При выборе нормы дисконтирования ориентируются на су­ществующий или ожидаемый уровень ссудного процента. Реко­мендуется применять так называемую минимально привлека­тельную ставку доходности. Практически выбирают конкретные ориентиры (доходность определенных видов ценных бумаг, бан­ковских операций и т.д.) с учетом условий деятельности соот­ветствующих предприятий и инвесторов. Норма дисконтирова­ния в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнкту­ры, перспектив экономического развития страны, мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прог­нозов.

Наиболее часто при анализе эффективности применяют три варианта нормы: усредненный показатель доходности акций, су­ществующие ставки по кредиту (средне- и долгосрочному), субъективные оценки, основанные на опыте руководства пред­приятия. При финансировании проекта за счет различных источ­ников средняя норма дисконтирования определяется следующим образом:

10.3. Учет риска вложения капиталов в величине нормы дисконтирования

Даже в условиях стабильной экономики при развитых рыноч­ных отношениях учет риска вложений является одним из важней­ших элементов при определении экономической эффективности инвестиций.

Риск в инвестиционном процессе независимо от его конкрет­ных форм, в конечном счете, предстает в виде возможного умень­шения реальной отдачи капитала по сравнению с ожидаемой. Оче­видно, что вложения капиталов, связанные с большим или мень­шим риском получения ожидаемого эффекта, в полном размере могут быть оправданы лишь в тех случаях, если расчетная норма доходности на вложенный капитал будет превышать аналогич­ный показатель при условии вложения капитала в менее риско­вые мероприятия. И наоборот, желание получить как можно бо­лее высокие дивиденды связано с необходимостью вложения средств в мероприятия, характеризующиеся некоторой степенью риска. Так, при оговоренных стабильных условиях к менее риско­вым мероприятиям может быть отнесено вложение капитала в го­сударственные ценные бумаги с ожидаемой нормой дохода Е'_о без учета инфляции.

Вложение средств в сооружение объекта, работающего по тра­диционной технологии, с точки зрения инвестора может быть целесообразным лишь в случае некоторого превышения ожидае­мых доходов в сравнении с вариантом вложения капиталов в го­сударственные ценные бумаги:

где ∆Е — расчетный прирост численного значения нормы дис­контирования, учитывающий возможное недополучение ожидае­мого эффекта в полном размере.

При решении вопроса об инвестировании мероприятий, свя­занных с внедрением новой техники в сооружаемые объекты, чис­ленная величина АЕ должна возрасти в сравнении с вариантом традиционных, освоенных технических решений. Источником риска может служить недостаточная определенность: ожидаемой динамики стоимости сырья, материалов, топлива, включая транс­порт; уровня цен и тарифов; стоимости строительства проектируе­мых объектов и т.д.

В качестве первого приближения расчетные уровни риска (∆Е) при определении экономической эффективности инвестиций реко­мендуется принимать в следующих размерах: 0,02 ...0,03 — для объек­тов с традиционными техническими решениями; 0,03...0,1 — для объектов, внедряющих новую технику.

При этом меньшая величина относится к случаю внедрения лишь отдельных элементов новой техники, а большая — к случаю сооружения объекта нового типа.

При конкретном проектировании рекомендуется численные значения ∆ Е принимать вариантно для проверки полученных ре­зультатов на устойчивость. В условиях недостаточно стабильной экономики диапазон численных значений величины ∆ Е должен быть значительно расширен.

Подготовка исходных данных . Учет инфляции

При подготовке исходных данных для расчетов и анализа прин­ципиально важным является выбор расчетной денежной единицы. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использо­ваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Под базисными понимаются цены, сложившиеся в народном хозяйстве на момент проведения расчетов. Оценка экономической эффективности проекта в базисных ценах произ­водится, как правило, на стадии технико-экономических иссле­дований.

На стадии технико-экономического обоснования, оценки фи­нансовой состоятельности проекта, составления финансового раз­дела бизнес-плана рекомендуется проводить расчет денежных по­токов в прогнозных ценах, а для определения показателей эффек­тивности использовать расчетные цены.

При использовании базисных цен обеспечивается соизмери­мость всех стоимостных показателей на протяжении всего срока жизни проекта, облегчается процесс подготовки исходных дан­ных и интерпретации результатов. При этом необходимо учесть, что исходные параметры, выражающие стоимость капитала (на­пример, процентные ставки по кредитам, депозитным вкладам) должны быть очищены от инфляционной составляющей.

При темпах инфляции 3...5 % в год средняя норма дисконти­рования

где Е^н_ср— номинальная средняя норма дисконтирования; а_и — общий темп инфляции. Обычно средняя норма дисконтирования (очищенная от инфляции) составляет примерно 10%. Расчет в прогнозных ценах позволяет учесть влияние инфляции на величи-

ну денежных потоков. Под инфляцией в общем случае понимается снижение покупательной способности единицы денежных средств, в результате чего прогнозируемые масштабы затрат и доходов по годам расчетного периода растут в соответствии с принятыми тем­пами инфляции. Основное влияние на показатели эффективности инвестиционного проекта оказывает неоднородность инфляции (различная величина ее уровня по видам продукции и ресурсам).

