.

С другой стороны, важно иметь в виду, что пузырь на рын­ке жилой недвижимости не тождественен финансовому кризи -су и рецессии, последовавшим вслед за его крахом. Сам по себе пузырь на рынке недвижимости не является злом, а его схлопы -вание стало поводом, но не причиной Великой рецессии, кото­рая является сама по себе злом. Негативные последствия для мировой экономики, вызванные схлопыванием пузыря на рын­ке недвижимости, были опосредованы той ролью, которую этот крах сыграл в образовании финансового, т.е. банковского, кри­зиса. Как мы показали выше, маловероятно, что MBS агентств сыграли какую-то значимую роль в непосредственном развер­тывании банковского кризиса, поскольку финансовые рынки сохраняли относительно высокую степень уверенности в том, что в случае необходимости долги обоих агентств будут пога­шены государством в ходе их спасения. Ближайшей причиной финансового кризиса и соответственно Великой рецессии стали, наоборот, широко распространенные среди участников рынка опасения относительно стоимости PLMBS коммерческих бан­ков, уверенность в отношении спасения которых государством была существенно более низкой.

Другая точка зрения усматривает причину рецессии в сни­жении объемов жилищного строительства: «Между пиком вначале 2006 г. и концом 2007 г. экономика потеряла 125 тыс. рабочих мест в строительстве. В декабре 2007 г. строитель­ство жилья упало более чем на треть по сравнению с абсо­лютным историческим максимумом, достигнутым в марте

36

 

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

2006 г. — с 676 млрд долл. до 414 млрд долл. в годовом исчи­слении. За этот же период — с начала 2006 по конец 2007 г. розничные продажи строительных материалов сократились на 13%» [Wesbury, 2010, 108]. Однако за тот же период ВВП в реальном выражении увеличивался в среднем на 2,5% в год, а вклад коллапса жилищного строительства в темпы прироста ВВП оценивается всего в 1,2% (т.е. если бы этого коллапса не было, среднегодовые темпы прироста ВВП составляли бы 3,7% [Wesbury, 2010, 109]). Таким образом, коллапс рынка жилой недвижимости сам по себе не вызвал рецессии. На рис. 1.2 не наблюдается заметного увеличения общего уровня безрабо­тицы после сокращения в 2007 г. объемов жилищного строи­тельства и занятости в этой отрасли. Нам представляется, что реальной проблемой стало сокращение кредитования, которое началось спустя год после начала сокращений на рынке жилой недвижимости и до того, как финансовый кризис привлек вни­мание всего мира.

1.4. Дерегулирование финансовой сферы и «теневая банковская система»

В стане левых либералов роль, приписываемая консерваторами «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк», отводится дерегулированию финансовой сферы. Дерегулирование (а в некоторых случа­ях отсутствие регулирования) создало то, что иногда называ­ют «теневой банковской системой», образованной финансо­выми учреждениями, не являющимися коммерческими бан­ками и сберегательными организациями. Теневая банковская система включает в себя ипотечных дилеров, специализирую­щихся на отдельных видах бумаг ( «специалистов» ), таких как Countrywide или IndyMac; финансовые институты, учитыва­ющие итоги своих операций на забалансовых счетах (OBSEs), включая фонды структурированного инвестирования (SIV) и посредников по операциям с коммерческими векселями, выпу­скаемыми под запасы определенных активов (АВСР), а также независимые (не аффилированные с коммерческими) инве­стиционные банки (такие как Bear Stearns, Lehman Brothers, Morgan Stanley, Merrill Lynch и Goldman Sachs) и инвестици­онные подразделения крупных банковских холдинговых ком -паний типа Citigroup.

37

Глава 1

Вопреки иногда встречающейся точке зрения (см., напри­мер, [Madrick, 2009b, 15]) лишь немногие из этих организа­ций не регулируются. Специализированные дилеры закладных были ссудосберегательными организациями, которые регули­ровались управлением надзора за сберегательными учрежде­ниями (ОТС). Инвестиционные банки, подобно коммерче­ским банкам и большинству OBSE, регулировались Базель -скими соглашениями, которые называются так по месту расположения Базельского комитета по банковскому надзо­ру (BCBS). Этот комитет разработал соглашения, которым следуют страны-члены, известные как «Базель I» (1988), «Базель II» (2005) и «Базель III» (2010) и которые были затем приняты большинством государств мира.

Часто говорят, что меры регулирования теневой банковской системы во многих отношениях были более мягкими, чем те, которые применялись к коммерческим банкам. Помимо этого в состав инструментов, циркулирующих в теневой банковской системе иногда включают действительно нерегулируемые кре­дитные дефолтные свопы (CDS) и иные деривативы (произ­водные ценные бумаги)*.

Принимая во внимание сложность этого вопроса и пора­зительно незначительный объем, занимаемый в составе OBSE облигациями, обеспеченными закладными, мы решили вынести обсуждение регулирования этих бумаг в приложение П. Здесь мы остановимся на других аспектах дерегулирования и отсутст -вия регулирования, посвятив самостоятельные разделы проис­хождению субстандартных закладных, деривативам и отмене тех статей закона Гласса—Стигала, которые запрещали аффилиро-ванность инвестиционных и коммерческих банков. В ходе обсу­ждения этих тем возникают вопросы теоретического характера — об исторической причинности в политической культуре, наце­ленной исключительно на будущее. Говоря более конкретно, мы обсудим те политические меры, которые направлены на предот-

В русскоязычной литературе имеется две традиции перевода это­го термина. Согласно более ранней derivatives переводится как «производные ценные бумаги» или иногда «производные инст­рументы». Более поздняя традиция использует простую кальку с английского — «деривативы». В настоящем издании мы следуем новейшей традиции, однако когда термин встретился впервые, мы привели и более ранний вариант. — Прим. перев.

38

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштабачбизнеса

вращение будущих проблем — несмотря на тот очевидный факт, что происхождение этих проблем следует искать в прошлом.

1.5. Как функционирует механизм частных ипотечных облигаций

Однако вначале нам нужно объяснить, каким образом элемен­ты теневой банковской системы, действуя совместно с системой коммерческих банков, породили финансовый кризис (и, таким образом, Великую рецессию). Мы не будем следовать тради­ции, в соответствии с которой изложение начинается с нижней части пирамиды — с процесса, посредством которого специа­листы, коммерческие банки и ссудосберегательные организа­ции генерируют субстандартные закладные, т.е. до изложения механизма секьюритизации закладных и продажи соответст­вующих ценных бумаг инвестиционными банками. Причи­ной отказа от этого традиционного порядка изложения явля­ется критически важный для понимания причин финансового кризиса вопрос: почему коммерческие банки Ъержали в своих портфелях и покупали настолько большие объемы облига -ций PLMBS , что это заставило их начать сокращать кредито­вания в середине 2007 г.? Таким образом, для нас зависимой переменной выступают столбцы 2 и 3 табл. 1.1.

