Поможем в ✍️ написании учебной работы

Имя

Поможем с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой

Выберите тип работыЧасть дипломаДипломная работаКурсовая работаКонтрольная работаРешение задачРефератНаучно - исследовательская работаОтчет по практикеОтветы на билетыТест/экзамен onlineМонографияЭссеДокладКомпьютерный набор текстаКомпьютерный чертежРецензияПереводРепетиторБизнес-планКонспектыПроверка качестваЭкзамен на сайтеАспирантский рефератМагистерская работаНаучная статьяНаучный трудТехническая редакция текстаЧертеж от рукиДиаграммы, таблицыПрезентация к защитеТезисный планРечь к дипломуДоработка заказа клиентаОтзыв на дипломПубликация статьи в ВАКПубликация статьи в ScopusДипломная работа MBAПовышение оригинальностиКопирайтингДругое

Нажимая кнопку "Продолжить", я принимаю политику конфиденциальности

и регионов, %)

Источник: IMF, 2009a, Table 1.13.

интересуют причины кризиса и их связь с капитализмом и со­временной демократией, следует признать, что базовые проб­лемы, лежащие в основе кризиса, остались неосвещенными. Почему коммерческие банки накупили такое огромное ко­личество облигаций, выпущенных против закладных, застра­хованных от дефолтов посредством CDS? Сами по себе CDS не имеют отношения к этому вопросу. Зависимой перемен­ной, лежащей в основании проблемы, остается та чрезмерная степень концентрации (overconcentration) в коммерческих банках облигаций, выпущенных против жилищных закладных, о которой можно составить приблизительное представление по данным табл.1.2¹².

¹² Приводимые здесь данные позволяют составить лишь приблизи­тельное представление, так как для США они охватывают портфе­ли и коммерческих, и инвестиционных банков (данное различие не существует в других странах), а также потому, что они включают неопределенное количество облигаций, выпущенных агентствами (эти бумаги не являются PLMBS), держателями которых были не -американские банки. Данные, позволяющие получить более точ­ное представление о степени чрезмерной концентрации PLMBS

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба .(бизнеса

К сожалению, наш опыт показал, что для неамериканских банков довольно трудно получить данные о более дробной структуре банковских портфелей. В результате, хотя в после­дующих главах мы будем касаться ситуации и в европейских банках, главное внимание там уделяется все же США — про­сто в силу большей доступности американской детализирован­ной банковской статистики. Поскольку финансовый кризис был глобальным (или по меньшей мере трансатлантическим) явлением, то его полную историю еще предстоит рассказать.

1.9. «Отмена» закона Гласса-Стигала

₍ Как было сказано выше, Дэвид Леонхардт оценил как неправ­доподобное утверждение, согласно которому «отмена закона Гласса—Стигала» сыграла какую-то значимую роль в крахе Bear Stearns и Lehman Brothers — независимых инвестицион -ных банков, не затронутых содержавшейся в законе Грэма— Личи—Блайли (GLBA) отменой тех статей закона Гласса— Стигала, которые требовали жесткого разделения операций коммерческих и инвестиционных банков. Однако возраже­ния против общепринятой точки зрения на дерегулирование финансовой сферы как на причину кризиса даже в исполнении Леонхардта не являются достаточно глубокими и последова­тельными, потому что инвестиционные банки не имеют власти вызывать рецессии. В отличие от коммерческих инвестицион­ные банки не кредитуют компании, ведущие бизнес в реаль­ном секторе (этот вид кредитования отличается от кредитов, предоставляемых инвесторам-спекулянтам, и для осущест­вления спекулятивных операций самими инвестиционными банками). Исключение составляют специфические кредиты — краткосрочные технические займы (bridge loans), предостав­ляемые инвестиционными банками компаниям реального сектора, когда последние выступают в роли эмитентов цен­ных бумаг, а инвестиционные банки осуществляют размеще­ние этих бумаг по подписке (underwriting). Таким образом,

в портфелях американских коммерческих банков, рассчитаны на базе данных табл. 1.1 и приводятся в главе 2. К сожалению, нам не удалось найти соответствующих показателей для неамериканских банков.

64

65

Глава 1

проблемы инвестиционных банков могут оказывать воздей­ствие на реальную экономику только в ходе некоего процес­са, который вызывает сокращение банковского кредитования, осуществляемого коммерческими банками.

Если бы отмена некоторых статей закона Гласса—Стигала законом GLBA и могла сыграть хоть какую-то роль в насту­плении рецессии, то это было бы сделано посредством предо­ставления инвестиционным банкам, осуществляющим инве­стиционные операции для крупных банковских холдинго­вых компаний, возможности перекладывать свои убытки на коммерческие банки, с которыми некоторые из таких инве­стиционных банков аффилированы в рамках одной банков­ской холдинговой структуры. Поэтому инвестиционные бан­ки, испытывающие трудности, должны были бы не только вхо­дить в состав банковских холдингов (а не быть независимыми, как отметил Леонхардт), но, вопреки его собственным гипо­тезам, они должны были бы иметь возможность переклады­вать свои убытки по PLMBS на коммерческие банки, с которы­ми они были аффилированы, уменьшая капитализацию этих последних. Однако довольно сложно найти хоть какое-нибудь подтверждение тому, что такое могло происходить вследст­вие принятия GLBA. Согласно закону Грэма—Личи—Блайли, банковская холдинговая компания является всего лишь акци­онером своих дочерних компаний. Она не несет никаких обя­зательств по их долгам, и если дочерний инвестиционный банк или сама материнская банковская холдинговая компания тер -пит банкротство, то это не затрагивает дочерний по отношению к ней коммерческий банк. Более того, «законы и иные пра­вила, регулирующие банковскую деятельность, не допускают того, чтобы операции с ценными бумагами, осуществляемые аффилированным лицом (инвестиционным банком) и дочер­ней компанией, оказывали опасное воздействие на соответст­вующий банк» (см. Wallison, 2009b])¹³.

Закон GLBA разрешил также самим коммерческим бан­кам (не являющимся холдинговыми компаниями, владеющи­ми коммерческими банками) иметь дочерние инвестиционные банки. При этом на них распространяются все перечисленные

¹³ Соответствующие положения фигурируют в статьях 2За и 23Ь закона о Федеральном резерве (Federal Reserve Act, U.S. Code 12 §371c,c-l).

66

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

выше ограничения. Например, инвестиции коммерческого банка в дочерний инвестиционный банк вычитаются из чистых активов, когда эти инвестиции сделаны в первый раз, так что коммерческий банк не может нести убытки вследствие убыт­ков [этого] аффилированного лица. Передаваться может лишь прибыль — в форме дивидендов, уплачиваемых инвестицион­ным банком его материнской компании, будь это коммерче­ский банк или банковская холдинговая компания.

Закон Грэма—Личи—Блайли оказывается ни при чем даже в большей мере, чем это осознал Леонхардт. Повторим: клю­чевая проблема связана не инвестиционными, а с коммерче­скими банками.

1.10. Бонусы банкиров

Теория кризиса, усматривающая его причину в политике кор­пораций в области вознаграждений, является — подобно тео­рии, согласно которой вследствие существования страхования депозитов необходимо законодательно закрепить требования к буферизации капитала, — разновидностью истории на тему морального искушения. В данном случае банкиры тоже попа­дают в ситуацию, чреватую искушением — под воздействием стимулов, порожденных системой бонусов по итогам деятель­ности, они могут начать действовать против интересов своих работодателей и общества в целом. Те кто, подобно Стиглицу и судье Ричарду Познеру (см. [Posner, 2009]), придерживают­ся этой теории, утверждают, что банкиры сознательно шли на чрезмерный риск, поскольку схемы их вознаграждения поощ­ряли принятие чрезмерных рисков. Высшее руководство бан­ков получало бонусы по итогам работы, каковые итоги своди­лись к получению прибыли. Однако если дело оборачивалось убытками и руководителей увольняли, они часто пользова­лись «золотыми парашютами», защищавшими их от финан­совых потерь. В свою очередь сотрудники более низких уров­ней (в частности, трейдеры) получали бонусы по итогам года за свои собственные операции, приносившие прибыль в кратко­срочном периоде, даже если их действия стоили банку огром­ных убытков в следующие годы (см. [Posner, 2009, 93 — 99]). Отметим, что, как и в случае со Стиглицем и его крити­кой Скидельски, упомянувшего о различении, проводившемся

67

Глава 1

Кейнсом, эта теория сводит кризис к проблеме принятия риска, т.е. к осознанному принятию «известного» риска, а не к непреднамеренному принятию риска, относительно кото­рого руководители и подчиненные оставались в неведении (ввиду их общего неведения в отношении будущего). Иначе говоря, теория корпоративных вознаграждений представля­ет собой типичную историю о стимулах, которую так любят рассказывать экономисты и в рамках которой считается, что экономические агенты, имеющие заданные цели, являются всеведущими¹⁴.

Особенно поощряют ориентацию на краткосрочные цели стимулы, предполагающие бонусы в денежной форме, по­скольку «обычно они выплачиваются раз в год в зависимости от достижения какой-то единственной цели» (см. [Balachan-dran, Kogut, and Harnal 2010, 11]). Такова, например, при­быль, полученная банком в целом (в случае руководителей) или прибыль, полученная подразделением, в котором рабо­тают трейдеры. Вместе с тем стимулирование, основанное на акциях (выплата бонусов акциями или опционами на акции), являющееся наиболее предпочтительной формой вознагражде­ния руководства, ориентирует их на более длинный времен­ной горизонт, поскольку имеется более или менее длительный период (от трех до пяти лет), лишь по истечении которого бан­киры могут получить эти бонусы. Это должно устранить для них всякий мотив намеренно идти на чрезмерный риск, дей­ствуя так, чтобы цены на акции, которыми будет выплачено их вознаграждение, ускоренно росли — по крайней мере если возникающие при этом риски в течение трех-пяти лет, пред­шествующих выплате бонусов, могут оказать противополож­ное действие на цены акций. Более того, каждый год является началом нового периода ожидания для всех акций, выдаваемых в качестве вознаграждения в данном году. Если руководители хотят продолжить работу в банке, временной горизонт, в тече­ние которого они теоретически могут пойти на трансформацию краткосрочных рисков в долгосрочные проблемы, будет про­длеваться на три-пять лет каждый год, хотя подобное дестиму-лирование принятия риска будет, вероятно, терять силу по мере

Судья Познер был основателем экономической концепции права, которая импортировала категорию стимулов и анализ этой кате­гории в правовые исследования.

68

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

того, как руководители будут с годами накапливать у себя все большую массу акций. В то же время, если руководители будут продолжать держать эти акции, вместо того чтобы продавать их, общим стимулом для них станет достижение баланса меж­ду агрессивными действиями, ведущими к дальнейшему росту цен акций, с одной стороны, и, с другой стороны, консерватив­ными действиями, защищающими от убытков, которые пони­жают рыночную ценность акций в непроданном запасе акций, уже полученных и еще не полученных ими в качестве бонусов, не говоря уже об отказе от действий, чреватых такими рисками, что это может поставить под угрозу платежеспособность банка.

Имеются и иные факторы, уравновешивающие негатив­ные стимулы, например угроза разрушения личной репута­ции, в случае если руководитель нанесет ущерб своей компа­нии. Существует, очевидно, и такое явление, как чувство от­ветственности перед сотрудниками и акционерами компании. Эти факторы также могут быть задействованы и в отношении подчиненных, вознаграждение которых предполагает получе­ние бонусов в денежной форме и которые могут ощущать свою ответственность по отношению друг к другу, к работодателю и к обществу в целом. Наконец, в отношении сотрудников бан­ка, берущих на себя риск, может существовать и такая вещь, как надзор со стороны риск-менеджеров, которым платят за то, чтобы они контролировали границы допустимого поведе­ния. Иными словами, в банках имеется множество «стимулов сдерживания», которые используются там, где люди действуют в определенном институциональном и культурном контексте, т.е. всегда и везде.

То, что стимулы, основанные на вознаграждениях по ито­гам работы, стали причиной кризиса, ни в коей мере не явля­ется очевидным. Широкое распространение этой теории может объясняться тем, что она нашла место в одной из пер­вых книг, посвященных кризису. Речь идет об опубликованной в самом начале 2009 г. книге Р. Познера «Провал капитализ­ма» [Posner, A Failure of Capitalism , Harvard University Press, 2009]. Однако в своей книге Познер не привел никаких свиде­тельств в пользу своей версии причин финансового кризиса (см. [Kraus, 2011 ]). Этого не сделал и ни один из других исследова­телей, которые использовали теорию корпоративных вознагра­ждений для объяснения кризиса (см, например, [Rajan, 2008], [Thanassoulis, 2009] и [Stiglitz, 2010a, 151-163]). Как и

69

Глава 1

любая другая логически обоснованная теория, теория корпора­тивных вознаграждений может служить адекватным объясне­нием данных событий реального мира, однако если мы хотим различать логическую возможность и эмпирическую реаль­ность, нам необходимы свидетельства, из которых было бы вид­но, что те силы, которые постулируются теорией, действовали в изучаемом случае и что действие этих сил не перекрывалось факторами, действовавшими в противоположном направлении (см. [Mill, 1836 (1967)], [Friedman, 1996]).