Помимо этого даже однородная инфляция влияет на показате­ли инвестиционного проекта за счет:

изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности становится бо­лее выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженности менее выгодным, чем без инфляции);

увеличения потребности в чистом оборотном капитале;

завышения налогов за счет отставания амортизационных от­числений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды;

изменения фактических условий предоставления кредитов и займов.

Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении, т.е. она приводит к изменению самого плана реализации проекта (планируемых вели­чин запасов и задолженности, необходимых заемных средств и даже объемов производства и продаж). Таким образом, при учете инфля­ционных процессов все виды денежных потоков должны прини­маться с поправкой на соответствующие индексы изменения цен, учитывающие инфляцию по отношению к уровню цен на момент составления расчета (рассчитываться в прогнозных ценах).

Прогнозная цена в год t продукции или j-го ресурса

Суммируя затраты (доходы), рассчитанные по прогнозным це­нам по всем видам ресурсов, получим реальные (текущие) де­нежные потоки, учитывающие инфляцию, в том числе и струк­турную. Переход к расчетам в прогнозных ценах значительно уве­личивает трудоемкость расчетов, но зато позволяет напрямую ис­пользовать номинальные банковские ставки.

Приведение значений показателей к расчетным ценам реко­мендуется делать для того, чтобы при вычислении значений ин­тегральных показателей исключить из расчета общее изменение масштаба цен, но сохранить происходящее изменение в структуре

При определении интегральных показателей в прогнозных це­нах, затрат и результатов по годам расчетного периода коэффи­циент дисконтирования должен в обязательном порядке учиты­вать инфляцию (т.е. используется Е^н_ср). Поэтому рассмотренные по­казатели чистого дисконтированного дохода и срока окупаемости с приведением затрат к началу периода не зависят от того, учи­тывалась ли инфляция или нет.

Численная величина показателя внутренней нормы доходнос­ти, очевидно, будет различной в зависимости от учета или неуче­та инфляции. Однако знак в критерии при этом не будет менять­ся, поскольку численная величина Е_ср в правой части неравенства лолжна приниматься также с учетом или неучетом инфляции.

10.5. Экономическое обоснование выбранного варианта

10.5.1. Показатели финансово-экономической эффективности

инвестиций

В этом разделе бизнес-плана проводится обоснование эконо­мической реализуемости проекта. На этой стадии прединвестици-онных исследований должны быть определены источники финан­сирования проекта (соотношение собственного акционерного и заемного капитала).

Для владельца проекта или собственника представляет инте­рес определение чистого дохода с учетом того, что часть послед­него может быть направлена на выплату процентов и погашение кредитов.

Чистый поток платежей при наличии заемного капитала опре­деляется по следующей формуле:

где Кat — величина акционерного (собственного капитала); К_крt — погашение задолженности (выплата кредита) в год t; К_процt — выплаты процентов по кредитам*.

Если проценты по инвестиционным кредитам выплачиваются до ввода обьекта в эксплуатацию, то они включаются в состав капиталовложений в размере, не превышающем ставку Центрального банка Российской Федерации. После ввода объекта в эксплуатацию проценты по кредитам выплачиваются из чистой прибыли.

Показатели экономической эффективности акционерного ка­питала определяются по формулам, приведенным в этой главе, где вместо суммарных инвестиций подставляется величина акцио­нерного капитала. При наличии заемного капитала как для инвес­тора и заказчика, так и для банка, весьма важен вопрос, за какой период может быть возвращен кредит, предоставляемый на приня­тых в России условиях. Этот срок характеризует период, в течение которого полностью возвращаются банковские ссуды за счет дохо­да от реализации продукции, и называется сроком предельно воз­ можного полного возврата банковских кредитов. В такого рода расче­тах рассматриваются различные варианты, в том числе и вариант полного отказа от использования чистой прибыли до окончания выплаты кредитов и процентов по ним (т. е. вся нераспределенная прибыль направляется на возврат ссуды и процентов по ней):

где К_{3 к}t — величина заемного капитала (ссуды в банке) в год t.

В этой формуле искомой является величина g = Ткр, обеспечи­вающая равенство левой и правой частей. Рассматриваемый пока­затель помогает выявить как варианты строительства (условия кре­дитования строительства), при которых банковские ссуды могут быть возвращены, так и варианты, при которых банковские ссу­ды не могут быть возвращены. Последнее имеет место, когда рас­четная величина прибыли меньше суммы процентов на кредит, подлежащих выплате в соответствующий год. В этих условиях не­обходимо либо изменить параметры объекта, сократить продол­жительность строительства и снизить его стоимость, либо подо­брать инвесторов с более благоприятными условиями кредитова­ния, либо поставить вопрос о корректировке цен на продукцию в большую сторону, либо отказаться от строительства объекта.