За последние десятилетия многие страны сталкивались с проблемами высоких темпов инфляции, крупных бюджетных дефицитов, значительного увеличения денежной массы, ухудшения платежного баланса, кризисом доверия со стороны как отечественных, так и иностранных инвесторов. В этих странах проводились программы макроэкономической стабилизации, важным инструментом которой становилась валютная политика.

Можно выделить две альтернативные стратегии макроэкономической стабилизации. Ортодоксальные программы базируются на устранении бюджетного дефицита и использовании денежной массы или валютного курса в качестве «номинального якоря» для внутренних цен. Неортодоксальные (гетеродоксные) программы, которые, по существу, являются вариантом ортодоксальной стабилизации на основе валютного курса, базируются на мерах по устранению дефицита бюджета и первоначальном контроле за уровнем цен и заработной платы в целях борьбы с инерционными аспектами инфляции.

Использование валютного курса в качестве «номинального якоря» предполагает три последовательных шага. Во-первых, правительство берет на себя обязательства в отношении поддержания номинального валютного курса. Во-вторых, предполагается, что правительство корректирует внутреннюю денежно-кредитную политику в соответствии с этими обязательствами. Поскольку в странах с высокими темпами инфляции денежно-кредитная по­литика в значительной степени предопределяется необходимостью финансировать дефицит бюджета, поэтому должна быть проведена корректировка и бюджетно-налоговой политики: для сокращения темпов роста денежной массы должен быть сокращен дефицит государственного бюджета.

Если ограничения, налагаемые на денежно-кредитную политику, достаточно эффективны, тогда третьим шагом в проведении политики «номинального якоря» является корректировка частными хозяйствующими субъектами своих установок в отношении цен и заработной платы. При достаточном доверии к обязательствам правительства эта корректировка может произойти быстро и без больших потерь в объемах выпуска.

Таким образом, успех политики «номинального якоря» зависит от поведения как правительства, так и частного сектора. Эта политика может потерпеть неудачу или быть недостаточно эффективной, если, с одной стороны, корректировка денежно-кредитной (и бюджетно-налоговой) политики происходит медленно или для нее просто не удается поставить ограничения, а с другой стороны, если частные хозяйствующие субъекты медленно корректируют свои установки в отношении цен и заработной платы.

Решение использовать в стабилизационных программах в качестве «номинального якоря» валютный курс, а не денежную массу часто диктуется нестабильностью спроса на деньги, которая возникает в кризисных для экономики ситуациях. Кроме того, аргументом в пользу использования валютного курса может - служить то, что это очевидный, четко определенный ориентир, который увеличивает вероятность того что частные хозяйствующие субъекты скорректируют свое поведение очень быстро. Этот «якорь» гораздо более очевидный, чем величина денежной массы, и потому пользующийся большим доверием. Преимущества валютного курса в качестве «якоря» усиливаются в том случае, если валютный курс фиксируется по отношению к одной конкретной валюте, а не по отношению к корзине валют.

Программы стабилизации на основе валютного курса могут предусматривать либо его фиксацию, либо заранее объявляемые размеры девальвации, либо различные варианты «валютного коридора».

Программы стабилизации на основе валютного курса обычно более эффективны с точки зрения снижения темпов инфляции, чем программы, основанные на использовании в качестве «якоря» денежной массы. Однако практически во всех странах, проводивших такие стабилизационные программы, темпы инфляции все же оставались в течение длительного времени выше, чем темпы номинального обесценения национальной валюты. В результате происходило реальное удорожание валюты, что приводило к завышению реального валютного курса.

Рост реального валютного курса является естественным следствием реализации такого типа стабилизационньх программ и должен рассматриваться как неизбежная цена снижения темпов инфляции. Вместе с тем завышение валютного курса формирует ожидания девальвации, и для того, чтобы сдержать спекулятивное давление на валютный курс, необходимыми становятся очень высокие реальные ставки процента. Высокие реальные процентные ставки, в свою очередь, увеличивают расходы на обслуживание внутреннего долга, ухудшают государственный бюджет и разрушают реальный сектор экономики. В конечном счете должна произойти корректировка валютного курса (девальвация). Однако решение отказаться от фиксированного валютного курса является политически трудным, поскольку свидетельствует о том, что правительство признает инфляцию как нечто неизбежное. Поэтому возникает искушение отложить корректировку валютного курса до тех пор, пока он не станет сильно завышенным.

Рост реального валютного курса приводит к ухудшению счета текущих операций платежного баланса. Первоначально возникающий дефицит по счету текущих операций финансируется за счет возросшего притока капитала, который привлекается в результате восстановления доверия инвесторов, более высоких процентных ставок и ожидания, что, по крайней мере в ближайшем будущем, «номинальный якорь» будет сохранен. Однако, как показывает опыт многих стран, инвесторы начинают быстро осознавать, что завышенный валютный курс не может долго сохраняться, в конце концов произойдет отказ от фиксации валютного курса и валюта будет девальвирована. Изменение настроения инвесторов способствует внезапному оттоку капитала, стимулирующему возникновение кризиса платежного баланса, что в конечном итоге приводит к девальвации валюты, оправдывая ожидания рынков. Если правительство по политическим или иным мотивам оттягивает проведение девальвации, то удорожание валютного курса заходит так далеко, что итогом использования валютного курса в качестве «номинального якоря» становится полный крах валютного режима. Разумным решением в такой ситуации является переход к «ползущей фиксации», позволяющей обес­ценивать валюту такими темпами, чтобы поддерживать конку­рентоспособность национальной экономики на внешних рынках.