Однако к настоящему времени (т.е. к ноябрю 2010 г.) уче­ные уже осуществили три эмпирических исследования, в кото­рых изучается вопрос о том, внесла политика корпораций в области вознаграждений какой-либо вклад в то, что разра­зился финансовый кризис, или нет¹⁵. Ни одно из них не под­тверждает объяснения причин кризиса на базе этой теории. Две из этих статей детально разобраны в приложении I. Здесь мы ограничимся констатацией того факта, что лишь в тре­тьей из этих работ, а именно в [Cheng, Hong, and Scheinkman, 2009] приведено какое-либо подтверждение того, что корпо­ративные вознаграждения сыграли какую-то роль в том, что произошел кризис, причем эта роль связана не с бонусами по итогам работы, а с размерами вознаграждения, выплачен­ного руководителям. В статье говорится о том, что банки и банковские холдинговые компании, платившие относительно большие вознаграждения своим руководителям (вне зависи­мости от того, осуществлялись эти выплаты в форме бонусов по итогам работы или нет), имели в своих портфелях на 1 % боль­ше PLMBS, чем в среднем по всем банкам (см. [Cheng, Hong, and Scheinkman, 2009, Table 6]). Остальные 99% остались не объясненными с помощью всех факторов, привлекавшихся для объяснения.

Разумеется, отсутствие свидетельств не есть свидетельство отсутствия. Тот факт, что никто пока не обнаружил, каким

Мы не рассматриваем здесь чисто теоретические работы, напри­мер [Bolton, Mehran, and Shapiro 2010], нормативные работы (см., например, [Core and Guay 2010]), такие теоретике-норма­тивные работы, как [Bebchuk and Spamann 2009], и эмпирические работы, посвященные роли стимулов, в которых не рассматрива­ется период финансового кризиса (см., в частности, [Mehran and Rosenberg 2009]).

70

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

образом практика корпоративных вознаграждений внесла свой вклад в наступление кризиса, не означает, что свидетельств этого явления никто никогда не найдет. Даже в том случае, если ничего подобного не будет найдено, это не будет служить дока­зательством ложности тезиса об особой роли политики корпо­ративных вознаграждений (этот тезис может быть истинным, даже если мы остаемся в неведении относительно его истин­ности). Однако существует исключительно сильный аргумент, свидетельствующий против этого тезиса, и этот аргумент обра­зует центральный пункт альтернативной теории кризиса, кото­рую мы обосновываем в главе 2.

Перед тем как предъявить это свидетельство, важно напом-нить о той роли, которую тезис о корпоративных вознагра-ждениях играет в пустившем глубокие корни предположе­нии, согласно которому если экономические «агенты» при­нимают «рациональные» решения, то они знают все, что им необходимо знать (см., например, [Simon, 1985], [Colander et. al., 2011])¹⁶. Данное предположение имеет две предпо-

¹⁶ Мы имеем в виду нечто большее, чем простое предположение о том, что «рациональные репрезентативные агенты» знают правильную макроэкономическую теорию, т.е. предположение об эффектив­ном рынке, на котором сосредоточили свою критику Коландер и его коллеги. Мы считаем данное предположение всего лишь наиболее ярким примером куда более распространенного дефекта, присуще­го микроэкономическим умозаключениям экономистов (критика этого дефекта дается в [Kirzner, 1997]). Мы также не упоминаем в тексте о литературе, порожденной работой Акерлофа [Akerlof, 1970], поскольку эта литература сохраняет в качестве базового предположения гипотезу о всеведении — в виде предположения о существовании агентов, которые знают все, что им необходимо знать, чтобы получить преимущество вследствие неведения других агентов. Например, продавцы подержанных автомобилей знают все что им необходимо, если им нужно получать преимущество перед своими клиентами. В некоторых случаях это имеет статус неоспоримой истины, но наше возражение относится к априор­ному предположению, согласно которому все или большинство случаев неведения характеризуются асимметрией и поэтому поро­ждают намеренный обман со стороны информированного участ­ника (критика эпистемологии школы «экономики информации», к которой относится Акерлоф, содержится в [Evans and Friedman, 2011]). Это предположение не только убивает на корню вся­кую мотивацию исследователя, задавшегося целью узнать, дей­ствительно ли инвестиционные банкиры знали, что они продают

71

Глава 1

сылки. Во-первых, запрос на политическое консультирова­ние, обращенный к экономистам, не мог быть удовлетворен, если бы экономические модели полностью инкорпорировали в себя неведение агентов относительно ключевой информации, поскольку агент, пребывающий в неведении, но остающийся полностью рациональным¹⁷, может, по крайней мере в огра­ниченном числе случаев, преследуя свои собственные интересы, демонстрировать абсолютно любое поведение¹⁸. Во-вторых,

переоцененные бумаги, иди узнать, правда ли, что руководители коммерческих банков понимали, что они идут на безрассудные ри -ски или что руководители банков и кредиторы действовали, пони­мая принцип «слишком крупные, чтобы им позволили разорить­ся». Оно также заменяет утопии чикагской школы, создаваемые всезнающими агентами, действующими в собственных интересах, на антиутопии, в которых жадные капиталисты, будучи всегда достаточно всеведущими, чтобы одурачивать своих контрагентов, никогда не совершают невынужденных ошибок. Обе эти картины мира, представляя собой производные от указанного предположе­ния, являются элементами идеологии, а не науки. Под полностью рациональным агентом мы понимаем то же, что имеют в виду все экономисты, использующие это понятие. Рацио­нальный агент — тот, кто считает свои действия средствами дости­жения имеющихся целей («предпочтений»), Вебер называл тако­го агента zweckrational, или инструментально рациональным [см. ниже, прим. перев. к с. 99]). Однако экономисты часто забывают, что инструментально рациональный агент обладает совершенной способностью действовать таким образом, что может не достичь своих целей, если он является неинформированным, недостаточно информированным или дезинформированным о ключевых фактах, например о том, что наступит в будущем (см. [Simon, 1985]). По этой причине ошибки, в основе которых лежит неведение, не яв­ляются разновидностью «иррациональности», как слишком часто полагают экономисты (см., например, [Akerlof and Shiller, 2009], [Caplan, 2007], [Shiller, 2005] и [Shiller, 2008]). Подробнее этот вопрос освещается в заключительном разделе настоящей главы. ¹⁸ Подчеркнем, что данный вариант является чрезвычайно веро­ятным, так как он относится к таким видам поведения, которые поддаются формальному моделированию, поскольку от поведе­ния типа «случайное блуждание» можно ожидать взаимного по­гашения последствий действий больших количеств агентов. Однако в реальном мире неведение не проявляется в случайном поведении, так как никто не обладает полным неведением. Люди имеют доступ к различным пучкам неполной и частично вводящей в заблуждение информации, и оценивают степень ее неполноты и адекватности

72

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштабе бизнеса

если некий стимул должен воздействовать на поведение эко­номического агента предсказуемым образом, экономический агент должен быть осведомлен о стимуле и должен знать, как именно достигается цель, предусмотренная данным стиму­лом. Поскольку почти вся микроэкономика сводится к исто­риям о стимулах, рассказываемых в парадигме теории игр, экономисты оказались в сильнейшей зависимости от предпо­ложения, что агенты субъективно осознают факт объективно установленного стимула и что они знают, как извлечь из это­го преимущество.

В теории корпоративных вознаграждений обнаруживается именно такое смещение в сторону концепции сверхосведом­ленных агентов. Возлагать вину за «безрассудные действия» банкиров на установленные для них меры стимулирования по итогам работы означает нечто большее, чем просто утверждать, что у банкиров были стимулы делать деньги в краткосрочном периоде. Утверждается, что, поскольку у них был стимул делать деньги в краткосрочном периоде, они сознательно принимали повышенные или «безрассудные» риски — риски, относитель­но которых они знали, что соответствующие рискованные опе­рации будут оправданы возможными позитивными последст­виями для их личного благосостояния. При этом утверждается также и то, что они знали и об угрозах, которые эти рискован­ные операции несут для среднесрочной и долгосрочной устой -чивости их банков.

Посмотрим, что получится, если мы откажемся от гипо­тезы намеренности действий и заменим ее на предположе­ние, согласно которому банкиры не имели умысла действо­вать «безрассудно», т.е., иными словами, что они действовали ошибочно. Согласно этой гипотезе, действия банкиров мож­но назвать безрассудными только ретроспективно, а во вре­мя совершения этих действий банкиры не ощущали их безрас­судности. Поэтому их безрассудность не могла быть вызвана

в соответствии с теориями и когнитивными эвристиками, которые они накопили с течением времени в ходе формирования культур­ных (или биологических) привычек. Таким образом, поведение данного агента будет неслучайным, но тем не менее непредсказу­емым — при условии, что им не будет достигнуто совершенное по­нимание его собственного когнитивного генома и полной истории его собственных ощущений и интерпретаций.

73

Глава 1

стимулами, которые могли бы ее поощрять, поскольку такое воздействие могло иметь место только после того, как эта связь стала бы осознанной — банкир должен был понять, что если он принимает «безрассудный» рискХ, то это окупается выго­дой в размере Y . Таким образом, апостериорно установлен­ный факт «безрассудности» действий банкира более правиль­но вменить его неведению относительно рисков, а не стимулам, подчиняясь которым он совершал эти безрассудства.

Итак, даже если в порядке дискуссии принять за истинный аргумент о наличии причинно-следственной связи, в рамках которой бонусы по итогам работы в отсутствии противодей­ствующих факторов поощряют безрассудное поведение, бан­кир, находящийся в неведении относительно повышенной рискованности своих действий, не может под влиянием мер стимулирования по итогам работы предпринимать действия, которые, как выяснится позже, были слишком рискованны­ми. Если банкир осуществлял такие действия, это должно было быть следствием того, что он не знал, что они являются безрас­судными. Концепция особой роли корпоративных вознагра­ждений, не подкрепленная никакой эмпирической демонст­рацией намеренного безрассудного поведения, сводится всего лишь к утверждению, что теперь, после того как всё свершилось, мы решили вменить банкирам, осуществившим (оказавшие­ся ошибочными) инвестиции в облигации с рейтингом ААА, обеспеченные закладными, понимание того, что они играли в рулетку на деньги банка, потому что у них были стимулы по­ступать таким образом (см. [Dewatripont, Rochet, and Tirole, 2010,45].

Нет никаких априорных соображений, по которым пред­положение о намеренных действиях должно быть принято, а предположение о непреднамеренных ошибочных действиях должно быть отвергнуто. Простая гипотеза о том, что сущест­вовали такие структуры корпоративных вознаграждений, кото­рые могли поощрять излишне рискованные операции, совер­шенно недостаточна для доказательства того, что они фактиче­ски поощряли принятие рисков руководителями — она остается всего лишь предположением. Весьма характерно высказывание по поводу теории корпоративных вознаграждений, приведен­ное в [Jarsulic, 2010, xix): «Поскольку краткосрочная доход­ность этих активов была высокой, а доходы трейдеров и менед­жеров — запредельно высокими, руководители были только

74

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

рады поставить свои компании в опасное положение в долгос­рочном периоде». Употребленное здесь слово «рады» неопро­вержимо свидетельствует о том, что Марк Джарсулич исходит из предположения, согласно которому они знали о существова­нии в долгосрочном периоде ущерба для их компаний.

Отвергая попытку подменить отсутствующие исследо­вания проблемы предположениями, мы обнаруживаем две причины считать, что в общем и целом намеренное приня­тие излишнего риска не было важным фактором, вызвавшим кризис. Во-первых, если бы банкиры, ответственные за прио­бретение облигаций, выпущенных под закладные, оказавшие­ся впоследствии «токсичными активами», были безрассудны­ми игроками в азартные игры, которые не обращают внимания на повышенные риски (как это утверждает гипотеза корпора­тивных вознаграждений), то они должны были бы пытаться делать свои ставки, используя максимальное кредитное пле­чо, разрешенное законом. Это умножало бы их потенциаль­ный выигрыш.

Для американских коммерческих банков соответствую­щей законодательной нормой являются правила «Базель I» 1988 г., которые в 1991 г. были приняты в качестве дейст­вующих для банков США совместным решением FDIC, Феде­рального резерва, Офисом контролера за денежным обраще­нием и Офисом по надзору за сберегательными учреждения­ми. Этими нормами вводилось требование, согласно которому, для того, чтобы в отношении американских банков «с хорошим уровнем капитала» применялся режим юридической приви­легии¹⁹, банк должен был не менее 10% общей суммы своих инвестиций и ссуд осуществлять из собственного (а не заемно­го) капитала. Таким образом, согласно правилам «Базель I», общая сумма заемных средств, разрешенных для инвестирова­ния коммерческим банкам с хорошим уровнем собственного капитала, составляет 90% активов.

¹⁹ Банки с хорошим уровнем капитала (well - capitalized banks) платят примерно вдвое большие взносы в систему страхования депозитов (FDIC), чем банки с достаточным уровнем капитала (adequately capitalized banks), и только банки с хорошим уровнем капитала имеют право без ограничений привлекать и принимать брокерские депозиты [brokered deposit — депозиты, на которых аккумулиру­ются средства клиентов брокерских компаний. — Науч. ред.].