Если переформулировать этот вопрос, становится понятно, что проблема связана не с предложением, а со спросом: почему коммерческие банки хотели покупать эти облигации и владеть ими? Если есть спрос, капиталистическая экономика гене­рирует предложение, и это утверждение остается истинным и в данном случае. Механизм, посредством которого обеспечи­вается предложение этих бумаг, не представляет для нас пер­востепенного интереса, так как он не связан непосредственно с пониманием причин финансового кризиса.

Мы не даем полного разрешения этой проблемы (проблемы спроса) вплоть до главы 2, однако логично начать обсуждение с анализа привлекательности облигаций PLMBS для любых инвесторов (а не только для коммерческих банков). Те MBS, которые выпускали «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк», заслужи­ли доверие инвесторов из-за неявной государственной гаран­тии. Какое свойство облигаций обеспечило привлекательность в случае PLMBS?

39

Глава 1

Ответ на этот вопрос лежит в плоскости организации субор -динированного долга. В силу договора PLMBS структурирова­лись («нарезались») различными «траншами». Каждый транш имел свой собственный рейтинг — от ААА и до В, — и каждо­му рейтингу соответствовал свой уровень риска. Облигации «старших» траншей (с рейтингом ААА) были наименее риско­ванными, а каждый следующий «мезонинный» транш (АА+, АА, АА-, А+, А, А-, ВВВ+, ВВВ, ВВВ-, В+, В, В-)⁴ был несколько более рискованным. Наконец, имелся и транш без рейтинга, называемый «траншем под объект собственности»*.

Обычно различия в степени риска в зависимости от транша не означали различия в типе закладных, т.е. не существовало такой практики, когда бумаги, выпускаемые против стандар­тных закладных, выходили бы сплошь траншами с рейтингом ААА, а транши бумаг, выпускаемых против субстандартных закладных, имели бы рейтинг ВВ. Все закладные, входящие в пул, могли быть субстандартными или типа Alt-A, и тем не менее соответствующий тип облигаций был бы выпущен с рей­тингом ААА. Это было возможно вследствие субординиро-ванности мезонинных траншей, т.е. наличия определенно­го порядка очередности платежей по модели водопада — от старших к младшим траншам. Субординированность озна­чает, что платежи по закладным, входящим в пул облигаций PLMBS, вначале направляются держателям бумаг более стар­шего транша: первыми деньги получают держатели облигаций ААА, за ними — держатели облигаций с рейтингом АА+, по­сле них — держатели облигаций с рейтингом АА и так далее по мере понижения линейки рейтингов. Поэтому, по определению всегда есть старший транш, автоматически имеющий рейтинг ААА (иногда бывают даже «суперстаршие» транши, платежи по которым получают до платежей по облигациям с рейтингом ААА), так как всегда есть те, кто первым получает выплаты из потока платежей, генерируемого пулом закладных (держате­ли облигаций ААА).

⁴ На самом деле число траншей, которые дифференцированы на более детализированные группы, намного превышает тринадцать.

* Equity tranche; имеется в виду ситуация, когда держатель (банк) владеет объектом, который, как предполагается, приносит нефи­нансовый доход (от сдачи в аренду, непосредственной эксплуата­ции и т.п.). — Прим. науч. ред.

40

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба.бизнеса

Рассмотрим этот процесс с нижней точки «водопада плате­жей». Если по какой-то закладной, входящей в пул, наступа­ет дефолт, банк, являющийся держателем пула, вначале тер­пит убытки по траншам под объекты собственности (в данном случае под собственностью понимается владение объектом недвижимости). Транши этого вида стали поводом к упре­ку другого рода по адресу облигаций PLMBS, а именно, их упрекают в «избыточных требованиях к залогу», или «сверх-коллатеризации» (overcollaterisation). Никто из держателей этих облигаций не претендует на доход, генерируемый тран­шем под объекты собственности, обычно доля этого дохо­да в суммарных доходах от пула закладных составляет 1,9% (см. [Ashcraft and Schuermann, 2008, 30]). Таким образом, закладные, в сумме составляющие 1,9% пула, представля­ли собой своеобразную страховую часть пула в виде допол­нительного залога для облигаций, имеющих в субординиро­ванной последовательности более высокие рейтинги. Вначале снижение потока дохода от погашения и процентных выплат от пула закладных касается держателей траншей В и ВВ, за ними следуют владельцы долей в траншах следующей, более высокой категории, и т.д. В свою очередь, инвесторы в бума­ги старших траншей могут начать нести какие-либо убытки, только если дефолты станут настолько большими, что плате­жи по всем мезонинным траншам — тем, которые являются субординированными по отношению к старшим траншам — полностью прекратятся.

Данные об избыточных залогах представляются занижен­ными по сравнению с фактическими уровнями сверхколла-теризации, поскольку даже если дефолт наступает по 1,9% закладных пула, дома, представляющие эти 1,9%, зачастую могут быть проданы, и владельцы облигаций получат право на поступления по новым закладным на эти дома. «Обычно предполагается, что в случае обращения взыскания на объ­екты субстандартных закладных может быть восстановлено около 65% соответствующего запаса закладных. Такое пред­положение о 35 —50%-ной доле потерь означает, что дефол­ты должны наступить по 50 — 65% закладных [в общем пуле PLMBS] до того, как будут зафиксированы потери по стар­шим траншам облигаций, выпускаемых против закладных» (см. [IMF, 2008a, 60]) — эта оценка относится к моменту после восстановления дохода вследствие перепродаж объектов

41

Глава 1

и касается количества дефолтов, необходимого для того, что­бы прекратились все поступления по каждому из субордини­рованных траншей.

Логика субординации и сверхколлатеризации была непрозрачной, а результаты ее применения были настоль­ко популярны среди инвесторов, что инвестиционные банки начали конструировать коллатеризованные долговые инст­рументы (CDOs, Collateralized Debt Obligations), «нарезая» транши из различных PLMBS и других ценных бумаг, обес­печенных активами (ABS, Asset-backed Securities), подобно пулам, формируемым из задолженности по кредитным кар­там, студенческим займам и долговым ценным бумагам по автомобильным кредитам. Это приводило к увеличению сте­пени диверсификации залогов по облигациям, уменьшая тем самым риск «коррелированных дефолтов» (по крайней мере, так считалось), хотя к концу 2003 г. CDO преимущественно состояли из фрагментов мезонинных траншей субстандар­тных или альтернативных (Alt-А) пулов закладных (см. [Bass, 2007]), которые, как правило, имели наибольшую вероят­ность дефолта (для коррекции этой ситуации предпринима­лись попытки изменения относительных объемов таких тран­шей) . Инвестиционные банки выпускали также CDO «второго порядка» (CDOs₂), т.е. осуществляли объединение и «нарез­ку» пулов «первичных» CDO, а также «синтетические» CDO, которые по сути представляли собой двусторонние пари на направление возможной рыночной динамики CDO в будущем. Конструирование «синтетических CDO» представляет собой попытку моделировать динамику цен на CDO, однако при использовании деривативов вместо фактических закладных не предполагается, что покупатели вообще являются реальными владельцами каких-либо активов в виде объектов недвижи­мости (см. [Lewis, 2010]).

