§ горизонтальное слияние происходит тогда, когда одна фирма объединяется с другой, занятой в той же сфере деятельности;

§ вертикальное слияние (vertical merger) – приобретение фирмой-производителем другой компании из числа поставщиков (например, слияние предприятия по производству стали и фирмы по добыче руды);

§ родовое слияние (congenric merger) – охватывает связанные предприятия, но не производителей одинакового продукта и не поставщиков (слияние компании по кредитным карточкам “American Express” и брокерской фирмы по операциям с акциями “Shearson Hammil”);

§ конгломератное слияние (conglomerate merger) - объединяются несвязанные компании.

Обычно термином конгломерат обозначается такие образования, в которых участвуют срезу несколько разных компаний. Вертикальные, горизонтальные, конгломератные слияния могут диктоваться финансовыми соображениями. Финансовое слияние нацелено на повышение финансовой мощи объединенной компании: улучшение доступа к финансовым рынкам, получение налоговых скидок, улучшение финансовой структуры и изменчивости доходов.

С точки зрения финансового анализа есть 2 основных типа слияния:

1. Операционное – слияние, при котором производственные мощности двух компаний объединяются с целью получения синергетического эффекта.

2. Финансовое слияние – слияние, при котором слившиеся компании не действуют как единое целое и от которого не ожидают существенной операционной экономии (Кока-кола купила “Коламбия пикчерз”).

Кроме этого можно выделить:

- дружественное слияние, где управляющие этих компаний одобряют это слияние;

- враждебное слияние – управляющие целевой фирмы противятся ему.

Можно выделить следующие мотивы слияния:

- синергия

- налоговые мотивы

- покупка активов ниже цены их возмещения

- диверсификация

- получение контроля над крупным предприятием

- личные мотивы управляющих.

Синергия- условие, состоящее в том, что общий результат превосходит сумму сложенных эффектов: при синергическом слиянии стоимость после слияния превосхо­дит сумму стоимостей отдельных компаний до слияния.

Главным мотивом для многих синергий являются капитализация стоимости объединенного предприятия. Если компания А и В сливаются для создания корпорации С и если капитализированная стоимость С превосходит сумму стоимостей, которые имели А и В в отдельности, то говорят, что произошла синергия. Такие слияния должны быть выгодны владельцам акций компаний А и В. Синергетический эффект может возникнуть благодаря:

- операционной экономии, возникшей в результате возрастающей отдачи от масштабов управления, маркетинга, производства или распределения;

- финансовой экономии, проявляющейся в более низких трасакционных затратах и лучшей подготовки сделки аналитиками;

- Дифферентной эффективности, означающей, что управление еще одной из фирм было неэффективным и после слияния активы фирмы станут более производительными;

- возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции.

Операционная и финансовая экономия желательны в социальном плане, т.к. слияния увеличивают эффективность управления, в тоже время слияния, которые уменьшают конкуренцию, нежелательны и незаконны.

Налоговые мотивы.

Существуют разнообразные налоговые предпосылки слияний. Часто юридические формы объединения компа­ний определяются в большей степени налоговыми сооб­ражениями, чем оценкой стоимостей. В результате сто­имостной оценки определяется, будет ли объединение компаний признано выгодным; налоговые же соображе­ния определяют предпочтительную юридическую форму инвестиции.

Например, фирме, являющейся высоко прибыльной и поэтому относящейся к более высокой категории по налогам на прибыль, целесообразно приобрести компанию с большими налоговыми льготами. Тогда эти льготы могут быть немедленно использованы, а не отложены к возможному получению в будущем.

Налоговые соображения сти­мулировали ряд слияний. Например, в ряде стран фир­ма, которая является высоко прибыльной и входит в группу налогоплательщиков с самой высокой корпора­тивной ставкой налога, может приобрести компанию с крупными накопленными убытками, учитывающимися при налогообложении (т.е. сумма убытков вычитается из доходов и налоги уменьшаются), затем использует эти убытки для того, чтобы прикрыть свои собственные до­ходы. Подобным же образом компания с крупными убыт­ками может приобрести прибыльную фирму.