75

Глава 1

Банки, деятельностью которых руководят безрассудные азартные игроки, должны были бы держаться очень близко к данному лимиту. Однако почти все они не вели операций таким образом. В 2007 г. в двадцати крупнейших коммерче­ских банках США доля собственного капитала в инвестициях и ссудах составляла 11,7%, что на 20% превышало требуемый минимум (см. [Kuritzkes and Scott, 2009]). По данным, при­веденным в [Pitman etal., 2008], если прибавить к этой выбор­ке менее крупные коммерческие банки, то на середину 2007 г. соответствующая доля составит 12,79%, что на 30% превы­шает требуемую законодательством минимальную норму для банков с хорошим уровнем собственного капитала и на 60% — норму для банков с достаточным капиталом, установленную на уровне 8%, что является абсолютно минимальным законо­дательным требованием для всех банков.

Более того, эти данные занижают степень консерватизма, характерную для американских коммерческих банков в период перед кризисом. Как правило, уровень кредитного плеча рас­считывается путем деления суммарных активов на величину, которая в правилах «Базель I» определяется как капитал пер­вого уровня (Tier I) и которая представляет собой средства, полученные от продажи обыкновенных акций и реинвести­рования прибыли (retained earnings). Так как эти источники представляют собой капитал в наиболее строгом смысле слова (и являются наиболее надежными), то — как поясняется в гла­ве 2 — капитал первого уровня считается наиболее надежным видом резервов, выполняющих роль подушки безопасности, которая смягчает ущерб от столкновения с неопределенным будущим. Значение максимального коэффициента кредитного плеча для американских банков с хорошим обеспечением соб-ственным капиталом установлено на уровне 20 : 1 (минималь­ное значение доли капитала первого уровня составляет 5%), однако среднее фактическое по всем коммерческим банкам США значение кредитного плеча, рассчитанного на базе вели­чины капитала первого уровня, в преддверии кризиса было чуть менее чем 10 : 1 (см. [Barth, 2010, Fig. 5.13]). Иначе гово­ря, такое значение данного показателя говорит о том, что бан­ки использовали вдвое меньшее плечо, чем это было разреше­но законодательством.

Более того, показатели относительной обеспеченности капиталом существенно различались от банка к банку, хотя

76

все они имели дело с одними и теми же «стимулами», кото­рые, в соответствии с теорией корпоративных вознагражде­ний, должны были толкать их руководителей к максимизации коэффициента кредитного плеча. Так, поданным [Barth, 2010, Fig. 5.14], коэффициент кредитного плеча, рассчитанный на базе капитала первого уровня, для Citigroup составлял 19:1, для JPMorganChase — 13: 1, а для Bank of America не превы -шал 12 : I²⁰. Как недавно заметил Жан-Шарль Роше, «для системообразующих банков совсем нередки случаи, когда они следуют — по собственной инициативе — весьма осмотритель­ной политике, в рамках которой они, в порядке предупреди­тельной меры, поддерживают необходимый уровень собствен­ного капитала, превышающий требования регуляторов» (см. [Jean-Charles Rochet, 2010, 97]). Наличие такого здравомы­слия вплоть до самого начала финансового кризиса опровер­гает мнение о банковских топ-менеджерах (но не о трейде­рах) , которые якобы намеренно принимали избыточные риски, вздувая тем самым свои доходы. Действительно, даже те ком­мерческие банки, которые оказались фактически неплатеже­способными, поддерживали существенно более высокие значе­ния доли собственного капитала, чем это требовалось по зако­нодательству (см. [Kuritzkes and Scott, 2009]). Это наводит на мысль о том, что главной причиной их неплатежеспособности, как правило, было не сознательное, а непреднамеренное при­нятие рисков, или, более точно, — поскольку любые инвести­ции и ссуды сами по себе чреваты рисками — принятие рисков, относительно истинных масштабов которых банкиры остава­лись в неведении.

Вторая причина, по которой есть все основания сомневаться в намеренном принятии избыточных рисков банкирами, стре­мившимися к повышенным вознаграждениям, состоит в том, что в среднем они покупали наименее доходные из имевшихся разновидностей MBS: либо облигации, эмитентами которых были квазигосударственные агентства и которые тем самым имели неявную правительственную гарантию, либо PLMBS или транши CDO с рейтингом ААА (см. табл. 1.1). Эмитиро­ванные агентствами и имевшие рейтинг ААА облигации имели

²⁰ Рассчитано по данным, не включающим формальные и нефор­мальные забалансовые обязательства; подробнее об этом см. при­ложение П.

77

Глава 1

не только «меньший риск», чем частные облигации PLMBS, но по облигациям с рейтингом ААА уплачивался также и более низкий купонный доход, чем по облигациям с более низки­ми рейтингами. Банкир, который стремится максимизировать свой доход, не обращая внимания на риск, и который видит в этом средство увеличить свое вознаграждение по итогам работы, никогда не стал бы вместо облигаций с повышенным купонным доходом, причиной которого служит более низкий рейтинг, приобретать облигации агентств или облигации с рей­тингом ААА. Но руководители коммерческих банков делали именно это²¹.

Более детальный анализ портфелей MBS, держателями которых были коммерческие банки, позволяет более точно сформулировать точку зрения на склонность банкиров избе­гать риски. Несмотря на то что все CDO в этих портфелях имели рейтинг ААА, объективно они должны считаться более рискованными, чем частные PLMBS с аналогичными рей­тингами или облигации агентств, поскольку CDO часто фраг-ментировались как мезонинные транши PLMBS. Операции с CDO часто обосновывались тем, что они представляют собой бумаги, надежность которых даже выше чем у PLMBS, так как включенные в них активы характеризуются большей степенью

Данный аргумент также ставит под сомнение утверждение Сти-глица о том, что закон Грэма—Личи—Блайли спровоцировал рас­пространение установок инвестиционных банков на коммерческие банки, владельцами которых были те же банковские холдинговые компании, которые владели банками инвестиционными. Те ме­неджеры, которые намеренно шли на повышенные риски, ни за что не стали бы покупать и держать в своих портфелях PLMBS стар­ших траншей или облигации агентств. Они увеличивали бы кре­дитное плечо до максимальных пределов, разрешенных законода­тельством. В действительности коммерческие и инвестиционные банки имеют совершенно разные шкалы рисков, как это следует из данных сток 1 и 3 табл. 1.1. Частные облигации, выпущенные против закладных, держателями которых были инвестиционные банки, на 61% состояли из CDO или фрагментов мезонинных траншей, тогда как портфели этих бумаг, держателями которых были коммерческие банки и сберегательные учреждения, вообще не содержали мезонинных бумаг, а доля CDO там составляла все­го 19%. Эта доля рассчитана по выборке, включавшей и крупней­шие коммерческие банки, принадлежащие банковским холдинго­вым компаниям, которые владели инвестиционными банками.

78

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

диверсифицированное™. Но если они оформлялись в виде серий мезонинных облигаций с повышенной доходностью, то CDO с рейтингами ААА имели доходность выше, чем у PLMBS с аналогичными рейтингами, точно так же, как PLMBS с рей­тингами ААА имеют более высокую доходность, чем облигации, эмитентами которых выступали агентства. Поскольку эмпири­ческое правило инвестирования в облигации состоит в том, что повышенная доходность влечет за собой и повышенный риск, то вполне возможно, что трейдеры коммерческих банков, поку­павшие CDO, понимали, что они идут на повышенные риски, несмотря на рейтинги ААА этих бумаг. Таблица 1 . 3 содержит данные о распределении активов коммерческих банков по этим трем типам «надежных» инвестиций.

В первом столбце табл. 1.3 фигурируют агентские обли­гации, имеющие неявную государственную гарантию, во втором столбце — облигации, которые являются объектив­но более рискованными, в третьем — самые рискованные и самые доходные бумаги. Последний столбец добавлен для со­поставления двух типов наиболее надежных бумаг с бумага­ми, характеризующимся наибольшим риском. Приведенные данные показывают, что, в целом, мотив повышенного риска в расчете на повышенную доходность не является важным фак­тором при принятии банками решений о приобретении облига­ций. Вместо CDO банкиры выбирают либо наименее доходные

Таблица 1.3

Предпочтения банкиров в отношении надежности *

Распределение облигаций, выпущенных против закладных, инвестированных аме­риканскими коммерческими банками и ссудосберегательными учреждениями в облигации, гарантированными правительством, частные PLMBS с рейтингом ААА и транши CDO. CDO с рейтингом ААА состоят в основном из мезонинных траншей PLMBS и, таким образом, объективно имеют более высокие риски, чем старшие (име­ющие рейтинг ААА) облигации PLMBS. Рассчитано по данным [Lehman Brothers, 2008, Figure 4].

79

Глава 1

и наиболее надежные MBS (агентские), либо следующие за ними по уровню риска наименее доходные PLMBS.

Мы признаем тот факт, что эти данные являются менее убе­дительными контраргументами против теории корпоратив­ных вознаграждений, чем данные о величине кредитного пле­ча. Но если мы располагаем данными о кредитном плече по отдельным крупным банкам, таким как Citigroup, то данных по отдельным банкам о детальной структуре интересующих нас активов, подобных тем, что приведены в табл. 1.3, у нас нет. По идее, банки, оказавшиеся в более опасном положении, должны были бы иметь более высокую долю облигаций с повы -шенным риском.

Однако здесь нужно принять во внимание то, что не нашло прямого отражения в таблице. Любые облигации (и PLMBS, и CDO) имеют более низкие рейтинги, чем облигации с рейтин­гом ААА. Выбор этих бумаг обеспечивал бы наивысшую воз­можную доходность. Всеобщее игнорирование коммерческими банками облигаций АА, А и более низких рейтингов, говорит о том, что в худшем случае жадные до бонусов трейдеры обве­ли своих риск-менеджеров вокруг пальца, протащив в портфе­ли CDO с рейтингом ААА. Возможно, риск-менеждеры хоро­шо мониторили рейтинги, но они не вдавались в детали, отно­сящиеся к объектам залога. Однако в этом случае нам хотелось бы знать, почему вера в показатели, поставляемые картелем рейтинговых компаний, была настолько всеобщей? Этот во­прос мы исследуем в главе 4.

1.11. TBTF, или «слишком крупные,

чтобы им позволили разориться»

Те же два соображения лежат в основе критики теории «слиш­ком крупные, чтобы им позволили разориться» (TBTF), кото­рая, подобно теории корпоративных вознаграждений, пред­ставляет собой изложенный на экономическом жаргоне сюжет о риске морального искушения. Предполагается, что менед­жерам крупных банков было хорошо известно об объектив­ных и реализовавшихся потом фактически (ex post) уров­нях принимаемого ими риска (см. [Volker, 2010, 12]). Как определил это Стиглиц в [Stiglitz 2010a, 164, курсив авто­ра] (опять-таки не приведя никаких свидетельств в пользу

80

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

своего утверждения), банки «знали, что они являются слиш­ком крупными, чтобы им дали разориться, и следовательно, они действовали рискованным образом, т.е. так, как они и должны были действовать, согласно экономической теории».

Иными словами, причина, по которой банкиры созна­тельно вели себя слишком рискованно, состоит в том, что они «знали», что их банки будут спасены, если ставки, сделанные ими в той азартной игре, ничего не выиграют. Однако если бы это было так, то банкиры играли бы в эту игру с использо­ванием максимального кредитного плеча, разрешенного по законодательству. Они покупали бы при этом непропорци­онально большое число облигаций высокодоходных мезо-нинных траншей PLMBS и CDO, а не сравнительно низко-доходные PLMBS и CDO с рейтингом ААА или еще более низ­кодоходные облигации агентств.

Теория TBTF страдает и такими логическими и факто­логическими дефектами, которых нет у теории корпоратив­ных вознаграждений. Во-первых, все факты, приводимые в пользу теории TBTF, сводятся в основном к двум эпизо­дам — спасению Continental Illinois Bank в 1985 г. и спа­сению в 1998 г. Long Term Capital Management (LTCM) — гигантского хедж-фонда. Предполагается, что эти два эпи­зода убедили руководителей крупнейших коммерческих банков в том, что их тоже спасут. Однако, когда обанкро­тился Continental Illinois, его топ-менеджеры были уволе­ны, а акционеры потеряли деньги. Когда спасали хедж-фонд LTCM, значительная доля основной суммы, вложенной в фонд, также была потеряна. Для любого топ-менедже­ра, действующего в своих собственных интересах, было бы не очень логично обанкротить свой банк только потому, что он считает, что этот банк затем будет спасен, но знает при этом, что его уволят, а накопленная им сумма вознагражде­ния в акциях обесценится до нуля. Как говорится в [Mehran and Rosenberg, 2009, 8—9], при крушении крупного банка «влияние банкротства на репутацию включает в себя также и потери в виде ограничения возможностей по руководству другим банковским учреждением или по попаданию в совет директоров другого банковского учреждения». Кроме того, «повышенные требования к отчетности, установленные зако­нодательством, и хорошо определенные стандарты поведения генеральных директоров, установленные регулирующими

81

Глава 1

органами, могут способствовать судебному преследованию генеральных директоров банков (СЕО) в большей мере, чем в отношении генеральных директоров небанковских ком­паний». Поэтому совершенно не очевидно, что мотивация, созданная прецедентами спасения банка Continental Illinois и - хедж-фонда LTCM, повышала стремление менеджеров дру­гих банков, являющихся «слишком крупными, чтобы разо­риться», принимать избыточные риски. Если на то пошло, данные о кредитном плече и структуре активов банков гово­рят о том, что банкиры извлекли из вышеупомянутых случа­ев спасения прямо противоположные уроки.