Помимо мотива защиты от потерь, которую обеспечива­ют субординирование, сверхколлатеризация и диверсификация активов (последнее — в случае CDO), главным преимуществом всех разновидностей PLMBS, включая CDO, является то об­стоятельство, что субординирование позволяет каждому инве­стору выбрать подходящий именно ему уровень риска. Держа­тели облигаций старших траншей получали повышенную сте­пень гарантированности отсутствия потерь, обеспечиваемую рейтингом ААА, против более низких купонных выплат — по

42

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

сравнению с теми, которые имели мезонинные инвесторы. Повышенный купонный доход держателей мезонинных облига­ций компенсировал им более высокий риск обладания бумагами младших рейтингов. Авторы работы [Ashcraft and Schuemann, 2008] в табл. 16 приводят результат расчетов, согласно кото­рым купонный доход по облигации с рейтингом ААА, выпу­щенной в первом квартале 2007 г., обычно был на 9 базисных пунктов (на 0,09%) выше, чем доход, приносимый казначей­ской облигацией с тем же сроком погашения, тогда как облига­ция с рейтингом АА приносила «спрэд» в размере превышения доходности казначейской облигации в 15 б.п. Это превыше­ние для облигаций с рейтингом А составляло 64 б.п., а купон­ный доход по облигациям с рейтингом ВВВ был выше доход­ности казначейских облигаций на 224 б.п. (2,24%). Заме­тим, что для того чтобы заинтересовать инвесторов покупать субстандартные облигации, выпущенные во втором кварта­ле 2007 г., когда перспективы дефолта по этим бумагам нача­ли осознаваться, нужно было платить повышенную купонную ставку, которая в среднем была на 76 б.п. выше ставки по обли­гациям с рейтингом ААА, на 196 б.п. выше, чем по облигациям АА, на 369 б.п. выше облигаций А и на 500 б.п. выше, чем по облигациям ВВВ. В период бума на рынке жилой недвижимо­сти облигации CDO с рейтингом ААА, как правило, приносили 3,4% годовых, a CDO с рейтингом ВВВ уже 4,4% (см. [Ваг-nett-Hart, 2009, Table 1]).

Это неизменное базовое свойство облигаций: более высо­кие рейтинги, предполагающие большую надежность, приносят меньший доход. Инвесторы, покупавшие облигации PLMBS, могли выбирать между повышенной ставкой купонного дохода, уплачиваемой по низкорейтинговым бумагам с относительно более высоким риском, и пониженной купонной ставкой, упла­чиваемой по бумагам, считавшимся сверхнадежными, имев­шими высокие рейтинги, такие как облигации с рейтингом ААА. Но сегодня всем известно, что предполагавшиеся совершен­но надежными облигации с рейтингом ААА оказались в этом отношении далеко не такими, как об этом возвещалось в рекла­ме. В целом основная причина, по которой облигации ока­зались менее надежными, чем это ожидалось, состоит в том, что рейтинговые агентства, как и инвесторы, недооценили риски, связанные с пузырем на рынке недвижимости, возник­шем в масштабах страны, который не был бумом жилищного

43

Глава 1

строительства, опирающимся на такие фундаментальные фак­торы, как увеличение населения и рост доходов. Поэтому рей­тинговые агентства сделали транши с рейтингом ААА избыточно широкими. Логика «нарезания на транши» была правильной, но подбор подходящей ширины траншей является эмпириче­ской проблемой, которую практически все решили с ошибками. Согласно [Ashcraft and Schuermann, 2008, Fig. 6], в сред­нем 79,3% PLMBS субстандартных PLMBS приходились на транши ААА, транши АА составляли 6,6%, транши А — 5,4%, транши с рейтингом ВВВ — 4,3%, транши ВВ — 2,6% и 1,9% были представлены траншами бумаг, выпущенных под объекты собственности. Точное значение ширины каждого транша мог­ло подбираться инвестиционным банком или спонсором выпу­ска в ходе тонкой настройки, поскольку модели оценки рей­тингов соответствующих рейтинговых агентств были общедо­ступными. Поэтому спонсор мог варьировать ширину траншей так, чтобы они соответствовали требованиям инвесторов к риску (и тем самым к доходности). Но модели рейтинговых агентств, не будучи в конечном счете достаточно консервативными, уста­навливали конечные пределы объемов предложения траншей, на которые предъявляется наибольший спрос, — транши с рейтин­гом ААА, поскольку начальной точкой для моделей рейтинговых агентств служили прогнозы нормы дефолтов для пула в целом. Если бы рейтинговые агентства прогнозировали норму дефол­тов на уровне, скажем, 25%, тогда даже с учетом рыночной цен­ности перепродаваемых домов, на которые обращаются взы­скания, рейтинговые агентства должны были бы требовать сте­пени субординирования, которая превышала бы 21% (100% минус 79%, что соответствовало типичной доле траншей ААА), и это было бы достаточно широким траншем для того, чтобы требовать 79% дохода от пула закладных. Однако к первому кварталу 2009 г. норма дефолтов по субстандартным ARM дей­ствительно достигла 25% (см. [Jarsulic, 2010, Fig. 1.2).

В главе 3 мы исследуем роль, которую рейтинговые агент­ства сыграли во время кризиса. В этой связи для оценки влия­ния дерегулирования важно отметить, что несмотря на то что эти «агентства», подобно «агентствам» жилищного строитель­ства, поддерживаемым государством, были частными, было бы ошибкой на этом основании считать их нерегулируемыми (см., например, [Madrick, 2009a, 54] и [Stigliz, 2011, 92]). По­сле 1975 г. меры регулирования, введенные Комиссией по

44

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба'бизнеса

ценным бумагам и биржам (SEC) создали для трех рейтин­говых агентств (Moody's, S&P и Fitch) режим олигополии, а более ранние меры регулирования, действовавшие на феде­ральном уровне и в отдельных штатах, и вовсе принуждали две из трех разновидностей институциональных инвесторов (пен­сионные фонды и страховые компании) покупать [долговые] ценные бумаги только с высокими рейтингами. Правовой ста­тус рейтинговых агентств в период развертывания кризиса не претерпел никаких изменений, так что последствия дерегули­рования не могут быть установлены, если рассматривать лишь наиболее очевидных (и заслуживающих порицания) подозре­ваемых — рейтинговые агентства.

Однако коллеги рейтинговых агентств в деле секьюритиза-ции — инвестиционные банки и эмитенты закладных — были . в некотором значимом смысле нерегулируемыми, и представ­ляется, что этот факт подводит к идее, согласно которой ответ­ственность за кризис лежит на дерегулировании.