Учитывая эту проблему, правительство должно что-то предпринимать в ходе осуществления стабилизационной программы, чтобы избегать чрезмерно завышенного валютного курса. Часто происходит смена «номинального якоря», поскольку необходима девальвация валюты для изменения реального валютного курса. Денежная масса, по крайней мере временно, может заменить валютный курс в качестве «якоря».

Вообще следует подчеркнуть, что большое влияние на возможность использования валютного курса в качестве инструмента макроэкономической стабилизации оказывает степень международной мобильности капитала, которая зависит от развитости финансового рынка в данной стране и наличия валютных ограничений (мер, регламентирующих операции с национальной и иностранной валютами).

В настоящее время в промышленно развртых странах степень мобильности капитала достаточно высока, тогда как в большинстве развивающихся стран (как и в странах с переходной экономикой) финансовые рынки еще недостаточно развиты или находятся в стадии становления, а валютные ограничения охватывают платежи не только по счету капитала, но зачастую и по текущим операциям. В целом, однако, в масштабах мировой экономики ограничения на движения капиталов постепенно сокращаются.

Наличие значительной степени мобильности капитала приводит к тому, что невозможным становится поддержание номинального валютного курса в течение какого-то периода времени, если рынок - считает этот валютный курс завышенным. Такие ожидания финансовых рынков приведут к оттоку капитала и, следовательно, к возникновению проблем с платежным балансом, если только внутренние процентные ставки не возрастут в достаточной степени. Однако ужесточение кредитно-денежной политики для поддержания валютного курса в этом случае должно быть слишком серьезным, что само по себе ставит пределы для использования процентной ставки как инструмента политики. Таким образом, если правительство не хочет идти на введение плавающего валютного курса, то при негативных рыночных ожиданиях корректировка валютного курса должна быть произведена быстро. Если правительство задерживается с принятием соответствующих решений, то рынок сам вынудит его сделать это. Другими словами, чем выше степень мобильности капитала, тем труднее поддерживать фиксированный валютный курс и использовать его в качестве «номинального якоря».

Отличительная черта неортодоксальных (гетеродоксных) программ стабилизации — первоначальное и временное использование контроля над ценами и заработной платой и фиксированного валютного курса в целях быстрого снижения темпов инфляции. После отмены такого контроля неортодоксальные программы становятся ортодоксальными, основанными на валютном курсе.

Таким образом, политика валютного курса является важнейшим компонентом разных вариантов программ стабилизации. Как уже было отмечено, программы стабилизации, основанные на валютном курсе, обычно более эффективны с точки зрения снижения темпов инфляции. В чем еще состоят макроэкономические последствия использования в качестве «номинального якоря» валютного курса?

Реализация большинства программ, основанных на фиксации валютного курса, приводила к первоначальному росту и последующему падению ВВП, а также к ухудшению состояния счета текущих операций платежного баланса. Подобная тенденция была характерна как для ортодоксальных, так и для неортодоксальных программ вне зависимости от того, проводилась ли одновременно жесткая политика, направленная на достижение сбалансиро­ванного бюджета, или нет. Во многих случаях обвал валютного курса сопровождался глубоким кризисом.

Чем объясняется трудность поддержания стабильного валютного курса, когда государственный бюджет сбалансирован? Возможное объяснение состоит в том, что «номинальный якорь» не пользуется достаточным доверием. Экономические агенты ожидают, что правительство не будет (или не сможет) осуществлять программу стабилизации в течение длительного времени и что все это закончится кризисом платежного баланса, как это бывало и раньше. В этом случае они будут ожидать в будущем ужесточения условий кредита или введения внешнеторговых ограничений, и эти ожидания побудят их увеличить расходы в текущем периоде. Это объясняет, почему при реализации программ стабилизации часто наблюдается бум текущего потребления (в ущерб расходам на инвестиции).

Учитывая, что использование валютного курса как «номинального якоря» в ходе осуществления стабилизационных программ имеет свои негативные последствия, важным является вопрос о том, как долго может применяться такой метод антиинфляционной политики. Анализ использования фиксированного валютного курса в разных странах показывает, что вероятность отказа от фиксации валютного курса прямо зависит от степени реального удорожания валюты и от открытости экономики. Другими словами, решение, как долго поддерживать фиксированный валютный курс, зависит от того, какое значение придается проблеме внешней конкурентоспособности национальной экономики, поскольку, чем более открыта экономика, тем больше она теряет от повышения реального валютного курса.

Однако самое главное, очевидно, состоит в том, сможет ли использование политики «номинального якоря» обеспечить доверие к стабилизационной программе, а это возможно лишь в том случае, если правительство недвусмысленно возьмет на себя обязательства по проведению жесткой антиинфляционной бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики. Другими словами, о проведение политики «номинального якоря», когда валютный курс выступает в качестве активного фактора стабилизационной программы, определяющего другие направления макроэкономической политики, возможно лишь в краткосрочном периоде (т.е. в рамках программ «шоковой терапии»). Если фиксированный валютный курс сочетается с жесткой ограничительной денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой, то это быстро приводит к радикальному снижению темпов инфляции и формирует доверие к политике правительства со стороны рынков. Если же макроэкономическая политика оказывается недостаточно жесткой и стабилизация растягивается во времени, то фиксированный валютный курс превращается из «номинального якоря» в дестабилизирующий фактор: усиливается давление на него на валютном рынке и правительство вынуждено затрачивать все больше сил и средств не на борьбу с инфляцией, а на поддержание самого валютного курса, который все больше отклоняется от равновесного уровня.