В процессе любой коммерческой деятельности часто приходит­ся сталкиваться с проблемой поиска источников финансирования для восполнения недостатка в оборотном капитале или реализации какого-либо инвестиционного проекта.

Привлечение любого источника для финансирования инвести­ций, в том числе и собственных средств, является платным.

Величина платы за привлечение любого источника финансиро­вания инвестиций называется ценой капитала (СС), которая выра­жается в процентах.

Например, если предприятие привлекает какой-либо источник на финансирование инвестиций в сумме 20 млн руб., а цена капитала этого источника составляет 15%, то это значит, что предприятие долж­но дополнительно заплатить 3 млн руб. (20 х 0,15 = 3,0 млн руб.).

В общем виде цена капитала отдельного источника финансиро­вания инвестиций определяется из выражения

Определение цены капитала для каждого конкретного источни­ка финансирования инвестиций имеет свои особенности.

В упрощенном варианте цену долгосрочного банковского кре­дита можно определить по формуле

Если вся сумма процентов, выплачиваемых по банковскому кредиту, относится в уменьшение налогооблагаемой прибыли, то цена долгосрочного банковского кредита может быть определена из выражения

Если же проценты по банковскому кредиту не уменьшают налогооблагаемую прибыль предприятия, то цена банковского кредита будет равна годовой ставке процента.

Цена капитала при дополнительной эмиссии акций может быть определена из выражения

Аналогичным образом можно определить цену инвестицион­ных ресурсов, мобилизованных посредством эмиссии купонных облигаций:

Обычно реализация крупного инвестиционного проекта осу­ществляется не из одного источника финансирования, а из несколь­ких, в этом случае необходимо определить цену капитала каждого источника финансирования, а затем средневзвешенную цену капи­тала всех источников.

Средневзвешенная цена капитала определяется из выражения

Определение цены капитала отдельного источника финансиро­вания и средневзвешенной цены капитала необходимо прежде все­го для следующих целей:

• формирования оптимальной структуры финансирования ин­вестиционного проекта;

• выбора наиболее дешевого и надежного источника финанси­рования инвестиций;

• цена капитала в отдельных случаях может быть использована в качестве дисконтирования при экономическом обосновании ин­вестиционного проекта;

• экономического обоснования инвестиционного проекта.

Показатель средневзвешенной цены капитала выполняет ряд важнейших функций.

Во-первых, он может использоваться на предприятии для оцен­ки эффективности различных предлагаемых инвестиционных про­ектов. Он показывает нижнюю границу доходности проекта. При оценке эффективности все проекты ранжируются по уровню доход­ности, а к реализации должны приниматься те из них, которые обес­печивают доходность, превышающую средневзвешенную цену ка­питала.

Во-вторых, при экономическом обосновании инвестиционных проектов необходимо сопоставить внутреннюю норму доходности (ВИД) со средневзвешенной ценой капитала (ССср.взв).

В-третьих, средневзвешенная цена капитала как показатель ис­пользуется для оценки структуры капитала и ее оптимизации.

Оптимальной считается такая структура капитала, которая обеспечивает минимальные затраты по обслуживанию авансиро­ванного капитала, и определяется она по варианту с минимальной средней ценой капитала.

Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

- долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

- выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала С_d определяется номинальной процентной ставкой облигации i_н

.                                                                                            (3.9)

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

,                                                              (3.10)

где INT - ежегодная процентная выплата по облигации,
М - номинальная стоимость облигации,
V_B - современная (настоящая) стоимость облигации,
N - количество периодов (лет) до погашения облигации,
r_В - процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (3.10) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (3.10) для расчета стоимости заемного капитала C_d используется уравнение:

,                                                              (3.11)

где V_М - текущая рыночная цена облигации,

N - количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (3.10) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (3.11) дает следующая приближенная формула

.                                                                  (3.12)

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это, компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по-другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).