Коммерческие банки все время были объектами регулиро­вания — с того самого 1933 г., когда было введено страхова­ние депозитов, поскольку регулятор опасался того, что назы­вается риском искушения (moral hazard risk)*. Согласно этой концепции, банкиры, зная, что вклады клиентов застрахова­ны, испытывают соблазн пуститься в безудержную спекуля­цию. Эта разновидность регулирования разбирается в главе 2. Однако поскольку инвестиционные банки не входят в систему страхования депозитов, они регулируются в гораздо меньшей степени, чем коммерческие банки. Поэтому именно инвести­ционные банки первыми привлекли внимание инвесторов и публики к кризису.

Два события, привлекшие широкое внимание, произош­ли 16 марта 2008 г. , когда было осуществлено спасение Bear Stearns, и 15 сентября 2008 г., когда произошло банкротство Lehman Brothers. Оба эти инвестиционных банка получили чувствительный удар в результате падения рыночной ценности субстандартных закладных и PLMBS, имевшихся в их порт­фелях, где они находились в ожидании продажи инвесторам,

Данная версия перевода термина представляется нам более точ­ной, чем фигурирующие в русскоязычной литературе варианты «моральный риск» и «риск недобросовестного поведения». — Прим, перев.

45

Глава 1

таким как коммерческие банки. Тот факт, что Bear Sterns и Lehman Brothers были инвестиционными банками, оказал сильное влияние на яростные поиски объяснения разразив­шегося кризиса, начавшиеся после 15 сентября, так что дере­гулирование финансовых операций немедленно оказалось в числе наиболее вероятных причин. Так, в статье, опубли­кованной в газете «New York Times» (номер от 20 сентября 2008г.), утверждалось, что бесспорной причиной кризиса ста­ло дерегулирование (см. [Landler and Stolberg, 2008]). В ста­тье отмечалось, что попытки республиканцев обуздать «Фан­ни Мэй» и «Фредди Мэк» с помощью регулирования натол­кнулись на сопротивление конгресса. Усилия администраций Клинтона и Буша по расширению числа собственников жилых домов характеризовались там, со ссылкой на экономиста Кен­нета Рогоффа, как «рыночный» (и нерегулируемый уже по одной этой причине) «способ помочь беднякам». Этот спо­соб был назван там «возможно, наиболее важным за послед­ние годы прецедентом дерегулирования банковского бизнеса», «знаменательным актом, позволившим коммерческим бан­кам распространить свои операции на другие виды финансо -вого бизнеса — такие как инвестиционный банкинг и страхова­ние». При этом упоминался принятый в 1999 г. закон Грэм-ма—Лича—Блайли (GLBA).

Законом GLBA было прекращено действие ряда статей закона Гласса—Стигала 1933 г., согласно которым коммерче­ским банкам запрещались виды деятельности, присущие инве­стиционным банкам. На самом деле, вопреки мнению авто­ров статьи в «New York Times», GLBA сохранил этот запрет, но разрешил коммерческим банкам владеть аффилированными инвестиционными банками в составе одной и той же банков­ской холдинговой компании. Однако «отмена закона Гласса— Стигала» немедленно стала широко распространенной версией причины разразившегося кризиса. К концу сентября 2008 г. это мнение утвердилось настолько прочно, что экономиче­ский обозреватель «New York Times» Дэвид Леонхардт почув­ствовал, что должен внести ясность в этот вопрос, указав в ста­тье, написанной им для журнала «New York Times Magazine» (номер от 28 сентября 2008 г.), что критика закона Грэмма— Лича—Блайли «часто не обоснована», так как в действитель­ности «этот закон не оказал сколько-нибудь реального вли­яния на сегодняшний кризис. Он оказался удобным козлом

46

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

отпущения, поскольку бесспорно является наиболее крупной мерой в сфере регулирования финансового сектора, имевшей место в последние годы. Однако... повивальной бабкой теку­щего кризиса стали не те шаги, которые Вашингтон осущест­вил, а те шаги, которые он не осуществил».

Возражения Леонхардта на упреки в адрес GLBA своди­лись к тому, что ни Bear Stearns, ни Lehman Brothers не были затронуты этим законодательством, поскольку они оставались независимыми инвестиционными банками, а не дочерними компаниями банковских холдинговых компаний. Однако он все же признал актуальность истории с «отменой закона Глас­са— Стигала» — когда заключил, что инвестиционные банки, являвшиеся дочерними для банковских холдинговых компаний, -могли предоставлять коммерческим банкам той же банков­ской группы, «больше капитала для инвестирования» в суб-• стандартные закладные на жилую недвижимость. (Это верно, хотя остается вопрос со стороны спроса: почему коммерче­ские банки хотели инвестировать капитал в эти инструменты? )

Однако главный упор в своей статье Леонхардт сделал на том, чтобы переключить критику с «дерегулирования», напра­вив ее на другие объекты, — во-первых, на провал попыток регулирования деятельности эмитентов (originators) субстан­дартных закладных, и, во-вторых, на рынок деривативов. Мы . считаем, что под общим названием «дерегулирование» в каче­стве причин финансового кризиса осталась тройка, составлен­ная из собственно мер дерегулирования (в виде закона Грэм­ма—Лича—Блайли) и двух провалов практики регулирования, указанных Леонхардтом, один из которых состоял в отсутст­вии регулирования деятельности эмитентов субстандартных закладных, а другой — в отсутствии регулирования рынка деривативов. Мы проанализируем три эти причины в следу­ющих трех разделах.

1.6. Отсутствие регулирования

субстандартного ипотечного кредитования

Нам представляется относительно бесспорным вывод о том, что если бы федеральное правительство на самом деле запретило кредитование субстандартных заемщиков, финансового кри­зиса не произошло бы. Даже если не принимать во внимание

47

 

Глава 1

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

значительный вклад, который субстандартные ссуды внесли в то, что пузырь на рынке недвижимости достиг таких мас­штабов, схлопывание этого пузыря скорее всего не затрону­ло бы держателей стандартных PLMBS⁵. Таким образом, по­сле того как в 2006 и 2007 г. та часть пузыря, которая была вызвана к жизни субстандартными закладными, начала сду­ваться (понижая цены жилых домов намного сильнее, чем это было бы в отсутствие действия данного фактора), норма взы­сканий на дома с просроченными платежами по традиционным стандартным закладным едва превысила историческое сред­нее значение (менее 1%, см. [Jarsulic 2010, Fig. 1.2]). Лишь сама начавшаяся рецессия в конце концов подтолкнула норму взысканий к более высокому уровню. Главная проблема была связана с субстандартными закладными с переменной ставкой (АКМ'ами): для них норма обращения взыскания на дом в свя -зи с неоплатой достигла к2007г.25%, намного превышая 1,9 % сверхколлатеризации типичной субстандартной облигации, что и оказалось достаточным для исчезновения большинства или даже всех мезонинных траншей. Таким образом, если бы суб-стандартное кредитование или АКМ'ы были запрещены, воз­можно, финансовый кризис вообще не произошел бы.

Однако из этого не следует, что мы должны объявить имен­но дерегулирование субстандартного кредитования причи­ной кризиса.