Имеется и более слабая версия теории TBTF, в соответст­вии с которой предшествующие случаи спасения [от банкрот­ства] создали стимулы для безрассудного риска не для самих банкиров, а для некоторых кредиторов банков, т.е. для поку­пателей корпоративных облигаций, выпускавшихся банками из группы TBTF — поскольку спасены были кредиторы Cin-tinental Illinois (но не кредиторы LTCM).

Как мы уже отмечали, чем выше «осознаваемый риск» облигации, тем выше ставка купонного дохода, которую эмитент должен предлагать инвесторам, с тем чтобы они не отвергли риск, связанный с приобретением данной обли­гации. Согласно этой версии теории TBTF, спасение банка Continental Illinois в 1985 г. привело к тому, что в 2000-х годах, кредиторы довольствовались меньшим купонным доходом по долговым бумагам банков из категории TBTF, чем тот, который они сочли бы приемлемым, если бы думали, что этим банкам позволят разориться, если их операции ока­жутся чрезмерно рискованными. Таким образом, в условиях отсутствия неявной гарантии спасения банков TBTF, креди­торы крупных банков были бы более бдительными, что по­требовало бы от банков, осуществляющих излишне риско­ванные операции, повышения купонного дохода, что, в свою очередь, потребовало бы от них дополнительных затрат по обслуживанию их задолженности, отбив у них охоту к излиш­нему риску. Однако при наличии неявной гарантии спасения банков TBTF бдительность покупателей облигаций снижа­ется, так как теперь у них нет достаточной мотивации, что­бы отслеживать рискованные действия [эмитента облигаций]: крупный банк, действующий слишком рискованно, будет спа­сен, так что его кредиторам нет нужды вникать в его операции.

82

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

Эта теория совершенно неправдоподобна, — не только потому, что в случае последнего спасения (хедж-фонда LTCM в 1998г.) экономические интересы кредиторов не были удов -летворены, но и потому, что она предполагает, будто бди­тельные кредиторы должны каким-то волшебным образом понимать лучше, чем топ-менеджеры банков, у которых на кон поставлены их карьеры и пакеты акций, что покупка обли -гаций, выпущенных против закладных и имеющих рейтинг ААА, является «рискованной операцией». Иначе говоря, дан­ная версия теории TBTF наделяет кредиторов тем же всеведе­нием, которое теория корпоративных вознаграждений припи­сывает банкирам.

Кроме того, данная версия теории TBTF может быть под­вергнута проверке на эмпирических данных, причем, этой проверки она не выдерживает. Ее протестировали авторы работы [Baker and McArthur, 2009] (см. также [Hart and Zingales, 2010]). Они сравнили ставку купонного дохода по корпоративным облигациям крупных банков (эти банки были определены как такие, сумма активов которых превыша­ет 100 млн долл.) со ставкой купонного дохода, предлагаемой по своим облигациям более мелкими банками. Было обнару­жено, что крупные банки в среднем должны были платить на 0,29 процентного пункта меньше, чем более мелкие банки, что означает наличие «премии за риск» по облигациям более мелких банков в размере 29 базисных пунктов. На первый взгляд кажется, что это подтверждает теорию TBTF, одна­ко для того чтобы более мелкие банки считались более риско­ванными, чем крупные, может существовать множество иных причин, не имеющих отношения к данной теории. Например, широкая национальная и международная база вкладчиков и диверсифицированные инвестиционные портфели крупных банков снижают вероятность дефолта в случае спадов на уров­не отдельного региона или страны, к которым небольшие бан­ки чувствительны в большей степени.

Более логично сопоставлять не стоимость заимствования для крупных и небольших банков, а стоимость заимствования бан­ками, считающимися «слишком крупными, чтобы им позволи­ли разориться» (т.е. банками из категории TBTF), и стоимость заимствования агентствами «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк». Если теория TBTF верна, то кредиторы должны считать корпо­ративные облигации банков из категории TBTF аналогичными

83

Глава 1

корпоративным облигациям, эмитируемым «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк». Иными словами, облигации банков из кате­гории TBTF должны были восприниматься как обладающие неявной гарантией государства, ровно так же, как и облигации «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк». Однако данные опроверга-~ ют эту теорию. Например, в 2004—2007 гг., когда к балан­сам коммерческих банков был добавлен основной объем ипо­течной задолженности, средний спрэд «безрисковых» каз­начейских облигаций по сравнению с облигациями «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» составлял около 20 базисных пунк­тов (см. [Barth, 2010, Fig. 6.19]), тогда как средние значе­ния спрэда (т.е. превышения ставки купонного дохода) между казначейскими облигациями и корпоративными облигациями, выпущенными тремя крупнейшими банками США (Citigroup, JPMorgan Chase и Bank of America), составляли соответст­венно 53, 75 и 55 б.п.²²

Помимо огромных спрэдов между ставками купонной доход­ности по облигациям всех трех крупнейших банков и по обли -гациям «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» вызывает интерес так­же большой спрэд (22 б. п.) между JPMorgan Chase и Citigroup. Он почти такой же большой, как спрэд между банками, кото­рые, очевидно, являются слишком маленькими, чтобы не дать

²² Последние три показателя были любезно предоставлены Стефано Джильо (Stefano Giglio). Как мы уже отмечали при изложении проблематики, связанной с «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк», мо­жет возникнуть вопрос: почему значения спрэда взмыли вверх после того, как банку Lehman Brothers было позволено обанкро­титься. Очевидно, это говорит о том, что до этого банкротства крупные банки пользовались преимуществом в виде пониженных затрат, связанных с заимствованиями, потому что имела место вера в то, что они слишком велики, чтобы им дали обанкротит­ся. Однако это явление в полной мере проявилось после марта 2008 г., когда был спасен от банкротства банк Bear Stearns — пу­тем его поглощения банком JPMorgan Chase, осуществленном при организационной и финансовой поддержке Федерального резерва. Bear Stearns был, несомненно, наименее крупный из крупных банков, и его спасение означало, что более крупные бан­ки также весьма вероятно будут спасены. Но это не означает, что в период до 2009 г., когда крупные банки осуществляли инвести­рование в MBS, они привлекали заемные средства с пониженны­ми затратами из-за того, что кредиторы были убеждены в том, что они слишком велики, чтобы им дали обанкротиться.

84

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

им обанкротиться, и банками, которые считаются слишком большими, чтобы позволить им разориться (29 б.п.). Вряд ли кто-нибудь мог полагать, 4ToJPMorganChase — второй по вели­чине американский банк — был недостаточно крупным, чтобы его спасли от банкротства (по крайней мере, никто из тех, кто думал, что крупнейшие банки слишком крупны для того, что­бы не быть спасенными). Более низкая прибыльность JPMor-ganChase в тот период (см. [Tett, 2009a, chap. 8]) представляет собой правдоподобное объяснение повышенной премии за риск, установленной ими, даже несмотря на то, что, когда разразился кризис, этот банк оказался наиболее надежным из всех крупней -ших банков. Если уж на то пошло, кредиторы, которые в целом предъявляли спрос на значительно более высокую премию по облигациям JPMorgan, в соответствии с теорией TBTF долж­ны были бы реагировать на любые опасения, обусловившие этот спрос, внимательным отслеживанием фактических портфелей банка, а затем — проявляя настоящее всеведение в отношении хороших новостей о состоянии этих портфелей в будущем — они должны были опустить премию за риск по облигациям JPMor­gan намного ниже тех уровней, на которых находилась премия за риск по бумагам Citigoup и Bank of America.

Однако вполне возможно, что все три крупнейших банка имели премии по своим облигациям, которые намного превы­шали те, которые были у «Фанни Мэй» и «Фреди Мэк», пото­му что инвесторы, покупающие облигации и убежденные в том, что крупные банки вероятно будут спасены в случае кризиса, могли вместе с тем также полагать, что спасение «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк» еще более вероятно. Могло быть и так, что некоторые из кредиторов крупных банков проявляли скепти­цизм в отношении концепции TBTF, что толкало премию за риск по облигациям этих банков вверх, тогда как доля тех, кто был скептически настроен в отношении перспектив спасения, среди кредиторов «Фанни» и «Фредди» была меньше.

Без сомнения, до некоторой степени оба эти сценария име­ли место: в эти облигации вкладывали деньги миллионы раз­ных людей, и, разумеется, у них должны были быть самые раз -ные представления о риске. Однако то же самое можно сказать и о планах бонусных выплат, существовавших в банках: десят­ки тысяч менеджеров коммерческих банков и подчиненных им трейдеров имели объективные стимулы идти на повышенный риск, и какая - то их часть субъективно могла понимать, что эти

85

Глава 1

стимулы могут сделать для них оправданными действия в обход риск-менеджеров, осуществлявших надзор, отбросив всякие моральные ограничения, которые могли у них быть.

Иными словами, и теория TBTF, и теория корпоратив­ных вознаграждений дают логическое объяснение некото­рых свойств поведения, вызвавшего кризис. Однако оста­ется открытым вопрос о количественном аспекте проблемы: как велико было число участников, которые вели себя подоб­ным образом? Этот аспект практически игнорируется эко­номистами, поскольку, как признает Стиглиц, экономистам настолько удобны априорные предположения о главенстве «стимулов», что им не приходит в голову возможность воздей­ствия иных факторов.

Когда мы задаем вопрос о том, насколько важны были эти стимулы на самом деле, мы не требуем какой-то невозмож­ной степени точности. Мы лишь хотим выяснить, описывают ли эти две теории морального искушения (теория корпоративных вознаграждений и теория TBTF) меру важности стимулов как «относительно небольшую» или как «очень большую». Напри­мер, данные табл. 1.3 говорят нам о том, что банкиры, про­игнорировавшие высокий уровень риска вследствие наличия значительных бонусов, толкавших их к извлечению выгоды из ситуации, чреватой риском, не оказали очень сильного влия­ния на банковские портфели ипотечных облигаций, особенно если принять во внимание тот факт, что ни PLMBS, ни CDO, покупавшиеся коммерческими банками, не приносили повы­шенной доходности, предлагаемой облигациями с рейтингами АА и ниже. Данные о премиях за риск также подсказывают нам, что на самом деле перспектива спасения в случае банкротства, бывшая весьма вероятной для TBTF-банков, не была главным фактором, определявшим их затраты, связанные с получени­ем относительно недорогих кредитов — большинство эвристик, использовавшихся инвесторами, оценивавшими риски дефол­тов крупных банков, ориентировались на степень диверсифи­кации активов, национальный и международный масштаб опе­раций и доходность.

Конечно, можно ожидать, что в свете имевших место впо­следствии случаев спасения от банкротства фактор TBTF ока -зывал совершенно реальное влияние, но нет никаких свиде­тельств в пользу того, что именно он был главным фактором, породившим финансовый кризис.

86

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

1.12. «Иррациональность» и ее интерпретация

Когда в 2006 г. рост цен жилой недвижимости приостановил­ся и в 2007 г. цены начали падать, можно было ожидать, что отрицательная синергия ударит по нестандартным заемщикам. Это можно увидеть, изучив поведение такого показателя, как отношение ссуды к денежной стоимости дома (LTV), рассмо­трев его значения в период роста и в период падения цен.

Первоначальное значение LTV отдельной ипотеки равно 100 минус процент стоимости дома, который вносится в виде перво­начального взноса. При общепринятой величине первоначаль­ного взноса в размере 20% стоимости дома стартовое значение LTV составляет 80%, тогда как LTV по ипотеке без первона­чального взноса равняется 100. Согласно оценкам, опублико­ванным в [Zandi, 2008, 33], в 2006 г. среднее значение LTVno нестандартным ипотечным кредитам было равно 95 (т.е. пер­воначальный взнос составлял 5%), а среднее значение LTV по кредитам типа Alt-А было равно 89.

Ипотечные кредиты с низкими значениями LTV считают­ся менее рискованными (т.е. дефолт по ним менее вероятен), так как заемщик, который в состоянии внести 20% стоимости дома, с большей вероятностью находится в более благоприятной финансовой ситуации, чем заемщик, который не имеет такой возможности. Кроме того, такой заемщик с большей вероятно­стью останется проживать в доме, что повышает вероятность осу­ществления им требуемых платежей, в отличие от тех, кто поку­пает дома исключительно в инвестиционных целях и стремится потратить на это как можно меньше денег. Однако высокий уро­вень LTV в период бума на рынке жилой недвижимости может снижаться просто в силу повышения цен. Увеличение цены дома на 25% понизило бы 100%-ное значение LTV (с нулевым пер­воначальным взносом) до внушающих уважение 80%. Если цена дома растет, то субстандартный заемщик, находящийся в сте­сненной финансовой ситуации, имеет мотив продолжать вносить платежи, которые ему достаточно трудно изыскивать, потому что если эти платежи становятся для него неподъемными, он может попытаться продать дом, получив прибыль.

