Среди экономистов, имеющих университетское образование, которые (рассуждая задним числом) могут оставаться в неве­дении относительно последствий своих действий, был Лоуренс Саммерс, бывший в то время почетным профессором полити­ческой экономии в Гарварде, занимая позицию имени Ната­на Роупса. Ранее Саммерс был удостоен медали Джона Бейт­са Кларка, которую Американская экономическая ассоциация вручает лучшему экономисту моложе сорока лет, а позже стал президентом Гарвардского университета. Бывший при прези­денте Клинтоне заместителем помощника министра финан­сов (и ставший главным советником по экономике президен­та Обамы), Саммерс был ключевой фигурой, возражавшей против предложения Бруксли Борн из Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), которая предлагала изучить возможность введения требования, чтобы CDS обращались на центральной бирже, а не на внебиржевом рынке (см. [Gier-stad and Smith, 2011]). Саммерс отверг предложение Борн, указав, что между академическими экономистами существует консенсус по вопросу о важной роли деривативов, являющих­ся инструментами снижения рисков, в частности в тех случа­ях, когда в ходе приспособления к конкретным случаям они могут быть сконструированы так, чтобы учитывать специфи­ческие риски, имеющиеся у разных сторон свопов типа CDS. Такое приспособление к конкретным случаям не может быть осуществлено на бирже, на которой по определению обраща­ются стандартизованные контракты.

Деривативы, о которых идет речь, по сути, представляют собой страховые контракты, покрывающие ущерб, если реа­лизуется страховой случай в виде неполучения платежей по PLMBS держателями соответствующих облигаций. Этот риск (или, скорее, этот вид неопределенности) держатель облигации передавал («своппировал») контрагенту [по своповой сдел­ке], которым выступал другой банк или отделение гигантской страховой компании AIG. В обмен на вознаграждение, упла­чиваемое застрахованной стороной, контрагент обязывался

61

Глава 1

выплатить фиксированную сумму, в случае если по облигации, выпущенной против закладных, наступит дефолт (см. [Walli-son, 2011b]. Банки и многие другие институциональные инве­сторы использовали эти деривативы для хеджирования риска, состоящего в том, что облигации, выпущенные против заклад­ных, находящиеся в их портфелях (и любые иные инвестиции), могут оказаться ошибочными. Однако это увеличивало уро­вень риска не в большей мере, чем приобретение страхового полиса на автомобиль, которое представляет собой передачу риска от водителя к страховой компании.

Можно подумать, что деривативы обеспечили ложную гарантированность в отношении надежности PLMBS. Одна­ко эти гарантии не были ложными. Контракты с дериватива­ми покрывали только случай крупного единичного внезапно­го сбоя, который сам по себе является отдельной историей (см. главу 3). Компания AIG, бывшая крупнейшим оператором по страхованию сделок с PLMBS, не имела достаточно средств, чтобы покрыть все контракты, когда все стали считать (оши­бочно), что эти контракты необходимо покрыть¹⁰.

Тем не менее проблемы AIG, которые в конце концов обер­нулись необходимостью еще одного спасения от банкротства, были столь же несущественным вкладом в кризис, как и проб­лемы «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк». Компания AIG была спасена от банкротства 16 сентября 2008 г., на следующий день после банкротства Lehman Brothers и через неделю по­сле спасения от банкротства «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк». Когда это произошло, CDS, которые AIG продала контраген­там, не были в фокусе всеобщего внимания, поскольку тогда главной проблемой считалась разразившаяся в этот же момент

Поскольку AIG имела рейтинг ААА, многие ее контрагенты ос­вобождали эту компанию от необходимости предоставлять залог, как это принято для большинства контрактов CDS. Как отмечал в [Keller, 2009] Джеймс Келлер, «в мире торговли деривативами нормой был Lehman, а не AIG. Это означает, что, вообще говоря, банки имели достаточные залоги против требований контраген­та. Те, кто торговал деривативами с Lehman, скорее всего имели достаточные залоги, чтобы покрыть убытки от своих сделок после того, как Lehman объявил о банкротстве. <...> [Однако] от AIG залогов часто не требовали, принимая во внимание ее первоклас­сный рейтинг. 16 сентября 2008 г. кредитный рейтинг AlG был понижен, заставив ее изыскивать залоги, которых у нее не было».

62

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

паника на межбанковском рынке. Спасение AIG от банкрот­ства гарантировало, что государство покроет и CDS. Однако, несмотря на эти ожидания, паника все же нарастала. Стра­хи, будоражившие публику, были связаны не со способностью AIG покрыть CDS, а с тем, что это были CDS, страховавшие облигации, выпущенные против субстандартных закладных¹¹. Никто бы не беспокоился по поводу способности AIG выпла­тить покрытие по этим CDS, если бы крах Lehman Brothers не поставил под сомнение рыночную ценность самих облигаций.

Ничто из сказанного выше не позволяет отвергнуть гипо­тезу, согласно которой банки могли бы не волноваться за сво­их контрагентов по сделкам CDS, если бы CFTC, как об этом говорилось в предложении Борн, потребовала бы обязательной регистрации соответствующих контрактов на бирже, которая в этом случае могла бы стать гарантом их исполнения. Если бы биржа создала под эти контракты резервы наличности, превы­шающие сумму данных контрактов, то никакой паники по их поводу не возникло бы. Поэтому можно с полным основанием заключить, что требование обязательного обращения CDS на бирже не могло нанести никому ущерба и вполне могло бы ока­зать реальную помощь, снизив остроту финансового кризиса.

Если бы нас интересовали только предложения относитель­но будущей экономической политике, то на этом изложение данного вопроса можно было бы закончить. Однако если нас

¹¹ Однако «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» были связаны с заклад­ными достаточно очевидным образом. Поэтому опасения по по­воду их платежеспособности могли внести свой вклад в сжатие банковского кредитования, начавшееся в середине 2007 г., хотя, как мы показали выше, на самом деле эти опасения не были зна­чимым фактором кризиса. Но в случае с AIG до сентября 2008 г. не существовало широкого понимания того факта, что неболь­шое подразделение гигантской страховой компании выпустило настолько много CDS по облигациям, обеспеченным закладными, что это может поставить в опасную ситуацию саму AIG. Спрэд между облигациями AIG и государственными облигациями во­обще не менялся вплоть до 16 сентября 2008 г., когда AIG лиши­лась рейтинга ААА и стала вследствие этого предоставлять залоги своим контрагентам по сделкам с CDS (см. [RiskMetrics, 2008]). В свете сказанного версия, согласно которой опасения по поводу способности AIG покрывать CDS-контракты внесли вклад в сжа­тие банковского кредитования, начавшегося в середине 2007 г., представляется еще менее правдоподобной.

63

Глава 1

Таблица 1.2

Структура портфеля [долговых] ценных бумаг банков США

и других стран (доля суммарного объема [долговых] ценных бумаг,