Единственным законодательным актом по дерегулированию, который был принят в данной сфере, были (а) закон о дерегу­лировании депозитных учреждений и контроле над денежной системой, принятый в 1980г. (Depository Institutions Deregula­tion and Monetary Control Act), который отменил законы шта -тов, устанавливавшие потолок ставок по ипотечным кредитам, и (б) закон о депозитных учреждениях Гарна—Сент-Джер-мена, принятый в 1982 г., который «увеличил возможности тех банков и сберегательных учреждений, партеры кото-

⁵ Как правило, преимущества в области финансирования, и меющие -ся у компаний, действующих при поддержке государства (GSE), позволяли им монополизировать рынок по секьюритизации стан­дартных закладных, за исключением секьюритизации стандар­тных закладных «джамбо», которые предлагались заемщикам с первоклассной кредитной историей, хотевшим покупать дома, бывшие слишком дорогими, чтобы соответствовать политике GSE.

рых утверждались штатами, предоставлять ипотечные кре­диты с переменной процентной ставкой» (см. [Jarsulic 2010, 159п24, курсив наш]). АКМ'ы без потолка процентных ставок могли запрещаться законами против ростовщичества, суще­ствовавшими в отдельных штатах, и это, разумеется, мог­ло бы изменить тенденцию к выпуску субстандартных заклад-•' ных с изменяемыми процентными ставками. В этом отноше­нии закон 1982 г. также вполне мог изменить возможности по выпуску субстандартных закладных с переменной ставкой.

Однако если бы законы штатов продолжали запрещать ипо­теку с переменной ставкой, вероятнее всего, спрос на АКМ'ы удовлетворялся бы банками, чартеры которых утверждаются на \ федеральном уровне (тем более что на эти банки и так прихо-^v дится львиная доля таких закладных)⁶. Спрос на ипотечные кре-,,*-.. диты с переменной ставкой возник вследствие сочетания опасе-/* ний организаторов ипотек, что сверхнизкие процентные ставки не могут сохраняться вечно, и настроений заемщиков, которые были либо слишком неискушенными в финансовых материях и не понимали того же самого, либо, наоборот, были слишком искушенными и делали ставку на то, чтобы продать свои дома или рефинансировать ипотечный кредит до того, как ставки по их АКМ'ам будут пересчитаны в сторону повышения. Первая из этих двух групп заемщиков вполне могла стать жертвами хищни -ческого кредитования по завышенным ставкам, и законы штатов могли бы заблокировать соответствующие мошеннические кре­дитные схемы. Но инициаторы ипотек (коммерческие банки, ссудосберегательные учреждения и ипотечные дилеры, специа­лизирующиеся на продаже закладных), стремясь удовлетворить спрос на ипотечные кредиты с переменной ставкой, тем самым по большей части удовлетворяли спрос инвесторов на заклад­ные, которые могли быть подвергнуты секьюритизации. Этот спрос, конечно, мог быть удовлетворен финансовыми институ­тами, чартеры которых утверждались на федеральном уровне, только при условии, что на федеральном уровне запрет на суб-стандартное кредитование будет отсутствовать.

⁶ Так, во втором квартале 2007 г. банки, чартеры которых утвер­ждаются на федеральном уровне, выдали ипотечных кредитов под жилые дома на 73 млрд долл., тогда как банки, чартеры которых утверждены штатами, выдали 28 млрд долл. таких кредитов. Эти данные были любезно предоставлены нам Кэтрин Уайат из FDIC.

48

49

Глава 1

Наложение такого запрета стало юридически возможным с момента принятия в 1994 г. закона о защите собственности на жилые дома и недвижимость, который в сочетании с зако­ном о справедливом кредитовании уполномочил Федеральный резерв запрещать закладные, которые это учреждение посчи­тало бы нечестными (см. [Jarsulic 2010, 110—11]). Если бы Федеральный резерв реализовал эти полномочия и запретил ипотечные кредиты с переменной ставкой или все вообще суб-стандартные закладные, он совершенно определенно предот­вратил бы кризис.

Однако реализация этой гипотетической возможности наталкивается на два затруднения. Первое из них является чисто политическим. Две президентские администрации под­ряд, полностью поддержанные конгрессом, были захваче­ны идеей увеличения числа собственников домов, усматривая в ней способ помочь американцам с низкими доходами. По­литическое давление было настолько сильным, что закон GLBA едва не был отклонен вследствие стремления сенатора Грэмма, давшего ему имя, убрать из закона о реинвестировании низко-доходных групп 1997 т. требование обязательного кредитова­ния групп населения с низкими доходами. Однако админист­рация Клинтона настояла на том, что «никакому учреждению не будет позволено начинать никакого нового бизнеса, если это учреждение не будет иметь удовлетворительной истории кредитования заемщиков с низкими доходами (см. [Labaton, 1999]), так что в конце концов сенатор Грэмм уступил.

Полемика вокруг статей закона о реинвестировании низ­кодоходных групп стала знаковой ввиду того, что она затра­гивала самую важную политическую цель администрации Клинтона и позже администрации Буша — расширить сред­ний класс посредством предоставления возможностей по при­обретению собственного жилья лицам с низкими доходами. Никакого иного способа достижения этой цели, кроме созда­ния субстандартных ипотечных кредитов и секьюритизации соответствующих пулов закладных, не существовало, — ведь именно секьюритизация должна была обеспечить риски, при­сущие субстандартному кредитованию. Возлагать вину за кри­зис на отсутствие запрещения именно той практики, с помо­щью которой могущественные политические силы стремились достичь целей своей жилищной политики, не представляется реалистичным.

50

 

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

Вторая проблема, с которой сталкивается эта логика, связа­на с различием, которое необходимо проводить между пузы­рем на рынке жилой недвижимости и финансовым кризисом. Запрет субстандартных закладных или ипотеки с переменными процентными ставками вполне мог бы предотвратить финан­совый кризис, предотвратив надувание пузыря субстандартных ссуд под закладные или даже пузыря на рынке жилой недвижи -мости в целом. Но это ничего не говорит нам о том механиз­ме, посредством которого высокая норма дефолтов по субстан -дартным ипотечным кредитам с переменной ставкой превра­тилась в финансовый кризис, а затем — в Великую рецессию.

Если бы нас интересовал только нелепый (хотя и очень рас­пространенный) жанр теоретических предписаний — этот жанр нелеп, поскольку в его рамках считается возможным давать предписания из разряда «что нужно было сделать» в прош­лом, используя имеющееся сейчас знание о том, как оберну­лось дело тогда, — тогда рассуждения о возможном, но не имевшем место фактически запрете субстандартного креди­тования могли бы нас удовлетворить. Однако если мы полага­ем, что «должно было бы» означает «могло бы», то подобные предписания являются недостаточными. В 1980 или в 1982 гг. никто — включая противников идеи субстандартного кредито­вания — не мог предположить, что законы против ростовщи­чества, принятые отдельными штатами, могут предотвратить кризис невиданного масштаба, поскольку в будущем эти зако­ны заблокируют ипотечное кредитование заемщиков, лишив­шихся средств. Точнее говоря, никто в 1980 или в 1982 г. не мог предвидеть, что дефолты по субстандартным закладным с переменной процентной ставкой могут вызвать всемирный банковский кризис через двадцать лет, когда, во-первых, на базе секьюритизации субстандартных закладных с перемен­ной ставкой будут выпущены частные ценные бумаги, обеспе­ченные закладными, или PLMBS, и, во-вторых, коммерческие банки только в США смогут стать держателями таких бумаг на сумму примерно 250 млрд долл., к которым нужно будет доба­вить еще 167млрддолл. в банках вне Америки (см. [Greenlaw etal. 2008, Exhibit 3.8])⁷.