Таким образом, когда бум продолжается, не только компа­нии, поддерживаемые государством, но и частные кредиторы, по идее, должны быть рады возможности выдавать ипотеч­ные ссуды на объекты с высокими значениями LTV. Ширится

87

Глава 1

практика выдачи кредитов с низкими или отсутствующими первыми взносами, а также таких разновидностей вторичной ипотеки, как ссуды под залог конкретных объектов жилой не­движимости, кредитные линии под жилые дома (home-equity lines of credit, HELOC), рефинансирование с выдачей налич­ных (cash-out refinancing)²³, которые приводят к увеличе­нию показателя LTV по мере увеличения размера ссуды. Этот эффект нейтрализуется ростом цен на дома, что делает вторич­ные закладные экономически более посильными для субстан­дартных заемщиков и заемщиков типа Alt-А. Рис. 1.4 показы­вает, что со временем в залоговой массе по ипотечным обли­гациям растет доля закладных типа Alt-А и субстандартных закладных (в строгом смысле слова это закладные по ипотеч­ному кредиту, выданному заемщику с низким рейтингом). Многие облигации агентств также являлись «субстандартны­ми» в том более широком смысле, что они выпускались против пула закладных тех заемщиков, которые имели высокие пока­затели кредитоспособности, но также и высокие значения LTV. Если цены на дома падают, то показатель LTV увеличива­ется и стимулы продолжать выплаты по закладной уменьша­ются. Даже до того, как закладная «ушла под воду» (что озна­чает повышение LTV до уровня, превышающего 100), заем­щик может решить, что не стоит продолжать вносить платежи за дом, который можно перепродать только по сильно упавшей цене. Такой заемщик может просто «бросить» закладную, если не сможет продать дом и если у него нет ограничений мораль­ного плана. Это может произойти в большинстве штатов вслед­ствие того, что законодательство штатов часто не позволяет банкам в случае дефолта по своим обязательствам подавать

²³ Ссуда под залог дома представляет собой наличность в виде кре­дита под проценты, выдаваемую человеку, имеющему не полно­стью выплаченную ипотеку. Тело ссуды и проценты прибавляются к задолженности по ипотеке. Ссуда типа HELOC аналогична кредитной карте — суммы, потраченные на покупки, а также про­центы прибавляются к задолженности по ипотеке. Рефинансиро­вание с выдачей наличных имеет место, «когда владелец дома по­лучает [новый] крупный ипотечный кредит, гасит им предыдущий, получая разницу в виде наличных денег. По мере продолжения снижения процентной ставки по ипотечному кредиту домовладе­лец может увеличивать размер ссуды без увеличения процентных выплат». См. [Zandi, 2008, 59].

88

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

Серым цветом обозначены субстандартные облигации, белым — облигации типа Alt-A (занимающие промежуточное положение между стандартными и субстандартными), черным — «джамбо», т.е. ссуды, размер которых превышает обычный

Источник: [Jabtecki and Machaj, 2011, Fig. 8.12]

Рис . 1.4. Образование пузыря субстандартных облигаций (объем частных облигаций, выпущенных против закладных, млрд долл.).

иски в порядке регресса (см. [Wallison, 2011a]). Этоввысшей степени вероятно в случае субстандартных и нестандартных заемщиков, которым тяжелее всего осуществлять выплаты по ипотеке в приоритетном порядке. Международный валют­ный фонд в своем отчете, вышедшем в апреле 2008 г., отме­чал, что «доля просрочек по субстандартным ипотечным кре­дитам, выданным в 2005 — 2006 гг., продолжает расти, пре­высив максимум, зафиксированный для кредитов предыдущих годов выдачи» (см. [IMF, 2008a, 5]). Год выдачи — этот тот год, в котором был выдан соответствующий кредит, а под прос­рочкой платежей понимаются платежи, сделанные с опоздани­ем против утвержденного графика погашения (часто они явля­ются симптомом близкого дефолта). По данным МВФ [IMF, 2008а, 6], доля просроченных платежей по субстандартным закладным, выданным в 2000 г. (т.е. до начала бума на рынке жилой недвижимости), стала расти четыре года спустя, когда ее среднее значение вышло на 25% к невыплаченному остатку ипотеки. В отличие от ипотечных кредитов 2000 г. доля прос­рочки по субстандартным ипотечным кредитам, выданным в 2006 г., достигла 25% уже через год после выдачи.

Задним числом можно подумать, что по всем этим призна­кам всякий разумный человек, не говоря уже об искушенных

89

Глава 1

Левая шкала — цены на жилые дома (Case-Sniller Index), правая шкала — доля просроченных платежей по субстандартным закладным (значение в каждом году рассчитаны по всем годам выдачи ипотечных кредитов).

Источник: рассчитано поданным S&P и Бюро переписей США.

Рис . 1.5. Пузырь лопается. Цены на дома и процент просроченных платежей

инвесторах и банкирах, мог бы заранее предугадать послед­ствия схлопывания пузыря на рынке жилой недвижимости. Тот факт, что они действовали так, будто не предвидели того что произойдет, сделал популярным использование выраже­ния «иррациональная эйфория»* для объяснения финансо­вого кризиса.

Первая проблема с этим объяснением аналогична проб­леме, имевшейся у теории корпоративных вознаграждений и теории TBTF. Руководители коммерческих банков, охвачен­ные иррациональной эйфорией в отношении перспектив бес­престанного роста цен на жилые дома, работали бы с кредит­ным плечом, намного превышающим то, которое у них было фактически. Они покупали бы более рискованные и сулящие гораздо большую доходность мезонинные транши PLMBS и облигации типа CDO, а не низкодоходные облигации агентств и старшие транши PLMBS.

* Irrational exuberance — фраза, использованная Аланом Гринспеном в декабре 1996 г. для характеристики настроений инвесторов, дело­вой прессы и публики в период наблюдавшегося тогда бума на рынке акций. — Прим. науч. ред.

90

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

Однако у концепции иррациональности, используемой для объяснения природы кризиса, имеются проблемы и более кон­цептуального плана. В основе «экономической теории ирра­циональности» лежит то же предположение о всеведении, на котором построена ортодоксальная экономическая теория рациональности.

На самом деле, концепция «иррациональности» (во вся­ком случае, как она понимается обычно) не может ничего объ­яснить. В своем наиболее распространенном, обыденном зна­чении слова термин «иррациональность» представляет собой синоним неожиданного. Когда мы говорим, что люди ведут себя иррационально, мы в действительности имеем в виду, что мы не понимаем, почему они действуют так, как они дейст­вуют. Очевидно, что это является отказом от главной цели, которую ставит перед собой наука об обществе, а именно от объяснения поведения людей. Называя людей сумасшедши­ми, мы фактически отказываемся от объяснения их поведения.

Обыденное использование понятия иррационально­сти исходит из того, что необъяснимыми являются ошибки людей. Поскольку корректная интерпретация происходящего — в нашем случае того, что бум на рынке жилья, смещавший цены вверх, на самом деле был неизбежным пузырем на этом рын­ке — кажется нам очевидной expost, т.е. после того, как пузырь надулся и лопнул, мы полагаем, что это должно было быть оче­видным и для каждого хладнокровного рационального чело­века ex ante, т.е. до того, как он начался. Поэтому, полагаем мы, поведение, при котором наша ретроспективная самооче­видная интерпретация этого бума игнорируется, может объя­сняться лишь эмоциями, т.е. иррациональностью. Иными сло­вами, обыденное использования этой концепции предполагает, что мы не осознаем тот факт, что действительность сложна и может интерпретироваться самыми разными способами, каж­дый из которых выглядит правдоподобным для рациональных людей, находящихся в своем уме.

Таким образом, обыденное понятие иррациональности исходит из того, что существует точная и репрезентатив­ная «информация» о реальности, каковая информация имеет­ся «объективно», а не интерпретируется всяким рациональным действующим лицом. Поэтому обыденная концепция ирраци­ональности считает, что поведение, которое не принимает во внимание нашу собственную ретроспективную интерпретацию

91

Глава 1

этой информации, должно объясняться недостаточной степе­нью рациональности, а не отсутствием точной и репрезентатив­ной информации, или ее неверной интерпретацией.

Один из выводов из нашего анализа обыденной гипотезы об иррациональности состоит в том, что она является не научной (объясняющей), а скорее нормативной («они Ъолжны были понимать, что это пузырь»). Другой вывод состоит в том, что придание иррациональности статуса причины финансовою кризиса представляет собой разновидность суждения задним числом. Как было сказано в [Fischhoff, 1982, 341], «выно­ся суждения задним числом, люди все время преувеличивают степень, в которой можно заранее предвидеть еще не произо­шедшие события. Люди не только склонны считать произошед­шее неизбежным, но они полагают также, что произошедшее представлялось „относительно неизбежным" до того, как оно реализовалось в действительности. Люди думают, что другие люди были в состоянии предвосхитить события намного луч­ше, чем это оказалось фактически. Они идут даже на то, что­бы искажать собственные воспоминания, представляя дело так, что они уже тогда знали, что произойдет потом».

Все эти признаки ошибки суждения задним числом мож­но увидеть не только в обыденном использовании концеп­ции иррациональности, но и в научных работах, принадле­жащих к «школе иррациональности». Так, лидер этой школы Роберт Шиллер считает (задним числом), что данные, фигу­рирующие на рис. 2.1 его книги «Иррациональная эйфория» (имеется в виду издание 2005 г.), показывают, что рост цен на жилые дома, начавшийся еще в конце 1990-х годов, не объя­снялся фундаментальными долгосрочными факторами, таки­ми как рост затрат в строительстве, рост населения или повы­шение процентных ставок — как показывает график, все пока­затели этих факторов росли намного медленнее цен на жилую недвижимость (см. [Shiller, 2005, 39]). Поэтому, полагает Шиллер, инвестиции в жилую недвижимость, сделанные после 2005 г., были «иррациональными». Однако Шиллер не при­нял во внимание еще один долгосрочный фактор, который мог быть причиной того, что многие люди интерпретировали бум в этом секторе не как «спекулятивный пузырь», а как здоро­вое явление, имеющее фундаментальные причины, — посто­янный рост располагаемых доходов, имевший место после Вто­рой мировой войны, т.е. в течение периода, продолжавшегося

92

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

до самого начала 2000-х годов, когда цены на жилую недви­жимость почти не росли.

В 2005 г. Бен Бернанке выразил преобладающее мнение: «За последние два года цены на жилые дома выросли почти на 25%. Хотя в некоторых регионах увеличилась спекулятивная активность, на уровне страны в целом этот рост цен есть след­ствие действия сильных фундаментальных факторов, включая устойчивый рост доходов и занятости, низких ставок по ипо­течным кредитам, неуклонный рост числа домашних хозяйств, а также факторы, ограничивающие предложение жилья в неко­торых регионах» (см. [Bernanke, 2005, 7]). На самом деле, вопреки той интерпретации, которую в 2008 г. он дал своему собственному графику, в 2005 г. Шиллер не признавал, что уже тогда пузырь на рынке жилой недвижимости имел место в наци -ональном масштабе, а не в небольшом числе крупнейших «гла-мурных городов» (см. [Shiller, 2005, 18]). Этим локальным пузырям, существование которых было тогда широко признано, Шиллер посвятил значительную часть своей книги, исследовав их с большой проницательностью. Однако к 2008 г. «предска­зуемость» пузыря на рынке жилой недвижимости, относящаяся ко времени, когда он только-только начинался, стала настолько очевидной для Шиллера, что он высмеял книгу бывшего главы Федерального резерва Алана Гринспена «Эпоха потрясений», вышедшую в 2007 г., за включение в нее фрагмента, в кото­ром Гринспен поведал, что он все время «говорил аудитории: мы имеем дело не с пузырем, а с пеной, т.е. с множеством мел­ких пузырьков, которые никогда не достигнут масштаба, угро­жающего здоровью всей экономики» (см. [Greenspan, 2007, 231], цитата приведена Шиллером в [Shiller, 2008, xii]). Зад­ним числом это высказывание Гринспена кажется Шиллеру таким смехотворным, что он объясняет его упрямым нежела­нием смотреть реальности в лицо и религиозным пылом (т.е. иррациональностью). Шиллер пишет, что каковы бы ни были причины бума на рынке жилья, «политические лидеры всех стран не понимали их, в особенности лидеры США, где горды­ня и вера в превосходство нашей модели капитализма подчас достигает накала религиозной страсти».

Однако Шиллер не заметил, что уже в следующем абзаце Гринспен намекнул на то, что в 2005 г. (когда Шиллер соз­дал свой график, приведенный на рис. 2.1 его книги) он был информирован из поступавших отовсюду отчетов о перегреве

93

 

Глава 1

на рынке жилой недвижимости, и на то, что в итоге именно в этот момент он понял, что «вечеринка закончена». Более того, в предыдущем абзаце Гринспен со всей очевидностью дал понять, что в 2002 и 2003 г. он уверял публику в том, что на рынке жилья наблюдается лишь множество локальных бумов. По сообщению агентства Bloomberg, в 2003 г. Шиллер утверж­дал, что «он предвидит крах рынка жилой недвижимости в мас­штабе всей страны в единственном случае — если всемирный экономический спад убьет уверенность потребителей. Риск падения цен на жилье существует только для таких «разнуздан­ных» городов, как Сан-Франциско, Денвер или Бостон, при этом шансы на то, что в этих регионах произойдет снижение цен, не превышают одной трети»²⁴. Хотя в 2003 г. Шиллер предска­зывал, что цены на жилье могут вырасти «повсеместно», тог­да он отрицал, что этот процесс является пузырем: «Он зая­вил, что было бы слишком большой наглостью предсказывать образование пузыря на рынке жилья в масштабах всей страны». Мы упоминаем об этом эпизоде не для того, чтобы бросить вызов знаменитому экономисту, и не для того, чтобы оспорить его непререкаемое право выносить суждения о происхождении пузырей. Однако его интерпретация этой природы сводится к тому, что она представляет собой явление «психологическо­го» или «эмоционального» порядка, (Шиллер даже называ­ет ее «социальным инфекционным заболеванием», см. [Shiller, 2008, 41, курсив автора]). Он заключает, что это «социаль­ное заболевание» порождает «иррациональное поведение» — несмотря на то что при ближайшем рассмотрении данное пове­дение оказывается ошибкой, которая вызвана вовсе не неким психологическим процессом и уж конечно не эмоциональными процессами, на роль которых указывают термины «иррацио­нальность» и «эйфория»²⁵. На самом деле Шиллер описывает

²⁴ Fannie Mae's Raines Sees No Housing Bubble, Low Interest Rates // Bloomberg.com. June 6, 2003.

