Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, свя­занного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние за­траты. Поскольку принимать решения приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности должны быть откорректирова­ны с учетом снижения ценности денежных ресурсов по мере от­даления операций, связанных с их получением или расходовани­ем, т. е. с учетом фактора времени.

Интегральные критерии экономической оценки инвестиций оперируют с показателями работы проектируемых объектов по годам расчетного периода с учетом фактора времени. В них также могут быть учтены прогнозируемые темпы инфляции. В интеграль­ных критериях расходы и доходы, разнесенные по времени, при­водятся к одному (базовому) моменту времени, которым обычно является дата начала реализации проекта, дата начала производ­ственной деятельности или условная дата, близкая ко времени проведения расчетов эффективности проекта.

Процедура приведения разновременных платежей к базовой дате (началу процесса инвестирования) называется дисконтированием, а получаемая величина — дискон­тированной стоимостью. Экономический смысл этой процедуры состоит в следующем. Пусть задана некоторая ставка ссудного про­цента Е и поток платежей (положительных или отрицательных) Э„ начало которого совпадает с базовым моментом времени при­ведения. Тогда дисконтированная величина платежа, выполнен­ного в момент, отстоящий от базового на величину t интервалов (месяцев, лет), равна некоторой величине Э_дt которая будучи выданной под ссудный процент Е, даст в момент времени t вели­чину Эt.

Пример 9.1. Предположим, что организация инвестирует 1 млн р. под 10 % годовых. Тогда через год она ожидает получить первона­чальный вклад плюс годовые проценты, т.е.

1-(1 + 10/100) = 1,1 млн р., а через два года —

1 • (1 + 0,1)(1 + 0,1) = 1 • (1 + 0,1)² = 1,21 млн р.*.

Поскольку 1,21 млн р. через два года представляют собой стои­мость сегодняшнего 1 млн р., то 1 млн р., получаемый через два года, будет стоить сегодня 1/(1 + 0,1)² = 0,826 млн р.**

Величина ссудного процента Е называется нормой дисконтиро­ вания (приведения) и, помимо указанного выше смысла, тракту­ется в экономической литературе как норма (или степень) пред­почтения доходов, полученных в настоящий момент, будущим доходам.

Чистый дисконтированный доход. Чистый дисконтированный доход (NPV, чистая современная стоимость, чистая текущая стои­мость), в отечественной практике до 1994 г. называвшийся интег­ральным экономическим эффектом, является одним из показате­лей, характеризующих экономическую эффективность инвести­ций. Расчет этого показателя производится путем дисконтирова­ния чистого потока платежей (чистого дохода). Разность между притоками и оттоками денежных средств (без учета источников финансирования) представляет собой чистый доход на данном отрезке жизни

где Кt — величина инвестиций (капиталовложений) в год t; С_ликt — ликвидная стоимость объекта.

Если накопленная в течение срока жизни объекта сумма чис­тых доходов отрицательна, то это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. о его неспособности возместить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальных диви­дендов потенциальным инвесторам.

Сумма дисконтированных чистых потоков платежей представ­ляет собой чистый дисконтированный доход (ЧДД), или чистую текущую стоимость,

Критерием финансовой эффективности инвестиций в соору­жение объекта является следующее условие: Э_д > 0, тогда доход­ность инвестиций превышает величину средней нормы дисконти­рования (или средней стоимости капитала).

Доходность (рентабельность, прибыльность) инвестиций (NPVE) представляет собой отношение чистого дисконтирован­ного дохода к дисконтированной величине инвестиций (капита­ловложений):

Поясним смысл показателя ЧДЦ на примере. Пусть в течение трех лет осуществляется капитальное строительство производствен­ного объекта, общий капитал которого (основной и оборотный) на момент завершения строительства составит 5 млрд р. Произ­водство продукции начинается сразу после окончания строитель­ства и прекращается через восемь лет, так что цикл инвестицион­ного проекта составит 11 лет (рис. 9.3).

В зависимости от нормы дисконтирования величина ЧДЦ будет различной (рис. 9.4). Естественно, что чистый дисконтированный доход будет максимальным при отсутствии дисконтирования, по­степенно снижаясь по мере увеличения нормы дисконтирования. Уже при 10 % дисконтирование становится отрицательным, что указывает на неэффективность инвестиционного проекта при этом условии.

Фактор распределения расходов и доходов во времени также играет решающую роль. Если в рассмотренном примере производ­ство продукции начнется не сразу после окончания строитель­ства, а через два года после этого, т. е. с пятого года, то инвести­ционный проект становится неэффективным уже при ставке бо­лее 7%.

Рис. 9.4. Зависимость ЧДЦ от нормы дисконта

Одним из основных факторов, определяющих величину чис­того дисконтированного дохода является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производ­ства, продаж. Отсюда следует естественное ограничение на при­менение этого метода при сравнении значительно различающихся по этой характеристике проектов: большее значение ЧДД не все­гда будет соответствовать более эффективному варианту капита­ловложений.