⁷ Приведенные здесь данные по банкам США на треть меньше, чем данные табл. 1.1 (первая строка, второй столбец). Отчасти это расхождение порождено тем обстоятельством, что здесь мы

51

Глава 1

1.7- Противоречия между предписаниями      . .

регулирования и описаниями причин

Теории предписаний задним числом, апеллирующих к тому, что «могло бы» предотвратить кризис, могут быть приспосо­блены для достижения обычных целей современной политики, которые, разумеется, лежат вне сферы поиска научной исти­ны. Ученые хотят понимать прошлое и настоящее, а не пред­сказывать будущее. Однако в рамках политики, реализуемой в условиях современных демократий (это означает: при обсу­ждении и реализации мер, нацеленных на решение и предот­вращение социально - экономических проблем), общественная дискуссия по необходимости концентрируется на политиче­ских предложениях, которые невозможно отстаивать без того, чтобы предсказывать их будущие последствия для решения тех или иных социально-экономических проблем. Но те послед­ствия, к которым в будущем приведут меры нынешней поли­тики, предсказать не может никто. Будущему внутренне при­суща непредсказуемость, и это особенно верно для сложного современного общества. Споры по поводу мер, ориентиро­ванных на будущее, имеет неожиданное следствие: они поощ­ряют ретроспективный анализ, в рамках которого участники событий прошлого наделяются способностью неким образом быть в курсе относительно будущего. Пребывая в момент Т₃,

опираемся на данные, приведенные компанией Goldman Sachs в [Greenlawetal. 2008] за год до того, как появилась информация, на базе которой рассчитаны показатели табл. 1.1 [Lehman Broth­ers, 2008]). Однако главная причина этого расхождения сво­дится к тому, что некоторые залоги, которые использовались при выпуске PLMBS, состояли из закладных, которые хотя и явля­лись стандартными, но представляли собой «джамбо», т.е. были слишком велики для того их секьюритизацию могли осуществить компании, поддерживаемые государством (GSE). Мы доверяем прежде всего данным табл. 1.1, потому что эти данные являют­ся последними по времени, а цены облигаций, выпущенных под закладные, для целей переоценки по рынку основывались пре­имущественно на их рейтингах и дате выпуска, а не на ценности залоговой массы (это особенно важно, когда рынки активов пе­рестали функционировать и вместо цен фактических сделок стал использоваться индекс АВХна «представители» цен в виде цен на транши соответствующих кредитно-дефолтных свопов (подроб­нее об этом см. главу 3).

52

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштава бизнеса

мы проецируем на лиц, принимавших политические решения в момент Г,, приобретенное нами знание о том, что произо­шло в Т₂, — и все это невзирая на то, что решающее различие между прошлым и будущим состоит в том, что прошлое явля­ется известным (по крайней мере в принципе).

Анализ такого рода не только способствует принятию нереа­листичных решений в сфере экономической политики. Он так­же сковывает нашу мысль, рассматривая каждую проблему с точки зрения предписаний (прескрипционное мышление), т.е. трактуя проблему в терминах «что нужно сделать для ее решения», а не описательно, или дескриптивно, когда проб­лема рассматривается в терминах породивших ее причин. Так происходит вопреки простой истине: когда у нас нет точно­го диагноза проблемы, мы вряд ли можем сформулировать эффективное предписание. В действительности в этих усло­виях современная демократическая культура уменьшает сти­мулы анализировать причины возникновения сложных соци­альных проблем.

Такого рода анализ имеет тенденцию прекращаться, как только устанавливается какое-либо обстоятельство, влия­ние которого можно было бы предотвратить посредством закона или мер регулирования, — вне зависимости от того, насколько нереалистичным было бы принятие такого закона или введение таких мер в то время, при тех политических силах, которые играли тогда ведущую роль, при тех трудностях, кото­рые стояли на пути предвидения последствий принятия зако­нодательных или регулятивных рецептов, даваемых сегодня задним числом. Таким образом, наше понимание происхо­дящего уменьшается уже в силу простого роста сложности об­щественного устройства — поскольку наш интерес к содержа­нию социально-экономических проблем стал вторичным по отношению к поиску их политического решения.

Аналогичная установка, ориентирующая прежде всего на политику, может также лишать нас стимулов к беспристраст­ному исследованию вопросов типа «а не является ли данная социально-экономическая проблема симптомом более обще­го, систематического дефекта, который воздействует на ситу­ацию вне зависимости от того, имеются ли в распоряжении политиков (или могут иметься в принципе) те или иные спо­собы ее исправления?» Таким образом, ограниченность гори­зонта анализа лишь насущными политическими проблемами,

53

Глава 1

вызывающими острые споры, может не только подавлять нашу способность к «научному», или дескриптивному, анализу, но и мешать предписывающему типу мышления.

В то же время финансовый кризис предоставляет прекрас­ную возможность расширить узкий интеллектуальный гори­зонт. Эта его роль широко осознается (как мы считаем, вслед­ствие того, что кризис явным образом продемонстрировал сложность соответствующей проблематики). Хотя для целей текущей политики мы (пользуясь роскошью знания прошло­го) можем посчитать достаточным определение тех мер эко­номической политики, которые могли бы возыметь эффект и предотвратить кризис (о, если бы наши предшественники зна­ли то, что знаем мы!), огромное множество факторов, которые, как представляется, внесли свой вклад в наступление кризиса, делают мышление, ориентированное на политические меры, в высшей степени недостаточным, поскольку такое мышление по самой своей природе не в состоянии решить фундаменталь­ные проблемы. Поставленные сегодня перед «системой» (бла­годаря кризису) совершенно правомерные, более масштаб­ные вопросы не могут получить ответов, даже если для предот­вращения следующего финансового кризиса будут выдвинуты какие-либо предполагающие некое прогностическое всеведе­ние предложения по реализации тех или иных мер экономи­ческой политики, не говоря уже о предписаниях, способных «предотвратить» фактически разразившийся финансовый кри­зис только задним числом.

Примером такой проблемы, поднятой кризисом, может служить вопрос о том, должно ли существующее положение вещей называться «капитализмом» — несмотря на тот факт, что государство располагает огромной властью над экономи­кой. Иначе говоря, можно ли было обвинять капитализм в том, что разразился кризис? Или в этом следовало обвинить регули-рование капитализма? Или нужно было обвинять и то и дру­гое? (Последнее предполагает, что оба эти аспекта должны рассматриваться как элементы одной и той же системы.)