Покупка активов по цене ниже цены их замещения. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если фирма оценивается справедливо (т.е. рынок эффективен) , то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов. Иногда фирма рассматривается как кандидат на возможное приобретение из-за того, что стоимость замены ее активов значительно выше их рыночной оценки. Например, нефтяные компании могут приобрести нефть более дешевым способом, поглощая действующие нефтяные компании, по сравнению с разработкой нового месторождения.

Диверсификация. Менеджеры часто утверждают, что диверсификация помогает стабилизировать поток дохо­дов фирмы и, таким образом, снизить корпоративный риск. Поэтому, диверсификация может рассматриваться как предпосылка для слияния. Стабилизация доходов выгодна наемным работникам, поставщикам и потребителям, но ее ценность выглядит сомнительной с позиции акционеров. Если владелец акций обеспокоен колебаниями доходов фирмы. Он может продать половину своего пакета акций и купить акции фирма В. Если это ЗАО – то это невозможно. Если владение акциями трактуется как колл-опцион, то стоимость акций возрастет по мере увеличения вариабельности (размаха колебаний) доходов и уменьшится при ее снижении. Предположим, что вариация доходов двух фирм одинакова. Если эти фирмы объединятся и их доходы не связаны прямой корреляционной зависимостью, то доходы объединенной фирмы будут варьировать в большей степени по сравнению с колебаниями доходов каждой фирмы до слияния. Снижение вариабельности доходов снижают стоимость обыкновенных акций объединенной фирмы, стоимость заемных средств возрастет из-за того, что вероятность их не возврата увеличивается. Результатом слияния в целях диверсификации является перемещение части богатства от акционеров к заимодавцам. Акционеры теоретически могут избежать этих потерь, профинансировав слияние за счет кредита и возместив их путем выпуска дополнительных долговых обязательств. Такой вариант реален ввиду возросших кредитных возможностей объединенной фирмы, а получение от продажи облигаций средства могут быть использованы для выкупа части акций.

Кроме того, могут быть следующие мотивы слияния:

Стремление к усилению монополистических позиций фирмы. В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации-конкурента.

Эффект масштаба и «эффект обучения». Корпоративные слияния и поглощения являются часто наиболее быстрым способом обеспечения эффекта масштаба и соответствующего повышения эффективности. Источниками экономии на масштабах производства являются: повышение загрузки технологического оборудования, специализация труда и оборудования. Такого рода экономия может стать результатом горизонтальной или вертикальной интеграции. В случае горизонтальной интеграции эффект могут дать стабилизация источников спроса или объема продаж, а также всякого рода сокращение издержек. Дополнительная экономия может быть получена за счет объединения исследовательских, маркетинговых и финансовых подразделений объединившихся компаний.

Анализируя целесообразность слияния необходимо ответь на следующие вопросы:

- какова цена, которую следует уплатить за целевую фирму;

- какой должна быть новая система контроля и управления фирмой, включая решение проблемы занятости управляющих.

Приобретающая фирма выполняет анализ бюджета капиталовложений, чтобы определить, превышает ли приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока цен, которую заплатить за целевую компанию, если чистый приведенный эффект положителен, приобретающей фирме следует предпринять шаги по покупке целевой фирмы. Акционерам целевой компании, с другой стороны, следует принять предложение в том случае, если предполагаемая цена превышает приведенную стоимость ожидаемого в будущем денежного потока, который будет иметь место, если фирма продолжит работать самостоятельно.Доход варьируется, поэтому акция рискованная, значит возмещение этого риска будет отражаться через стоимость акции, т.к. инвестор будет предъявлять большие требования к норме прибыли, что приведет к росту цен на акции.

Методы слияний

Когда приобретающая компания выявила возможную цель, она устанавливает подходящую цену или диапазон цен, в пределах которого она готова заплатить. Если ру­ководство компании-цели одобряет это слияние, тогда предпринимается попытка совместно выработать подхо­дящие условия для объединения. При достижении соглашения обе управленческие группы вы­пускают для своих акционеров заявление, рекомендую­щее им одобрить это слияние. После одобрения со сторо­ны акционеров приобретающая компания покупает ак­ции компании-цели у ее акционеров, платя за них либо своими собственными акциями, либо наличными деньгами или облигациями. Подобный метод объединения определяется как друже­ственное слияние.

