Проблема прогнозирования на фондовом рынке тесно связана с другой не менее важной проблемой оптимизации инвестиционного портфеля.

В условиях активного развития рынка ценных бумаг в России актуальна проблема оптимального управления портфелем ценных бумаг. Ключевые задачи российского рынка ценных бумаг – обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, восстановление нормального функционирования и доверия к государственным ценным бумагам; стимулирование вложения капиталов преимущественно в российскую экономику.

В настоящее время в российской экономике наблюдается острая нехватка инвестиционных ресурсов и нежелание инвесторов (как внутренних, так и внешних) вкладывать средства в промышленность. Причин здесь несколько, но главная – высокий уровень инвестиционных рисков: политических, валютных, рыночных, законодательных и др. В этой ситуации особое значение приобретает формирование моделей эффективного управления риском инвестиционных портфелей с учетом особенной национальной экономики.

В основе научных подходов к портфельной оптимизации лежат всего пять простых истин:

1. Золотое правило  инвестирования: чем доходнее, тем рискованнее. Это правило постоянно забывается, – и, когда у инвесторов появляются лишние деньги, на авансцену финансового рынка возвращаются «пирамиды».

2. Правило равновесия: деньги бегут туда, где им лучше. Свободные денежные средства стремятся прийти на эффективные рынки и вовремя уйти с рынков, теряющих привлекательность.

3. Правило наивной диверсификации: не клади яйца в одну корзину. Правило забывается, когда инвесторы увлекаются какой-нибудь одной «фишкой», – например, высокими технологиями.

4. Правило убывающей ликвидности: легче деньги превратить в товар, чем наоборот. В смутные времена гиперинфляции, когда деньги уступают место «золоту-бриллиантам», все предпочитают вкладываться в нефондовые и неденежные активы. Вопрос только, на каких условиях удастся вернуться назад, в деньги, когда инфляция замедлится.

5. Правило мягких падений: боишься упасть – подстели соломку. Отсюда возникает механизм хеджирования.

Лауреат Нобелевской премии Гарри Марковиц взял за основу золотое правило инвестирования, рассмотрев задачу оптимизации фондового портфеля в координатах «доходность – риск». Если портфель моделируется многомерной случайной величиной ожидаемой доходности его активов, то можно выделить параметры средней доходности (доходность), расчетного отклонения от среднего (риск) и построить корреляционную матрицу стохастической взаимной связи активов портфеля. Тогда задача оптимизации фондового портфеля – это

а) задача максимизации доходности портфеля при фиксированном уровне его риска;

б) задача минимизации риска портфеля при фиксированной требуемой средней доходности портфеля.

Задача в постановке Марковица, имеющая аббревиатуру MVO (means-variance analysis) решена полвека назад. Но лет через тридцать после выхода статьи Марковица раздались голоса против метода MVO. Во-первых,  возражение было математическим. Специальные статистические исследования показали, что распределение текущей доходности активов не является нормальным, т.е. не характеризуется только первым начальным и вторым центральным моментами. Следовательно, оптимизация портфеля лишь по двум моментам распределения доходности является некорректной. Применяя неклассические распределения доходности, аналитики решили отказаться от метода Марковица в пользу имитационного моделирования портфеля методами Монте-Карло, восстанавливая результирующее распределение доходности портфеля на основе множества входных сценариев рынка.

Во-вторых, справедливо утверждалось, что бессмысленно рассматривать задачу MVO для портфелей с реальными активами, потому что доходность и риск этих активов прогнозировать невозможно. Было также замечено, что инвесторы на региональных организованных рынках принялись двигаться стадами (термин Дж.Сороса), и это стадное движение в фарватере «бычьей» или «медвежьей» тенденции породило эффект синхронной волатильности (близкая к полной корреляция активов). Соответственно, оказалось возможным не проводить измерение корреляции, а сравнивать две сильно коррелированные тенденции: актива и рынка (бета-модель). К тому же специальные исследования показали, что ошибка в измерении доходности и риска активов вносит в решение задачи MVO на порядок большую погрешность, чем ошибка в измерении параметров корреляционной матрицы.

В-третьих, неприятие концепции симметричного риска. Несимметричность рациональной функции инвестиционной полезности выражает ту суть, что инвестор гораздо интенсивнее переживает проигрыши, нежели выигрыши. Поэтому симметричная мера риска (примером которой является отклонение от среднего) является неудовлетворительным модельным описанием. Следовало бы связывать риск исключительно с фактом потерь.

В-четвертых, препятствие на пути развития метода MVO состоит в учете производных ценных бумаг в структуре портфеля. Введение производных ценных бумаг в портфель деформирует исходное распределение доходности актива, что приводит к усеченному распределению доходности сборки «актив плюс опцион». В этих условиях классическая модель MVO неадекватна.

В результате всех выдвинутых возражений классическая модель Mарковица фактически вышла из употребления в фондовом менеджменте и сохранилась лишь для случая оптимизации международных индексных портфелей, где в качестве активов выступают не реальные активы, а модельные классы, включающие в себя активы одной страны или региона. Но, несмотря на снижение значимости, главная непреходящая заслуга метода Mарковица в том, что в нем, как в зеркале, отразились сразу два базовых правила оптимального инвестирования: золотое и наивной диверсификации. Ведь оптимизировать можно только диверсифицированный портфель; если диверсификации нет, то нет и разницы между отдельными активами и произвольной их суперпозицией. Также, активы с большей доходностью и меньшим риском вытесняют из оптимального портфеля активы с худшими показателями; поэтому в оптимальный портфель попадают только активы, одновременно ранжированные по доходности и риску. [24]

События последних лет показывают, что никакие специальные усилия по усовершенствованию методик фондового менеджмента не приводят к успеху, если в их основе лежат ненаучные представления о природе рынка.

Итак, главное, в чем ошиблась мировая фондовая наука – это: переоценка исторических данных при прогнозировании будущего поведения рынка, а также, наоборот, недоучет макроэкономических факторов, игнорирование принципа инвестиционного равновесия, пренебрежение глобальной переоцененностью рынка акций и иррациональная вера в «новую экономику».

Сегодня мировой фондовый рынок находится в ожидании внятных сигналов из сфер макроэкономики и политики.