Каким образом можно обвинить в кризисе капитализм — очевидно. Мы рассмотрим возникающие при этом фундамен­тальные вопросы в главах 2, 3 и 4. В частности, в главе 2 мы задаемся вопросом, что именно является внутренне нестабиль­ным — капитализм как таковой или капиталистическая банков -екая система? С другой стороны, в наступлении кризиса можно

 

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштабгИэизнеса

обвинить политическую систему, которую мы выше назвали «современная демократия». Вероятно, более удачным назва­нием будет «прагматичная демократия», так как в современ­ной общественной повестке дня доминирует поиск политиче­ских решений социально-экономических проблем. Запрет суб-стандартных закладных или ипотечных кредитов с переменной ставкой, или секьюритизации соответствующих активов, или даже самой банковской деятельности — все это было по силам для регуляторов и законодателей, легитимность которых про­истекает из демократической процедуры. Однако эти запре­ты противоречили бы задаче достижения политической цели, ключом к решению которой были попытки увеличить долю владельцев собственных домов в общем объеме лиц с низки­ми доходами. Таким образом, отсутствие подобных запретов может расцениваться как внутрисистемный и «нормальный» продукт современной, прагматичной демократии (по край­ней мере в рамках существующих характеристик капиталисти -ческой системы, включающих в свой состав частную собствен­ность на жилье). Наконец, в главах 3 и 4 мы задаемся вопро­сом, означает ли это, что современная демократия столкнулась с фундаментальной эпистемологической проблемой — пробле­мой предсказания будущих последствий мер государственной экономической политики в условиях все более сложного мира.

Если бы мы ограничились размышлениями о том, как сма­стерить новую систему законодательных и регулятивных мер, которая позволила бы предотвращать кризис именно такой разновидности, которая имела место в 2007—2008 гг., или, иными словами, если бы мы ограничились ретроспективным анализом воображаемых шагов, которые способны были бы предотвратить кризис, то крупных вопросов, подобных выше­приведенному, просто не возникло бы. Фундаментальная проблема, состоящая в том, как добиться того, чтобы государ­ство стало надежным поставщиком хорошей (т.е. эффектив­ной) [экономической] политики Эо тою, как возникли проб­лемы, была бы подменена вопросом о конкретных механизмах, способных предотвратить возникновение конкретных проблем, с которыми мы уже столкнулись. Вопрос о более глубоких при­чинах, приведших к их возникновению, не был бы поставлен.

Очевидно, что между спорами о политике, «ориентирован­ными на будущее», и стремлением избежать ошибок, возни­кающих при рассмотрении проблем задним числом, имеется

54

55

Глава 1

определенное противоречие. Однако стремление избежать указанных ошибок является необходимым условием коррект­ного исследования причин проблем, возникавших в прошлом и возникающих в настоящем. Если мы будем приписывать по­литическим деятелям прошлого то знание, которым мы обла­даем задним числом сегодня, мы скорее всего будем недооце­нивать вероятность ошибок, порожденных тем простым фак­том, что лица, принимающие решения, оставались в неведении относительно будущего.

Экономисты особенно подвержены ошибке вынесения суждений с привлечением информации, полученной задним числом. Это происходит по двум причинам. Во-первых, как отмечалось выше, экономисты склонны к манере изложения на базе концепции «стимулов», или стратегических взаимо­действий между агентами, преследующими собственный инте­рес. Однако стимулы не могут действовать, если даже наи­более мотивированные агенты находятся в неведении отно­сительно тех действий, которые они должны предпринимать для того, чтобы достичь желаемых выгод. Люди, остающиеся в неведении относительно будущего, могут — задним числом — рассматриваться так, как будто они объективно имели стиму­лы делать нечто, относительно чего субъективно они не знали, что это принесет результат, соответствующий их собственным интересам. Поэтому склонность экономистов рассматривать все через призму концепции стимулов приводит к характерной для экономической науки в целом недооценке простых челове­ческих ошибок, которые могут совершать, например, банки­ры при покупке ценных бумаг, обеспеченных закладными. На самом деле современные экономисты вообще не видят этого эпистемологического измерения человека, которое состоит не в том простом факте, что все мы подвержены ошибкам вслед­ствие нашего неведения, но в том, что мы по-разному интер­претируем, ту информацию, которую мы нашли, благодаря чему люди, ведомые одинаковыми стимулами и располага­ющие одной и той же информацией, принимают радикально разные решения.

Другая причина, по которой именно экономисты особен­но падки на рассуждения задним числом, состоит в том, что в отличие от представителей других общественных наук от экономистов часто требуют советов в области экономической политики. Экономисты предлагают эти советы, даже когда их

56

\

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

никто не спрашивает. Это является частью морального кодекса их профессии — трудно найти книгу, журнальную статью или рабочую записку, которая не заканчивалась бы рекомендаци­ями в области экономической политики. Эта ориентация эко­номистов часто усугубляет негативный эффект присущего спо­рам по поводу тех или иных мер узкого «туннельного видения », естественного для любого гражданина современной демокра­тии. Для экономистов этот эффект выражается в том, что их работы, содержащие предложения в области экономической политики, обычно организованы таким образом, чтобы опре­делить, будет ли та или иная законодательная мера решать (или способна ли она предотвратить) заданную проблему. Таким образом, туннельное видение стимулирует ошибку рассужде­ния задним числом, потому что выдать апостериорное пред­писание о том, как «решить» проблему, имея все порожденные " ею данные, является бесконечно более легким делом по срав­нению с попыткой решения надвигающейся проблемы, когда вообще еще непонятно, что проблема, для решения которой нужно собрать данные, только приближается.

Так, например, Стиглиц, в работе [Stiglitz, 2010] обви­нил в кризисе и политическую систему, и капитализм (выд­винув обвинение в адрес принципа «слишком крупные, чтобы им позволили разориться», он обвинил политическую систе­му, а обвинив банки в неправильной политике вознагражде­ний — капитализм). Он также добавил к этим двум обви­нениям третье, обвинив в провоцировании кризиса те же три аспекта, связанные с дерегулированием и с отсутствием регулирования, которые Леонхардт упомянул в своей статье. В кризисе оказались виноваты нерегулируемые кредиты на приобретение жилья субстандартными заемщиками, закон Грэма—Лича—Блайли и отсутствие регулирования рынка деривативов. В каждом случае решения, предлагавшиеся Сти-глицем (как задним числом, так и на перспективу), состоя­ли в том, чтобы расширить и усилить меры регулирования на федеральном уровне или принять новые федеральные законы. Однако закон Гласса—Стигала уже существовал до того, как он был «отменен» законодательным органом федерально­го уровня, а возможность запретить или начать регулировать субстандартное кредитование была отвергнута федеральными регуляторами. Как можно было ручаться, что наделение этих законодателей и этих регулирующих органов еще большими

57

Глава 1

полномочиями, как рекомендовал в каждом случае Стиглиц, не обернется теми же ошибками?

