Наиболее естественным критерием для принятия инвестиционного решения является положительное значение ЧДД как разности текущей оценки будущих чистых денежных поступлений и текущей оценки инвестиционных затрат. Особенности рискованных инвестиционных проектов состоит в том, что значения NPV носят вероятностный характер. Например, проект выхода корпорации XYZ на новые рынки может иметь результаты, показанные в таблице №5:

Таблица №5.

Критерий положительного значения NPV применим для варианта А, когда денежные потоки по проекту гарантированы. Непосредственно применить этот критерий к вариантам Б и В невозможно т.к. с опеделёной вероятностью можно получить различные значения NPV. Большое число возможных значений результата может быть сведено (при наличии информации о вероятности получения тех или иных значений) к единому значению ожидаемого ЧДД (ENPV) рассчитываемому как соедневзвешенное значение NPV по вероятностному распределению. Критерий NPV может быть трансформирован в критерий положительного значения ENPV и выбора из проектов с одинаковыми инвестиционными затратами такого, который обеспечивает наибольшее значение ENPV.

В приведённом выше примере три варианта реализации проекта имели одинаковое значение ENPV равное 9, однако это не означает, что проекты одинаково эффективны. Выбор конкретного проекта зависит от отношения к риску. Таким образом, критерий ENPV хотя и учитывает риск инвеситционного проекта, но не может являться критерием принятия решения.

Различаются методы оценки риска и принятия решений при рассмотрений: 1) инвестиций одного года, когда предполагается что инвестиционные затраты осуществляются только в году t=0. 2) проектов с инвестиционными затратами, осуществляемыми в нескольких периодах времени (3-5 лет).

Таким образом, существуют два принципиальных подхода к принятию решений о рискованных инвестиционных проектах. Первый подход носит описательный характер, т.е. предпринимаются попытки описать степень рискованности проекта неформализованно, на основе анализа факторов риска и их возможного влияния на эффект по проекту. В результате можно указать значение NPV и степень риска получения этого значения (построить вероятностное распределение этой оценки – либо в виде таблицы, либо непрерывное, как в методе имитационного моделирования). Второй подход исходить из задачи включить оценку риска проекта в формулу NPV и применить подход ЧДД теперь уже к рискованным проектам.

Сценарный анализ.

Хотя метод анализа чувствительности широко используется благодаря своей простоте, имеются ограничения в его применении. Например, если рассматривается проект строительства предприятия по производству стеклотары и метод анализа чувствительности показал, что ЧДД в наибольшей степени реагирует на изменение объёма выпуска, средних переменных издержек и цен продаж, то заключение контрактов на продажу фиксированного количества продукции по оговорённой цене с учётом инфляции позволяет гарантировать определённые значения NPV. Однако срыв контракта приведёт к ухудшению ситуации и уменьшению фактического значения ENPV из-за ценовых изменений, изменений средних переменных издержек и других факторов. В общем случае обособленный риск проекта зависит от: 1) чувствительности NPV проекта к изменению основных факторов риска; 2) взаимосвязанноси этих факторов и возможности их совместного влияния на проект. Метод анализа чувствительности рассматривает только первое условие и является неполным.

Сценарный анализ – метод неформализованного описания обособленного риска проекта, включающий оценку чувствительности NPV к изменению факторов и оценку возможности совместного действия факторов. В сценарном анализе особое внимание уделяется:

Наихудшему варианту функционирования проекта, когда негативные факторы накладываются друг на друга и совместно влияют на значение ENPV (низкий спрос, низкие продажные цены, высокие средние переменные издержки, рост инвестиционных затрат и т.п.);

Наилучшему варианту функционирования.

Формулирование сценариев (худшего и лучшего) позволяет рассчитать значение NPV по каждому и сравнить с ожидаемым (базовым) значением NPV. Худший сценарий предполагает задание наихудших прогнозируемых значений по всем факторам (если возможно их совместное осуществление). В наилучшем сценарии все факторы задаются наиболее благоприятными из возможных значений.

Например, в таблице №6 построены сценарии и рассчитаны значения NPV по проекту выпуска стеклотары.

Таблица №6

По сценарному анализу могут быть рассчитаны ожидаемые значения NPV, стандартное отклонение и коэффициент вариации. Основное требование – задание вероятностного распределения по сценарию, что на практике представляет большую проблему. Ожидаемое значение NPV= -0,35*0,25+0,727*0,5+2,1*0,25=0,801 не равно базовому значению, т.к. факторы накладываются и сдвигают NPV вправо. Коэффициент вариации по проекту сравнивается с коэффициентами по существующим проектам (средняя оценка), и если Коэффициент вариации превышает данный коэффициент по среднему проекту, то делается вывод о большом риске.

Недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту (дискретное множество значений NPV) хотя в действительности число возможных исходов не ограничено. Развитием сценарного метода является имитационный метод.

Метод Монте-Карло.

Метод Монте-Карло является методом имитационного моделирования. Впервые он был предложен для оценки риска обособленного инвестиционного проекта в 1964 Д. Герцем, который описал подход использовавшийся его консультационной фирмой для оценки проекта расширения производства химического концерна. Идея метода заключается в соединении анализа чувствительности и вероятностных распределений факторов модели (См. табл. №7). Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии (наилучший, наихудший), в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций факторов с учётом их вероятностного распределения. Каждая комбинация даёт своё значение ENPV, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение результата проекта.

Имитационное моделирование строится по следующей схеме: 1) формулируются факторы; 2) строится вероятностное распределение по каждому фактору; 3) компьютер случайным образам выбирает значение каждого фактора риска основываясь на вероятностном распределении этого фактора; 4) эти значения факторов риска комбинируются с факторами, по которым не ожидается изменений (например, налоговая ставка или норма амортизации), и рассчитывается значение чистого денежного потока (ЧДП) для каждого года. По ЧДП рассчитывается значение ЧДД (ENPV); 5) действия 3),4),5) повторяются много раз (например, 500 прогонов), что позволяет построить вероятностное распределение ENPV.

Таблица №7

При сравнении взаимоисключающих проектов выбор остаётся за тем, у которого среднее значение ENPV больше, а вероятностное распределение имеет более заострённую форму.

На практике очень немногие компании используют метод имитационного моделирования. Причины состоят в следующем:

Описанная модель Герца предполагает, что экономические факторы взаимонезависимы. В действительности, большинство факторов статистически зависимы (например, объём продаж и цена продаваемой продукции). Для включения этих зависимостей в расчёт они должны быть оценены. Такие оценки не всегда доступны аналитикам и сильно усложняют модель. При включение в рассмотрение взаимосвязей они должны быть смоделированы вместе;

Модель предполагает знание вероятностных распределений экзогенных факторов. Эти оценки также доступны лишь узкому кругу аналитиков, что не способствует популярности модели.

2.7 Выводы к главе:

· Понятие риска инвестиционного проекта связано с вероятностными отклонениями возможных чистых денежных потоков по проекту от среднего или наиболее вероятного значения. Такое понимание требует обособленного рассмотрения проекта, без учёта уже имеющихся активов и направлений деятельности. Как результат, получаемая оценка эффективности инвестиционного проекта (значение NPV) также приобретает вероятностные значения. Выбор проектов по вероятностным значениям NPV не очевиден.

· Другие понятия риска инвестиционного проекта может быть введено с учётом влияния проекта на риск деятельности принимающей его компании. В этом случае риск должен рассматриваться по вероятностному отклонению чистой прибыли всей компании с включенным проектом. При отрицательной корреляции денежных потоков по новому проекту и по прежней деятельности компании возможно снижение риска получения чистого денежного дохода. Возможности диверсификации капитала собственниками компании на фондовом рынке здесь не учитываются.

· Третье понятие риска проекта вводится для отражения того риска, который несут собственники компании, имеющие хорошо диверсифицируемый портфель. Риск проектов тогда должен рассматриваться с точки зрения влияния проекта на риск портфеля (уменьшает ли проект риск портфеля или нет).

· При обособленном рассмотрении риска проекта могут быть предложены методы оценки риска значения NPV (математическая оценка риска по стандартному отклонению через вероятностный анализ, анализ чувствительности NPV к изменению отдельных факторов, построение наилучшего и наихудшего сценариев получения NPV, имитационное изменение различных факторов, приводящее к вероятностному распределению значений NPV). Другим способом отражения риска является включение оценки риска в саму формулу NPV и принятие решений по проекту по критерию NPV (проект принимается при положительном значении NPV).

· При оценке вероятностного значения NPV необходимо учесть возможное влияние прогнозируемых денежных потоков каждого года на возможные потоки в последующие годы. Дерево вероятностей позволяет получить совместную вероятность каждого возможного потока и вычислить математическое ожидание NPV. Дальнейшим этапом будет расчёт стандартного отклонения и во0зможной оценки вероятности зануления значения ЧДД.

· Сценарный анализ предполагает сравнение наихудших и наилучших финансовых условий реализации проекта с наиболее вероятными условиями (принимаемыми как базовые).

· Метод Монте-Карло объединяет идею анализа чувствительности и теорию игр. Изменения отдельных факторов задаются не интервально, а в виде вероятностного распределения. В результате аналитик получает вероятностное распределение оценки чистого эффекта от проекта (значение NPV).