²⁵ В книге «Animal Spirits» Шиллер и Акерлоф предприняли ред­кую попытку обратиться к реальной когнитивной психологии, а именно к литературе, посвященной ошибкам эвристических процедур, — подобно тому как действовали мы сами, обратив­шись к ошибке суждения задним числом. Однако в строгом смысле слова арифметические ошибки и ошибки интерпретации нельзя называть, как это делается в данной литературе, «иррациональ­ными» — совершая эти ошибки, люди ведут себя рационально,

94

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

эпистемологические ошибки, которые имеют культурные, а не психологические корни.

хотя и неумело. Мы не обвиняем Шиллера в иррациональности только на том основании, что он допускает ошибку суждения зад­ним числом, — он просто плохо запомнил то, что сам говорил в 2005 г., а также плохо запомнил то, что Алан Гринспен написал в 2007 г. Слабость не является «иррациональностью», по крайней мере в том смысле, который Шиллер вкладывает в это понятие. См. также [Simon, 1985].

Настоящая (научная) когнитивная психология (см., например, [Nisbet and Ross, 1980], [Kahneman, Slovic, andTversky, 1982]), как и настоящая психология аффектов, не сводится к постановке диагноза иррациональности. Целью всякой научной психологии является объ­яснение поведения, включая совершение ошибок, а не уход в сторону. \ Несмотря на то что Шиллер и Акерлоф пересказывают результаты, полученные научной психологией, лексикон, который они использу­ют для того, чтобы избежать объяснения поведения людей, не имеет отношения к научной психологии. Перед нами всего лишь психологи -ческий жаргон, используемый авторами при изложении некой куль­турно-эпистемологической «истории», истории о том, как люди ста­ли совершать экономические ошибки просто потому, что оказались во власти своих эмоций. Декорация в виде отсылок к «психологии» не пошла дальше Платона (противопоставлявшего эмоции разуму) к Аристотелю, не говоря уже о том, чтобы простираться до современ­ной психологии, базирующейся на обширном эмпирическом мате­риале (см., например, [Gigerenzer 2008]). Более того, когнитивная психология, изучающая эвристики и ошибки, в значительной мере занимается эндогенными феноменами отдельного сознания (где, как предполагается, реализуются процессы биологической природы) и не является по своему происхождению «социальной», как полагают Шиллер и Акерлоф. Однако наше главное возражение состоит в том, что Шиллер и Акерлоф привели мало доказательств в пользу того, что эти примитивные платоновские психологические силы действуют в качестве причин, вызывающих пузыри на рынках активов вообще и данный конкретный финансовый кризис в частности. Так, Шиллер в [Shiller, 2005, 20] считает, что иллюзия, согласно которой жилье всегда представляет собой хорошее направление инвестирования, по -рождается тем, что когда люди продают свои дома, обычно проходит так много времени [с момента их покупки], что они неправильно интерпретируют увеличение цены — цена выросла вследствие ин­фляции, а они считают, будто этот рост есть реальная доходность их инвестиций. В этой ошибочной интерпретации нет ничего ирраци­онального; в данном случае само употребление термина «ирраци­ональность» представляет собой настолько вульгарное объяснение, что оно вообще не является объяснением.

95

Глава 1

«Иррациональность» по Шиллеру фактически представля­ет собой невеЪение участников рынка в отношении важной информации и ошибочную интерпретацию информации участниками рынка. «Социальная инфекция», о которой он пишет в [Shiller, 2008, 41], на самом деле есть инфицирова­ние ложными идеями. Если отказаться от псевдомедицинской терминологии, социальное инфицирование идеями означает просто-напросто широко распространенное принятие на веру ошибочных идей. Поэтому мы полагаем, что те случаи, ког­да люди получают корректные знания, общаясь друг с дру­гом или услышав их в средствах массовой информации, Шил-лер не стал бы называть «социальной инфекцией», поскольку эта медицинская терминология уже предполагает наличие «иррациональности».

Мы согласны с Шиллером в том, что процесс получения людьми своих убеждений является социальным — в том смы­сле, что они получают их от других людей (хотя мы предпо­читаем использовать здесь термин «культурный процесс», так как верования должны передаваться посредством симво -лов). Но в этом нет ничего иррационального. А как еще люди могут получать идеи, если не от других людей? Это всегда либо знакомые, либо журналисты или иные передатчики различных интерпретаций реальности, выраженных в символической фор­ме. Идеи, передаваемые от одних людей к другим, т.е. переда­ваемые неким социальным образом, не обязательно являются ошибочными, не говоря уже о якобы присущей им «болезне-творности». Более того, в тех случаях, когда передаваемые идеи ошибочны, это свидетельствует о характерном для части пере­датчиков или реципиентов идей неведении в отношении неко -торых аспектов реальности или логики, но не об их иррацио­нальности. Совершать логические ошибки и не знать некото­рых фактов — не значит быть иррациональным.

Рассмотрим пример, когда Шиллер и Джордж Акерлоф в своей книге «Animal Spirits» пишут, что эти «духи» или «силы» порождены «нашими специфическими отношениями с неод­нозначностью и неопределенностью» (см. [Akerlof and Shiller, 2009, 4]). По мнению Акерлофа и Шиллера, неоднозначность и неопределенность приводят к возникновению пузырей на рын -ках активов и, стало быть, порождают экономические кризи­сы, — посредством «изменений мысленных паттернов» (к како­вым изменениям ведут неоднозначность и неопределенность).

96

 

В частности, речь идет об «изменении историй о природе эко­номики» (см. [Akerlof and Shiller, 2009, 4]). На самом деле, эти «истории» представляют собой один из пяти типов неких «животных инстинктов» или «животных сил», наряду с «уве­ренностью», «честностью», «недобросовестностью» и «денеж­ной иллюзией». Однако животные не рассказывают историй, не замечают «неоднозначности», не верят в честность, добро­совестность или рост благосостояния. Все эти гипотетиче­ские животные инстинкты, или эмоции, фактически исполь­зуются в книге Акерлофа и Шиллера в качестве идей, вклю­чая крайне важную идею «уверенности», порой принимающую вид «самонадеянности» (over-confidence), которая означает просто-напросто «ошибочное суждение о собственной пра­воте». Именно «самонадеянность» привела к формированию «иррациональной эйфории», т.е., согласно Шиллеру и Акерло-фу, именно эмоция является причиной ошибочных предполо­жений, а не наоборот.

Мы считаем, что на самом деле стрелка причинно-следст­венной связи часто (или всегда? ) ведет в обратном направлении. Если кто-то считает, что он инвестирует в надежную облига­цию, поскольку она оформлена в виде траншей, имеет избыточ­ный залог и рейтинг ААА, и поскольку она эмитирована в рас­чете на бум в секторе жилой недвижимости в стране, в которой никогда в истории в этом секторе не было сколько-нибудь зна­чительных спекулятивных пузырей, то он может испытывать избыточную уверенность в отношении оправданности своих инвестиций. В результате этой избыточной уверенности, полу­чив возможность покупать эти облигации в больших количест -вах, он может испытать эйфорию. Однако это чувство эйфо­рии не является иррациональным, даже если оно основано на ложных идеях. Более того, если окажется, что это чувство было ничем не оправданным, то это никоим образом не будет дока­зывать, что источником этого чувства являются эмоции или животные инстинкты, а не вера в разумность и обоснованность того, кто разделял эти чувства (инвестор, веривший, например, в растущее богатство Соединенных Штатов).

Как писал Бенджамин Фридман, «ключевой аргумент Акерлофа и Шиллера пал жертвой логического круга. Элементом животных инстинктов, которому они придают наибольшую значимость при рассмотрении текущего кризиса, является уверенность. Она, как пишут эти авторы, представляет собой

97

Глава 1

„первый и самый главный из всех наших животных инстинктов". Является ли рациональным мое решение положить деньги в банк, в котором я уверен? Или купить акции компании, если я уверен в перспективах ее бизнеса? Согласно Акерлофу и Шиллеру, этот тип поведения является, по определению, иррациональным, так как для них „уверенность" представляет собой разновидность веры, а не предмет рационального анализа. Они пишут: „Уже сам термин уверенность предполагает такое поведение, которое выходит за рамки рационального подхода к принятию решений" » (цит. по: [BenjaminFriedman, 2009, 44]).

Иными словами, Акерлоф и Шиллер отрицают саму воз­можность того, что эмоции могут быть основаны на разум­ных соображениях (вне зависимости от того, оказываются эти соображения хорошими или плохими). Это определение явля­ется единственным «доказательством», которое они приво­дят в защиту своего тезиса о том, что для понимания кризиса мы нуждаемся в психологическом диагнозе или в исследова­нии животных инстинктов, обусловивших действия, спрово­цировавшие кризис.

Как и Б. Фридман (однофамилец одного из соавторов), мы возражаем лишь против лексикона, используемого Шиллером и Акерлофом. Использование Шиллером графика на рис. 2.1 его книги наглядно показывает, какой концептуальный ущерб может нанести употребление терминов из этого лексикона. Шиллер считает, что имеется единственная «рациональная» интерпретация его графика, несмотря даже на то, что, как мы показали выше, имеются и другие рациональные (хотя и оши­бочные) способы его интерпретации, включая интерпретацию самого Шиллера, данную им в свое время (когда он считал, что его график не свидетельствует о пузыре на рынке жилой недвижимости, образовавшемся в национальном масштабе). Мы можем заключить, что либо Шиллер был тогда «ирраци­ональным» , либо он, как и большинство человеческих существ, не знал о том, что произойдет в будущем. Позднее Шиллер — совсем как Гринспен, как рейтинговые агентства, как инвесто­ры (включая банкиров), вкладывавшие деньги в ценные бума­ги, обеспеченные закладными, — не ведал об опасном разра­стании ипотечного пузыря в масштабах страны, — либо потому, что он ошибся в интерпретации имевшейся у него информации, либо потому, что ему не удалось получить точной и репрезен­тативной информации.

98

Бонусы, иррациональность и фактор слишком большого масштаба бизнеса

Несмотря на то что может казаться очевидным тот факт, что задача предсказания будущего в общем и целом превыша­ет человеческие возможности, мы уже видели, насколько пло­хо экономисты справляются с тем, чтобы признать либо наше неведение относительно будущего, выражающееся в много­численных ошибочных прогнозах, которые мы делаем и рас­пространяем среди других посредством культурного процесса, либо сложность «данных», которые мы интерпретируем, что ведет к ошибочным интерпретациям, лежащим в основе оши­бочных прогнозов. Такие экономисты, как Шиллер и Акер­лоф, которые отвергают гипотезу о всеведении экономических агентов, к сожалению, отождествляют это с предположением о «рациональности» экономических агентов, так что их попыт­ки создать экономическую теорию не знающих будущего эко­номических агентов трансформируется в экономическую тео-V рию иррациональных «животных инстинктов», владеющих ' экономическими агентами. Но использование разума не име­ет ничего общего с тем, чтобы быть хорошо информирован­ным или проницательным. Отказ от предположения о полном обладании всей необходимой информацией приводит к приня­тию в качестве альтернативы концепции «иррациональности», только если отождествить рациональность с владением полной информацией, а затем отождествить владение полной инфор­мацией со способностью к безошибочному мышлению.

Рациональность, в том смысле, в каком этот термин исполь­зуют экономисты (Zweckrationalitat Макса Вебера, или целе­сообразную рациональность, см. [Weber (1968), 1978, vol. I, 25 —26])*, не является неким неэмоциональным состояни­ем. Рациональность — это свойство людей считать свои дей­ствия средствами достижения целей, а не чем-то, что являет­ся целью само по себе. Вебер проводил различие между этим — «экономическим» или, скорее, логически последовательным понятием рациональности,— и тем, что он называл «ценност­но - рациональным поведением ». Квинтэссенцией ценностной рациональности является кантовская норма, предписывающая

* В русскоязычной литературе закрепилась традиция переводить вебе-ровской термин Zweckrationalitat как «целерациональность». В англо­язычной литературе этому понятию соответствует «инструментальная рациональность» — instrumental rationality. Наш вариант представля­ется нам и более точным, и более удобным. — Прим. перев.

99

Глава 1

никогда не лгать — вне зависимости от последствий. Ни цен­ностная рациональность, ни целесообразная рациональность не предотвращают совершение ошибок лицом, находящим­ся в данной конкретной ситуации, — вследствие неведения или слабых способностей к рассудочному мышлению. Раци­ональность и иррациональность не имеют отношения к неве­дению или глупости.

Мы оставляем незатронутыми (по крайней мере до следую­щего исследования) некоторые элементы общепринятой точки зрения на кризис: низкие процентные ставки, а также «Фан­ни Мэй» и «Фредди Мэк», которые внесли свой вклад в фор­мирование пузыря на рынке жилой недвижимости. Агрес­сивное кредитование, со своей стороны, стимулировало брать субстандартные ипотечные кредиты, кредиты с переменной ставкой и оформлять закладные типа Alt-А, платежи по кото­рым, как это выяснилось задним числом, многие оказались вносить не в состоянии.