Таким образом, слияния являются дружественными, когда две предпринимательские структуры договарива­ются о совместном существовании. Производства и уп­равленческие структуры сливаются, собственность ново­го предприятия перераспределяется между владельцами объединенных фирм на договорной основе. Нередко вы­пускаются новые акции, и старые акции обмениваются на новые.

При враждебном слиянии приобретающая компания обращается непосредственно к акционерам компании-цели с предложением о приобретении, в кото­ром просит акционеров этой фирмы позволить ей осуще­ствлять контроль или приобрести их акции по заранее оговоренной цене.

На практике, как правило, именно враждебные слия­ния называют поглощениями. Цель их — получить пер­спективный бизнес в своей или какой-то другой отрасли, ликвидировать или контролировать конкурента, получать высокие дивиденды.

Наиболее часто встречающимися вариантами слияния и поглощения компаний являются следующие:

• покупка через банкротство. В этом случае покупа­тель предоставляет потенциальной «жертве» заем (зай­мы), скупает долги, векселя. В определенный момент долги предъявляются к оплате, оплата не производится, кре­дитор подает на должника в суд, компания-цель стано­вится банкротом, покупатель приобретает имущество на аукционе и, как правило, недорого. Недостатком схемы является ее сложность и продолжительность. Кроме того, схема реально применима только к мелким и средним предприятиям.

• покупка через скупку акций. применима для от­крытых акционерных обществ. Предпосылками покупки является возможность скупки вообще, т.е. наличие в сво­бодной продаже акций, составляющих в сумме необходи­мый покупателю пакет. Кроме того, важную роль играет цена скупки — она не должна быть слишком высокой, иначе приобретение не окупится. Вообще конкретная тактика слияния или поглощения другого предприятия сильно зависит от конкретных условий и чрезвычайно многообразна. Основные варианты скупки — аукцион, покупка крупных пакетов акций у их владельцев и скуп­ка акций у мелких акционеров.

Владельцы предприятий, которые опасаются утери контроля над ними, в свою очередь разрабатывают опре­деленные меры защиты. К ним относятся так называе­мые оборонительные слияния, т.е. слияния, предназна­ченные для того, чтобы сделать компанию менее уязви­мой для враждебного поглощения. Например, находясь под угрозой поглощения, фирма сама может воспользо­ваться механизмом слияния, приобрести другую компа­нию и стать менее доступной для поглощения.

Вопрос 27: Финансовый цикл предприятия и факторы, определяющие его продолжительность

Финансовый цикл (цикл денежного оборота) предприятия представляет собой период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента погашения КЗ за полученные сырьё, материалы и полуфабрикаты и заканчивая инкассацией ДЗ за поставленную ГП.

Продолжительность финансового цикла определяется по следующей формуле:

ПФЦ =ППЦ + ПОдз – ПОкз

ПФЦ – продолжительность финансового цикла

ППЦ – продолжительность производственного цикла

ПОдз – средний период оборота ДЗ в днях

ПОкз – средний период оборота КЗ в днях

1. Производственный цикл предприятия – период полного оборота материальных элементов оборотных активов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с момента поступления сырья, материалов и полуфабрикатов на предприятие и заканчивая моментом отгрузки изготовленной из них ГП покупателям.

Между продолжительностью производственного и финансового циклов предприятия существует тесная связь:

Период обращения ТМЗ = 360 / (С/С-ть релизов прод-ии / запасы)

2. Период оборота ДЗ – среднее кол-во дней, необходимое для превращения ДЗ в денежные средства.

Оборачиваемость ДЗ = ДЗ / (ВР от реализ / 360)

3. Период обращения КЗ – средний промежуток времени между покупкой материалов и начислением расходов по оплате труда и соответствующими платежами.