Внутренняя норма доходности объекта (ВНД). Для использова­ния метода чистого дисконтированного дохода нужно заранее знать норму дисконтирования, поэтому более широкое распростране­ние получил метод, в котором субъективный фактор сведен к ми­нимуму, а именно метод внутренней нормы доходности. Значение нормы дисконтирования, при котором чистый дисконтирован­ный доход становится равным нулю (см. рис. 9.4), называется внут­ренней нормой доходности. Таким образом, внутренняя норма до­ходности (окупаемости, прибыли, рентабельности, эффективно­сти) объекта ( IRR ) представляет собой коэффициент дисконти­рования, при котором сумма дисконтированных притоков денеж­ных средств (без учета источников финансирования) равна вели­чине дисконтированных оттоков денежных средств за расчетный период, включающий в себя период строительства и достаточно длительный период эксплуатации объекта. По существу этот по­казатель характеризует рентабельность проекта с учетом разно­временности доходов и расходов. Он используется в том случае, когда еще неизвестен источник финансирования.

Внутренняя норма доходности объекта Е_вн в этом случае опре­деляется из следующего выражения:

(9.1)

В данном случае она определяется методом последовательных приближений при различных ставках дисконта. В рассмотренном выше примере Е_вн = 9,6 %.

Критерием эффективности инвестиций в сооружение про­ектируемого объекта служит условие превышения внутренней нормы доходности над средней величиной нормы дисконтиро­вания, Е_ср :

Экономический смысл этого показателя можно пояснить сле­дующим образом. Альтернативой вложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (также распределенных по времени вложения) под неко­торый банковский процент. Распределенные во времени доходы, получаемые от реализации инвестиционного проекта, также по­мещаются на депозитный счет в банке под тот же процент. При ставке ссудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет. Таким образом, при этой ставке ссудного процента обе альтерна­тивы помещения финансовых средств экономически эквивалент­ны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, Е_вн является граничной став­кой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффек­тивные инвестиционные проекты. Величина Е_вн зависит не только от соотношения суммарных капитальных вложений и доходов от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов в резуль­тате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней нормы доходности. Форма кривой, подобная приведенной на рис. 9.4, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в на­чале жизненного цикла. В этом случае график один раз пересекает нулевую отметку, что типично для большинства инвестиционных проектов, и соответственно уравнение (9.1) имеет единственный положительный корень, соответствующий значению Е_вн .

Однако на практике могут встречаться и более сложные слу­чаи, когда это уравнение имеет несколько положительных кор­ней. Это может, например, произойти, когда уже после первона­чальных инвестиций возникает необходимость в крупной модер­низации или замене оборудования на действующем производстве. В последнем случае следует руководствоваться наименьшим из по­лученных значений. Расчет внутренней нормы доходности часто применяется в качестве первого шага при экономическом анали-

зе инвестиционного проекта. Для дальнейшего анализа отбирают­ся те инвестиционные проекты, которые имеют Е_ш не ниже не­которого порогового значения. В зависимости от инвестицион­ных целей (типов капитальных вложений) принимают следую­щие минимальные (пороговые) значения внутренней нормы до­ходности, %:

Вынужденные капитальные вложения......................................... Нет

требований Вложения для сохранения позиций на рынке

(поддержание стабильного уровня производства).................... 6

Вложение в обновление основных средств

(поддержание непрерывной деятельности)................................. 12

Вложение для экономии текущих затрат

(сокращение издержек)...................................................................... 15

Вложение для увеличения доходов (расширение
деятельности, увеличение производственной мощности)... 20
Рисковые капитальные вложения (новое строительство,
внедрение новых технологий).......................................................... 25

Срок окупаемости дисконтированных затрат. Этот срок характе­ризует период, в течение которого полностью возмещаются дис­контированные капитальные вложения за счет чистого дохода, получаемого при эксплуатации объекта; используется в тех же слу­чаях, что и ВИД.

Выражение (9.1) приобретает следующий вид:

где Т_ок — последний год периода окупаемости, после которого величина Э_д, определяемая с фиксированной средней величиной нормы дисконтирования Е_ср, приобретает положительное значе­ние; искомая величина.

При определении срока окупаемости рекомендуется приводить доходы и расходы к моменту завершения инвестиций (окончания строительства) t_c :

(9.2)

В случае приведения доходов и расходов к моменту начала вло­жения инвестиций срок окупаемости будет включать в себя и срок строительства.

Критерием экономической эффективности инвестиций в со­оружение объекта служит: выражение Т_ок < Г_р, если Г_ок включает з себя период строительства;

Ток < Тэ, если Т_ок определен по формуле (9.2), где Тэ — период эксплуатации объекта.

На величину срока окупаемости, помимо доходов и расходов и их распределения во времени, существенное влияние оказывает норма дисконтирования.

Наименьший срок окупаемости соответствует отсутствию дис­контирования, монотонно возрастая по мере увеличения ставки процента:

Норма дисконта, %...... 0  2   4  6  8 9,6

Срок окупаемости, лет 5,2 5,51 5,86 6,58 7,28 8

Контрольные вопросы

1. Перечислите составляющие расчетного периода.

2. В чем принципиальное отличие простых и дисконтированных пока­зателей оценки эффективности инвестиционных проектов?

3. Что характеризует ЧДД? О чем говорит его положительное значе­ние?

4. В каких случаях целесообразнее применять критерий ВНД?

5. В чем заключается недостаток критерия срока окупаемости?

Глава 10