Однако если бы бум на рынке жилой недвижимости лоп -нул до того, как эти закладные были преобразованы в част­ные ценные бумаги, выпущенные против закладных (PLMBS), и если бы коммерческие банки не накупили этих бумаг на 500 млрд долл., то вероятнее всего никакого финансового кри­зиса и рецессии не случилось бы. Низкие процентные став­ки, операции квазигосударственных агентств, дерегулирова­ние, системы вознаграждений в банках, ощущение, что круп­ные банки слишком велики, чтобы позволить им разориться, иррациональная эйфория — все это не объясняет того, поче­му нестандартные закладные были секьюритизированы и про -тив них были выпущены PLMBS, а также, что более важно, не объясняет того, почему в инвестиционных портфелях коммер­ческих банков оказались настолько значительные суммы акти­вов этого типа. Ответы на оба вопроса (почему это произошло и как это спровоцировало Великую рецессию) будут даны нами во второй и третьей главах книги.

Мы начнем с анализа Базельских правил, устанавливающих требования к банковскому капиталу, которыми регулировался не только его размер, но и тип активов, приобретаемых банка­ми в годы, предшествовавшие кризису.

 

Глава 2

НОРМЫ, РЕГУЛИРУЮЩИЕ ДОСТАТОЧНОСТЬ КАПИТАЛА, И ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС:

Ошибки банкиров и регуляторов

Вследствие общей уязвимости банковской деятельности банку нужен «капитал» — в качестве гарантии безопасности. Капи-тал любой корпорации сводится к ее чистым активам, или к «разности, остающейся после вычитания обязательств изактивов» (см. [Gilliam, 2005, 293], курсив авторов). «Чем больше капитал банка, тем больше чистые убытки, которые он может понести, прежде чем его обязательства превысят его активы». Капитал служит демпфером, отодвигающим банк­ротство, которое наступает, когда активы корпорации сни­жаются до величины, меньшей ее обязательств. Таким обра­зом, капитал вполне обоснованно трактуют как «подушку безопасности». Особенно важна данная роль капитала в бан­ковском бизнесе. Это связано со специфической природой бан­ковских активов (речь идет о коммерческих банках), из кото­рых для определения чистой стоимости банка вычитаются его обязательства.

Активы промышленной компании вероятнее всего состо­ят по большей части из денежной наличности и [денежной оценки] объектов, которые в случае банкротства могут быть проданы для уплаты по обязательствам. К таким объектам относятся промышленные сооружения и оборудование про­изводственного назначения, запасы нереализованных това­ров, недвижимость и т.п. Однако в случае банка большая часть активов не является предприятиями или оборудованием. Активы банка — это разнообразные ссуды, такие как, напри­мер, ипотечные кредиты, кредиты бизнесу или остатки задол­женности по счетам держателей кредитных карт. В бухгалтер­ском смысле слова, который мы имеем здесь в виду, «подушка безопасности» в виде капитала очень важна для банков вслед­ствие общей непредсказуемости этих активов.

101

Фабрика может неожиданно сгореть, но такая возможность представляет собой риск — в том смысле, который вкладывал в этот термин Кейнс, и который может быть застрахован. Стра­ховая компания подсчитывает вероятность пожара, опираясь на свою интерпретацию факторов, действовавших в аналогич­ных случаях в прошлом: в расчет принимается местоположение фабрики, тип производства, на котором она специализируется, и тому подобные обстоятельства. Основываясь на анализе этих факторов, страховщики строят прогнозы будущей вероятности [наступления страхового случая], хотя эти прогнозы могут ока­заться ошибочными, — как всегда, когда расчеты исходят из неких интерпретаций. Однако при этом застрахованной кор­порации гарантируются платежи в случае пожара — если сама страховая компания остается платежеспособной.

Идея, лежащая в основе кредитно-дефолтных свопов (CDS) по облигациям, выпущенным против закладных, состоит в том, что на основе анализа исторических данных можно и для это­го специфического типа облигаций рассчитать риск дефолта. Такие расчеты выполнялись рейтинговыми агентствами, интер­претации которых, по всей видимости, оказались ошибочными. Данную проблематику мы будем обсуждать в следующей главе, а здесь нас интересует вопрос, почему так много коммерческих банков понастроили свои «фабрики» (разместили свои активы, приносящие доход) в местности, которая была исключительно благоприятной для возникновения пожаров.

Обязательства корпорации отражаются на другой стороне баланса — противоположной той стороне, на которой отражены активы. Обязательства представляют собой источники средств, под которыми, в соответствии с законодательством, понима­ются суммы, которые корпорация должна своим работникам, продавцам ее продукции и всем тем лицам, у которых компа­ния занимала деньги и в отношении которых она имеет закон­ные обязательства осуществить в их адрес платежи или поста­вить товары и услуги. Помимо этого корпорации часто име­ют обязательства, оформленные в виде взятых ссуд, открытых для них кредитных линий и выпущенных ими корпоративных облигаций. Выплаты по всем этим обязательствам должны быть осуществлены до того, как прибыль корпорации будет распре­делена между инвесторами в виде дивидендов. Однако в слу­чае коммерческих банков имеется еще один тип обязательств — остатки по счетам, открытым в банке его клиентами.

102

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

Определяющим свойством коммерческих банков являет­ся то обстоятельство, что часть своих средств они берут со сче­тов своих клиентов. Однако за исключением депозитных серти­фикатов и других депозитов, сходных с облигациями (срочных, т.е. открытых на фиксированный срок), выплаты по которым нужно осуществлять только в установленную дату, банки долж­ны быть готовы к тому, чтобы в любой момент уплатить данно­му клиенту полную сумму, которую тот ссудил банку, поместив средства на свой чековый или сберегательный счет. Подобно другим корпорациям, банки занимают средства в других бан­ках, а также привлекают их, продавая свои облигации. В отли­чие от других корпораций банки также заимствуют деньги своих вкладчиков. Специфическая уязвимость, присущая банковской деятельности, проистекает из того, что обычно банки ссужают большую часть занятых ими денег заемщикам по ипотечным кредитам, держателям кредитных карт и деловым компани­ям. Тем самым банки являются и заемщиками, и кредиторами в отношении одних и тех же денег. Занимаемые деньги обра­зуют часть банковских обязательств, а когда они выданы бан­ком в качестве ссуд, они также образуют и часть активов банка.

Конечно, те, кто занимает деньги у банка, по закону обязаны погашать эти ссуды, однако может оказаться, что они не в состо­янии это сделать. Если они допустят дефолт по своим обязатель­ствам, банк останется с носом, — он будет по - прежнему должен своим кредиторам (вкладчикам, держателям облигаций бан­ка и т.п.). Это делает «подушку безопасности» в виде капитала особенно важной для банка, — капитал является тем источни­ком, за счет которого банк должен покрывать непредвиденное уменьшение ценности его главного актива, т.е. ссуд.

Метафора «подушки безопасности» может вводить в заблу­ждение, так как капитал банка не хранится в его сейфах в виде резервов наличности. Он тоже выдан в качестве приносящих процент ссуд (заемщикам по ипотечным кредитам, бизнесу и т.п.), либо инвестирован, например в корпоративные дол­говые бумаги, акции, государственные облигации или обли­гации, выпущенные против определенных активов, таких как облигации, эмитируемые против закладных. Однако большая часть денег, выданных в качестве ссуд коммерческими банка­ми (или инвестированных ими иным способом), не является капиталом, — это долг банка, взятый им у вкладчиков и тех, кто приобрел облигации банка. Этим объясняется повышенное

103

Глава 2

внимание, которое уделяется показателям нормы кредитно­го плеча банка — отношению между заемными средствами и капиталом. Эта пропорция ограничена законодательно — по версии правил «Базель I», действующих в США, она не может быть выше 10:1 для банков с хорошим уровнем капитала и 12,5 : 1 для банков с достаточным уровнем капитала. Точ­нее, «Базель I» установил требование к минимальной вели­чине капитала в размере 8% [активов], которое для банков, считающихся по американскому законодательству обладаю­щими «хорошим размером капитала», американский финан­совый регулятор увеличил до 10%. Если бы все Ъеныи, которые банк ссудил или инвестировал, полностью состояли из заемных средств, то активы и обязательства совпадали бы, и банк балан­сировал бы на грани неплатежеспособности. Но если, напри­мер, 8% выданных ипотечных кредитов и других активов про­финансированы не долгом (т.е. не из обязательств банка), то прежде чем банк окажется в критической ситуации, прой­дет время, в течение которого дефолт может наступить по 8% общего объема выданных банком ссуд.

Таким образом, условие, необходимое для того, чтобы капи­тал служил «подушкой безопасности», состоит в том, чтобы он не был заёмным, т.е. в том, чтобы банк не был его никому дол­жен. Одним из источников капитала служит прибыль («нера­спределенная чистая прибыль» ). Другим главным источником получения капитала являются поступления от эмиссии акций (но не облигаций). Акционеры получают права собственно­сти на банк, т.е. права на часть накопленного капитала, вклю­чая прибыль, в случае ликвидации банка или его приобретения другой компанией. В обмен на эти права покупатели обыкно­венных акций в ходе первичного размещения акций банка (или последующих размещений) передают банку ничем не обреме­ненную наличность¹. В отличие от заемных средств, посту­пающих в результате продажи облигаций, наличность, полу-

¹ Это не так в случае обычных сделок с акциями, совершаемых на вторичном рынке, когда одни инвесторы покупают акции у дру­гих инвесторов. Хотя в какой-то момент времени все эти акции первоначально были приобретены у эмитировавшей их корпо­рации, большая часть сделок с акциями осуществляется между инвесторами, последовательно продающими их друг другу, а не между банками или иными эмитентами, с одной стороны, и пер­воначальными инвесторами — с другой.

104

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

ченную от продажи акций, не требуется возвращать (не гово­ря уже о том, что по ней не нужно платить процентов), так что она образует необходимую «подушку безопасности» на случай будущих негативных событий.

2.1. Требования к капиталу: дилемма стандартов достаточности капитала

Наиболее ярким примером специфических сложностей, с кото­рыми могут столкнуться банкиры и которые требуют немед­ленной реакции, являются набеги на банк. Если вкладчи­ки внезапно попытаются изъять свои деньги, банк окажет­ся неплатежеспособным задолго до того, как будет погашен последний депозит, — ведь большинство средств вкладчиков выданы в качестве ссуд или направлены на другие виды инве­стиций. В США беспрецедентной по масштабам волной набе­гов на банки сопровождалась Великая депрессия. Тогда одной из ответных мер стало принятие в 1933 г. закона о банках, по которому, в частности, было введено обязательное страхование депозитов в коммерческих банках и ссудосберегательных учре -ждениях. Эта мера должна было предотвратить будущие набе­ги на банки, убедив вкладчиков в том, что в случае неплатеже­способности банка их депозиты будут погашены.

С введением страхования депозитов для банков и ссудосбе -регательных учреждений законом были немедленно введены минимальные требования к капиталу, устанавливаемые феде­ральным правительством. То, что сегодня называется «тре­бованиями к достаточности капитала», первоначально было мерой, призванной нейтрализовать риск морального искуше­ния. В соответствии с этой концепцией предполагалось, что сам факт застрахованности депозитов может побудить банкиров начать играть с деньгами вкладчиков, используя их для выда­чи слишком рискованных ссуд или для осуществления слиш­ком рискованных инвестиций. Идея состояла в том, что ранее именно угроза набега на банк удерживала банкиров от превра­щения банков в казино, так как, обнаружив, что банкиры зани­маются рискованными операциями, вкладчики могли устроить набег на банк, спеша забрать свои деньги. Когда страхование депозитов устранило практическую угрозу набегов на бан­ки, банкиры получили возможность свободно (и намеренно)

105

Глава 2

проводить безрассудно рискованные операции. Таким обра­зом, «подушка безопасности» в виде требований к минималь­ной величине капитала первоначально потребовалась в каче­стве предохранительной меры именно на этот случай. Как ука­зывают экономисты, «когда банк допускает дефолт по своим обязательствам, то в условиях, когда депозиты застрахованы, возникающие в связи с этим потери не переносятся на акци­онеров банка или на держателей иных финансовых требова­ний. Поэтому менеджмент банка не имеет мотивов трактовать убытки как важную внутреннюю проблему банка. Учет этого обстоятельства порождает простой и сильный стимул к введе­нию регулирования величины капитала: банк должен распо­лагать достаточным капиталом для демпфирования неблаго­приятных последствий, с тем чтобы, при реалистичных оценках лагов вмешательства со стороны надзорного органа, миними­зировать потери государственного страховщика» (см. [Kashy-apet. al.,2008, 16-17]).

Помимо избавления банковских менеджеров от страхов перед набегами на банки, страхование депозитов должно было также способствовать «уменьшению стимулов, заставляющих вкладчиков следить за состоянием банков, где размещены их деньги» (см. [Dewatripont et. al., 2010, 5]). Таким образом, мы видим, что за концепцией требований к капиталу, стоя­ла (и стоит до сих пор) та же теория, которая объясняет апри­орную приверженность экономистов к концепции «слишком велики, чтобы позволить им разориться» (TBTF), а также к концепции корпоративных вознаграждений.