Из общего ряда Стиглица выделяет его убежденность в том, будто для обоснования рекомендуемой им эклектичной поли­тики он использует фундаментальную научную аргумен­тацию. На самом деле его аргументация представляет собой апологетическую защиту фундаментальных характеристик статус-кво, в основе которой лежит «туннельное видение». Например, в [Stiglitz, 2010a, 243] он отмечает, что когда рын­ки являются несовершенными — а другими они не бывают, — «всегда существует какое-то государственное вмешательство, могущее быть выгодным для всех». Однако данный теоретиче­ский трюизм ничего не сообщает о том, каким образом факти­ческие, присутствующие в реальном мире лица, принимающие государственные решения, узнают, какое именно вмешатель­ство принесет выгоды для всех, не породив незапланирован­ных последствий.

Нам кажется, что Стиглиц видит решение этой проблемы в том, чтобы избрать таких законодателей и нанять таких чиновников регулирующих органов, которые делали бы все, что делал бы (или сделал бы ранее) сам Стиглиц. Так, в [Sti­glitz, 2011] он настаивает на том (не приводя, впрочем, ни одного подтверждения в пользу этой версии), что законода­тели, отменившие закон Гласса—Стигала, были коррумпи­рованы теми деятелями Уолл-стрит, которые давали сред­ства на кампании по их избранию. Вот если бы в конгресс были избраны честные (по стандартам Стиглица) законо­датели! О, тогда они никогда не сделали бы того, что сдела­ли фактически избранные законодатели. Что до регуляторов, то, согласно Стиглицу, вся проблема состояла в их идеоло­гии — они были фундаменталистами-рыночниками, которые на принципиальном уровне отрицали благотворность госу­дарственного регулирования. Он указывает, что «эффектив­ное регулирование требует таких регуляторов, которые верят него. Их нужно выбирать из тех, кому будет причинен ущерб в том случае, если меры регулирования не сработают, а не из тех, кому это будет выгодно. По счастью, таких людей немало среди финансовых экспертов, работников профсоюзов, непра­вительственных организаций и университетов» (см. [Stiglitz, 2010а, 179]). В действительности регуляторы и законодатели рекрутировались именно из университетов, однако, увы, они

58

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

не были учениками Стиглица⁸. Они просто-напросто интер­претировали имеющуюся у них информацию иначе, чем — как задним числом думает Стиглиц — они должны были ее интерпретировать.

На некоем базовом уровне Стиглиц стремится избавить со­временную демократию от ошибок избирателей, выбранных ими законодателей и назначенных этими последними бюро­кратов. По сути, предлагаемое им решение этой проблемы состоит в том, чтобы устранить возможность человеческих ошибок, т.е. он отрицает присущее человеческим существам (или по крайней мере неиспорченным человеческим сущест­вам, таким как он сам) свойство совершать ошибки.

В рецензии на книгу Роберта Скидельски о Кейнсе* Сти­глиц порицает Скидельски за то, что тот сделал упор на резком отличии⁹, которое Кейнс проводил между риском — «ситуа­цией, когда у нас есть надежные статистические данные, так что мы можем осмысленно говорить о вероятности, с которой наступает индивидуальное событие» [Stiglitz, 2010b, 17] —и неопределенностью (иными словами, неведением), которую Стиглиц даже не удосужился определить. «Поведение, которое вызвало кризис, по большей части никак не связано с этим раз­личением, — заявляет Стиглиц, опять-таки не приводя ника­ких обоснований этого утверждения. — Более важную роль сыграли, в частности, стимулы, толкавшие банки к принятию слишком больших рисков» (курсив наш. — Авт.). Стиглиц не останавливается на этом, добавляя, что «ущербные стиму­лы, недостаточная степень регулирования и дефицит совести

⁸ Сенатор Фил Грэм, главный инициатор написания и принятия закона Грэма—Лича—Блайли, в прошлом являлся профессором экономики, как и член палаты представителей Дик Арми (Dick Armey), бывший лидером большинства палаты представителей в период прохождения закона GLBA. Почти все сотрудники Фе­дерального резерва, FDIC и тому подобных организаций, прини­мающие решения, также имеют университетское экономическое образование.

* Robert Skidelsky, Keynes: The Return of the Master; рус. пер.: Ски - дельский Р. Кейнс. Возвращение Мастера. М.: Альпина, 2011. — Прим. перев.

⁹    Это отличие аналогично тому, которое ввел Фрэнк Найт в своей работе 1921 г. (см. [Knight, 1921], рус. пер.: Найт Ф. X . Риск, неопределенность и прибыль. М.: Дело, 2003).

59

Глава 1

также позволяют объяснить практику злоупотреблений при кредитовании, сыгравшую такую большую роль в провоциро­вании кризиса». Иными словами, банкиры намеренно шли на слишком большой риск (поскольку имели стимулы для этого), а у кого-то (у кредиторов? у заемщиков?) не хватало совести, т.е. они знали, что делают нечто плохое. Итак, пока что Сти-глиц никак не учитывает неведение кого-либо из участников процесса, так что получается, что он отчитал Скидельски за то, что тот особо выделил настойчивое стремление Кейнса подчер­кнуть роль «неопределенности». Эта позиция годится лишь на то, чтобы игнорировать ту роль в наступлении кризиса, кото­рую играло неведение.

Но почему Стиглиц ведет речь о «недостаточном регули­ровании» , если федеральные регулирующие органы имели все властные полномочия, необходимые для запрета субстандарт­ного кредитования? И даже идеологизированный регулятор, ослепленный «рыночным фундаментализмом», которому иде­ология мешает увидать некий факт, может, если он осозна­ет этот факт, предпринять какие-то правильные шаги. Это означает, что носители идеологии могут оставаться в неведе­нии относительно чего-то весьма важного.

Задним числом нам легко говорить, что субстандартное кредитование и секьюритизацию следовало запретить, но очень мало кто (не исключая Стиглица) правильно спрогнозировал последствия этой практики. Более того, и в пользу субстандарт­ного кредитования, и в пользу закладных с переменной ставкой, и в пользу секьюритизации тогда осуществлялось политическое давление, поскольку политики видели в этой практике средство достижения своих политических целей. Ответить на такие по­ставленные кризисом вопросы, касающиеся будущих событий, как потенциальная целесообразность более жесткого регули­рования (на чем настаивает Стиглиц), нельзя, если отказы­ваться от попыток объяснить, каким образом можно ожидать, что система найдет достаточные когнитивные ресурсы для того, чтобы обеспечить нахождение в должности таких регуляторов, которые будут знать, что делать — в отличие от того, что было в прошлом. Простая передача всей полноты власти лау­реату Нобелевской премии, подобному Стиглицу, не является ответом на данный вопрос. Существует не один, а целый ряд нобелевских лауреатов по экономике, и довольно часто меж­ду ними имеются разногласия. Кто из них должен быть тем

60

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштабавизнеса

королем экономистов, который даст гарантию, что в следую­щий раз регулятор не наделает еще более вопиющих ошибок?