ФЦ объединяет эти 3 рассмотренных выше периода и, следовательно, равен промежутку времени между расходами фирмы на производственные ресурсы и получением ВР от продажи продукции. ФЦ, т.о., является периодом, в течение которого фирма испытывает трудности с оборотным капиталом.

ФЦ может быть уменьшен путём:

1)сокращения п-да ТМЗ за счёт более быстрого производства и реализации товаров;

2)сокращения п=да образования ДЗ за счёт ускорения расчётов;

3)удлинения периода КЗ.

Данный цикл м.б. выражен т.ж. следующей формулой:

ФЦ = 360*(запасы/себестоимость+ДЗ/ВР-(КЗ по оплате сырья+начисления по оплате труда)/денжные операционые расходы)

Факторы, влияющие на длительность ФЦ:

1. Отраслевая принадлежность предприятия:

- предприятие промышленности – длительный ПЦ, а это ведет к длительности ФЦ когда снижается К, то тем самым уменьшаем ФЦ;

- предприятие торговли – отсутствует ПЦ и более ускоренная об-сть средств и длительность ФЦ ниже;

- строительство – до 90% НЗП, а ГП отсутствует – высокая длительность ПЦ – высокая дл-ть ФЦ.

2. Управление об. капиталом, здесь понимается необходимое воздействие на каждую из стадий.

Д – Т –П – Т₁ –Д₁ Сокращаем длительность борота капитала на каждой стадии. На производственной стадии управляем характером нарастанием затрат, он должен быть меньше 0,5. Это возможно за счет развития кооперации. На последующих стадиях управляем отгрузкой ГП. Т.О. сокращая длительность оборота на каждой из стадий мы сокращаем длительность ФЦ предприятия.

3. Управление КЗ: сокращать длительность ФЦ можно за счет увеличения длительности КЗ.

4. Управление наличными денежными средствами на предприятии, ден. средствами на расч. счете, в кассе и легко реализуемыми ценными бумагами. Оптимальный размер денежных средств на расчетном счете снижает потребность предприятия в дополнительном финансировании и тем самым сокращает длительность ФЦ.

Вопрос 28: Оценка акций. Показатели инвестиционной привлекательности акций

Номинал акции – это то, что указано на её лицевой стороне, поэтому иногда её называют лицевой, или нарицательной, стоимостью. Затем стоимостная оценка акций происходит при их первичном размещении, когда необходимо установить эмиссионную стоимость – это цена акции по которой её приобретает первый держатель. Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их номинальной стоимости. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по эмиссионной цене, ориентированной на рыночную. Это обуславливается тем, что собственный капитал АО больше уставного, т.к. в процессе существования АО происходит увеличение стоимости его активов из-за инфляционных процессов, присоединения нераспределённой прибыли ит.д. Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой или эмиссионным доходом.

Третьим видом цены акции является рыночная стоимость – цена, по которой акция котируется (оценивается) на вторичном РЦБ. Данный вид цены называют ещё курсом акции или курсовой стоимостью. Она выступает основной формой цены акции для фондового рынка и экономики в целом. Курс акции принято определять по формуле:

K = (P/N)*100 P- рын. цена N- стоимость чистых активов в расчете на одну акцию

Именно курсовая цена определяет реальную ценность данной акции. Эффективное функционирование вторичного рынка основано на поддержании высокой ликвидности, обеспечивающей непрерывный переход ЦБ из рук одних держателей в руки других без значительного колебания уровня рыночных (биржевых) цен.

При стоимостной оценке акции важную роль играет книжная, или балансовая, стоимость. Её определяют эксперты как частное от деления стоимости чистых активов компании на кол-во выпущенных акций, находящихся в обращении. Такая оценка доступна очень узкому кругу инвесторов. Если курсовая цена превышает балансовую, то это является основой биржевого роста цены.

Балансовую стоимость определяют при аудиторских проверках в том случае, если эмитент намерен пройти листинг для включения своих акций в биржевой список ценных бумаг, а т.ж. при ликвидации АО, чтобы определить долю собственности, приходящуюся на одну акцию.

Кроме того выделяют ликвидационную стоимость. Она может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализации, оставшаяся после расчётов с кредиторами, приходится на одну акцию.