Считается, что до Великой депрессии, в отсутствие стра­хования депозитов банки и вкладчики отслеживали уровень минимально необходимого капитала, который должен был служить «подушкой безопасности». Действительно, в годы, непосредственно предшествовавшие Великой депрессии, со­ответствующая доля колебалась в пределах 11 — 15%. После принятия закона о банках 1933 г. учрежденный этим зако­ном орган — Федеральная корпорация страхования депози­тов (FDIC), — которому было вменено в обязанность осу­ществлять администрирование системы страхования депози­тов, установил минимальные требования к капиталу для всех застрахованных банков в размере 10% суммы вкладов (см. [FDIC, 1984, 115]). Помимо технических проблем, таких как способ определения капитала (числителя) или того, что

106

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

именно нужно брать в качестве знаменателя, — только депо­зиты (долг) или все активы, источниками средств для которых служит и долг, и капитал, — имелся главный вопрос, с кото­рым регуляторы и исследователи столкнулись сразу после вве­дения требований к капиталу. Этот вопрос состоял в следую­щем: должна норма капитала быть фиксированной, в част­ном случае, к примеру, быть установленной на уровне 10% (аргументы в пользу данной точки зрения см. в [New York State Bankers Association, 1952], [Freeman, 1952], [Norton, 1995]), либо необходимо использовать менее жесткую форму регулирования (эта точка зрения разделяется авторами работ [Cotter, 1966] и [Ryon, 1969]).

Данная дилемма порождена тем обстоятельством, что при любой фиксированной минимальной норме капитала она рас­считывается как отношение величины капитала к некоторо­му итоговому показателю (например, к активам), который несколько вопреки логике представляет собой механическую сумму «безопасных» ссуд и инвестиций со ссудами и инвести­циями, по которым весьма вероятен либо дефолт, либо воз­врат в объеме меньшем, чем ожидалось. Поскольку функция «подушки безопасности» заключается в том, чтобы служить демпфером в случае убытков, имеется огромная разница, идет при этом речь о ссудах, выданных гигантским корпорациям, вероятность исчезновения которых с рынка невелика, или речь идет о возможности дефолта по ссудам, выданным на приобре­тение собственных домов, семьям с низкими доходами.

Интуитивно верным решением этой проблемы кажется пре­доставление федеральным органам возможности вести дела по собственному усмотрению, например разрешив им делать исключения для банков, которые подавляющую часть инве­стиций осуществляют в то, регулятор посчитает считает свер­хнадежными ссудами или совершенно безопасными в финан­совом смысле ценными бумагами. Другой возможностью может быть наделение регулятора правом исключать из сово­купной величины активов такие активы, «которые относятся к не имеющим ценности или к имеющим сомнительную цен­ность» (см. [FDIC, 1984, 116]). Однако наделение регулято­ра свободой в принятии решений, позволяющей делать исклю­чения или устанавливать, какие активы на самом деле не име­ют ценности или имеют сомнительную ценность, предполагает наличие у регулятора таких возможностей судить о степени

107

Глава 2

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

рискованности активов, которые превышают возможности самого банка. Если предположить, что федеральный орган может оценивать риски лучше, чем сами банкиры (на кото­рых, как предполагается, действует фактор морального иску­шения), то нет никакого смысла позволять и дальше сущест­вовать частному банковскому бизнесу.

Единственной предпосылкой частного банковского бизнеса (и любой иной частной экономической деятельности), которая придает ей смысл, является предположение о том, что по мень­шей мере в целом не государственные служащие, а сами част­ные хозяйствующие субъекты в состоянии как-нибудь судить о своих собственных предпочтениях. Поэтому поверхность технических деталей регулирования банковской деятельности скрывает под собой ответы на те фундаментальные вопросы о природе капитализма и современного государства, о кото­рых шла речь в главе 1. Однако мы отложим рассмотрение этих вопросов до главы 4.

2.2. Международное регулирование банковского капитала: «Базель I»

В период после Великой депрессии все страны вырабатывали подход к решению запутанных задач регулирования капита­ла, поставленных введением страхования депозитов, самосто­ятельно (нужно отметить, что Канада не вводила страхования депозитов до 1967 г.). Однако после серии банковских кра­хов в Западной Германии в 1974 г. «Группа десяти» сформи­ровала при Банке международных расчетов (БМР — между­народная организация центральных банков, расположена в Базеле, Швейцария) Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS). К 1988 г. BCBS выработал общую схему регулирования (regulatory framework) банковского капита­ла, которая стала известна как «Базель I». К началу 1990-х годов правила «Базель I» были фактически приняты в боль­шинстве стран, включая США. К началу финансового кри­зиса в США деятельность американских коммерческих бан­ков и ссудосберегательных учреждений все еще регулировалась именно этой версией правил (и позже их действие было про­длено), тогда как весь мир еще в 2005 г. начал переходить на «Базель II». В момент написания этих строк (ноябрь 2010 г.)

108

BCBS выработал правила «Базель III», которые — после изме­нений, внесенных в них на G20, — будут вводиться в отдель­ных странах в течение следующих нескольких лет*.

Главным итогом принятия правил «Базель I» стала интер­национализация и стандартизация работ, ведущихся в разных странах, целью которых было избавление от главного дефекта системы с минимальными требованиями к капиталу, адми­нистративно устанавливаемым на фиксированном уровне (например, на уровне 8%). Данный дефект состоял в отсутст­вии дифференцированного подхода к банковским активам, — меры регулирования исходили из нереалистичного предпо­ложения о том, что все виды банковских активов характери­зуются одинаковым риском и тем самым требуют «подушки безопасности» в виде капитала одинаковой величины². Согла­сно правилам «Базель I», уровень капитала банка, подлежа­щий регулированию, определялся на основе отношения капи­тала к [рыночной] ценности суммы банковских активов, скор­ректированных на риск. Административно устанавливаемое фиксированное значение минимального капитала [в США] должно было составлять 8% или больше (это соответствует пропорции кредитного плеча на уровне 12,5 : 1). В свою оче­редь, ценность активов, «скорректированная на риск», опре­делялась как средневзвешенная сумма — активы группиро­вались в четыре «сегмента риска» (risk buckets, по терми­нологии «Базель I») с последующим умножением суммы по каждому сегменту на свой коэффициент, названный «весо­вым коэффициентом риска». Активы, отнесенные к сегмен-

 

* « Группа десяти » сформирована странами — участницами созданного для координации политики денежных властей «Общего соглашения о заимствованиях» (General Agreement to Borrow, GAB). Перво­начально участницами GAB, основанного в 1962 г., стали восемь стран — членов МВФ (Бельгия, Канада, Франция, Италия, Япония, Нидерланды, Великобритания и США), а также два центральных банка (Германии и Швеции). В 1964г. к «Группе десяти» присоеди­нилась Швейцария, не входившая на тот момент в МВФ, причем на­звание группы не поменялось. В настоящее время ассоциированным членом «Группы десяти» является также Люксембург. Ряд междуна­родных организаций (Банк международных расчетов, Европейская комиссия, МВФ и ОЭСР) являются официальными наблюдателями GAB. — Прим. науч. ред. ² См. [Tarullo, 2008, 42-43].

109

 

Глава 2

Нормы, регулирующие достаточность капитала, и финансовый кризис

ту, который BCBS определил как сверхнадежный, куда вошли такие активы, как золото, наличность и государственные обли­гации, входили в общую сумму с весом, равным нулю. Обли­гации, эмитированные «юридическими лицами, принадле­жащими к государственному сектору», такими как компании, функционирующие при поддержке государства, т.е. квази-государственные агентства типа «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк», считались несколько более рискованными и, соответ­ственно, попадали в сегмент, для которого весовой коэффици­ент риска был принят равным 20%. «Целочисленные» (несе-кьюритизированные) закладные входили с весом 50%, а все остальные разновидности активов — от корпоративных обли­гаций и акций до ссуд бизнесу, и от потребительских кредитов до принадлежащих банку производственных объектов и не­движимости — с весом 100%. По этому последнему сегменту требовалось резервировать все 8% капитала, т.е., например, на каждые 100 долл., выданных в качестве ссуды заемщику, представлявшему собой какую-либо промышленную или тор­говую фирму (коммерческому заемщику), нужно было иметь 8 долл. собственного капитала. В отличие от этих активов целочисленная закладная требовала только 4 долл. на сотню (100 долл. х 8% х 50%), а каждая облигация, выпущенная квазигосударственным агентством, требовала лишь 1,6 долл. на сотню (100 долл. х 8% х 20%). Активы, попавшие в сег­мент с нулевым весовым коэффициентом риска, вообще не требовали наличия собственного капитала, т.е. источником финансирования их приобретения могли быть на 100% заем­ные средства. В этой группировке присутствовала очевид­ная логика. Группы с нулевым и 20%-ным коэффициента­ми риска состояли из относительно безрисковых (по крайней мере на тот период) активов — из суверенного и «полусуве­ренного» долга (см. [BCBS, 1988, par. 38)]). Относительно активов с 50% -ным риском считалось, что «ссуды, полностью обеспеченные закладными на жилую недвижимость, в кото­рой фактически проживают [заемщики], имеют очень низкие исторические показатели потерь» ([BCBS, 1988, par. 41)])³. В то же время практика использования круглых значений

³ Вместе с тем в [Rochet, 2010, 30] отмечается, что «снисходи­тельный подход к ипотечным рискам был ответом на пожелания американских политиков».

110

 

коэффициентов — 0, 20, 50 и 100% — была продолжением практики объединения в одну группу несопоставимых рисков, как общих, так и индивидуальных.

В связи с проблемой общих рисков интересно отметить, что [в правилах «Базель I»] государственные облигации Велико­британии, Греции, Испании, Португалии и США считались бумагами с одинаковым риском. Иными словами, хотя риски трех категорий — суверенный долг, бумаги квазигосударст­венных агентств и задолженность по ипотечным кредитам — учитывались в составе разных сегментов, в самих этих кате­гориях объединялись многие виды активов с существенно раз -ным уровнем риска. Особенно это характерно для группы со 100%-ным весовым коэффициентом (безрисковые активы). Что касается индивидуальных рисков, то предложенная груп­пировка не позволяла учесть все разнообразие рисков, при­сущих разным по своей природе активам, такому, например, как ссуды растущим компаниям, относительно которых бан­ки полагали, что они имеют сложившийся рынок, с одной сто­роны, и кредиты плохо управлявшимся компаниям, находив­шимся в фазе спада — с другой. Однако подобные противоре­чия неизбежно возникают при любой системе регулирования, которая не может полностью заменить суждения экспертов и банкиров, анализирующих ссуду за ссудой и инвестицион­ный проект за инвестиционным проектом в интересах кон­кретных банков.

Базельский комитет явно старался построить здравые общие оценки риска, опираясь на предшествующий опыт. Хотя эти общие оценки, разумеется, могут быть поставлены под вопрос, особенно если рассматривать их задним числом, сама попытка классифицировать активы по разным уровням риска выгля­дит логичным шагом на пути от еще больших ошибок, прису­щих административному определению минимальных уровней капитала. Понятно, что ни различные весовые коэффициенты, ни единые 8%, служившие отправной точкой на этом пути, не основывались на некоем «научном» исчислении вероятностей дефолта по тем или иным активам, поскольку это невозможно. При расчете «норм» дефолтов объединяются совершенно раз­нородные ссуды и инвестиции, нормы дефолтов по которым, имевшие место в прошлом, в будущем никогда полностью не повторяются. Однако не стоит подвергать критике Базель­ский комитет за отсутствие научной строгости: он сделал все,

110

111

 

что было в его силах, и вряд ли мог сделать больше, учиты­вая фундаментальные противоречия между отказом прово­дить различия между разными рисками, с одной стороны, и фиксацией настолько тонких различий, что их могли бы уви­деть только успешные опытные банкиры, — с другой. Сужде­ния банкиров о рисках, как и все вообще человеческие сужде­ния, сами по себе субъективны и в определенной мере про­извольны. Заменяя оценки банкиров своими собственными, члены BCBS неизбежно тоже должны были полагаться на свои собственные — субъективные и до некоторой степени произ­вольные — суждения. Однако если фиксированный минимум капитала, не делающий различий между разными рисками, лучше суждения банкира об общей рискованности портфе­ля его активов и если ни один банковский актив не является однородным, то не существует никакого логического препят­ствия для попытки установить нормы достаточности капита­ла, учитывающие неоднородность рисков. Если опираться на предпосылку, согласно которой после и вследствие введения страхования депозитов суждениям банкиров о рискованности тех или иных операций доверять нельзя, то «Базель I» следу­ет считать естественным логическим этапом общего процесса эволюции системы регулирования капитала, каковыми эта­пами следует считать и все дальнейшие шаги по более тонкой классификации активов и даже по учету специфики отдельных активов. Более того, этот шаг соответствовал первоначально­му соображению, лежавшему в основе всех мер по регулиро­ванию достаточности капитала, а именно концепции, согла­сно которой банкирам нельзя доверять, так как они сталкива­ются с ситуацией морального искушения, в которую их ставит тот факт, что депозиты их вкладчиков застрахованы. При пло­ской шкале нормативного кредитного плеча (или, что то же самое, при едином нормативе минимального капитала) бан­киры смогут использовать заемные средства для приобрете­ния активов с наибольшим риском, но обладающих наивысшей потенциальной доходностью. Регулирование достаточности капитала, которое, подобно правилам «Базель I», градуиру­ет требования к величине капитала в зависимости от весово­го коэффициента риска, будет наказывать банкиров, ведущих себя подобным образом, устанавливая для них более высокие требования к капиталу.

112