Тема 8. Корпорация на рынке слияний и поглощений

8.1 Процессы рынка корпоративного контроля

В соответствии с ГК РФ существуют термины, характеризующие процессы рынка корпоративного контроля:

- Слияние – это возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или всех обществ.

- Присоединение – это прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому. 

В таблице 4 приведены основные отличия слияний от присоединений.

 

Таблица 4 – Слияние и присоединение (основные отличия)

 

  Слияние Присоединение
Общества, участвующие в реорганизации ликвидируются ликвидируются за исключением общества, к которому осуществляется присоединение
Образование нового юридического лица происходит не происходит
Права и обязательства обществ, участвующих в реорганизации передаются новому обществу передаются обществу, к которому осуществляется присоединение
Основные документы, определяющие условия реорганизации договор о слиянии, передаточный акт договор о присоединении, передаточный акт
Сделки с акциями обществ, участвующих в реорганизации акции конвертируются в акции нового общества  акции конвертируются в акции общества, к которому осуществляется присоединение

 

 

- Разделение – это прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым компаниям. В этом случае материнская компания преобразуется в новые независимые юридические лица с передачей им своих активов и пассивов.

- Выделение – создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей. Материнская компания продолжает свое функционирование, и часть акционеров может получить взамен своей доли в материнской компании долю в новой компании.  

В таблице 5 приведены основные отличия разделений и выделений. 

 

Таблица 5 – Разделение и выделение (основные отличия)

 

  Разделение

Выделение

Реорганизуемое общество ликвидируются

сохраняется

Права и обязанности реорганизуемого общества полностью передаются новым (создаваемым) обществам

частично передаются новому (создаваемому) обществу

Основные документы, определяющие условия реорганизации - разделительный баланс, - решение об условиях разделения, - решение о создании новых обществ, - решение о конвертации акций

- разделительный баланс,

- решение об условиях выделения,

- решение о создании нового общества (новых обществ),

- решение о конвертации акций

Сделки с акциями в процессе реорганизации

акции реорганизуемого общества конвертируются в акции новых (создаваемых) обществ и погашаются

Возможные варианты

Акции реорганизуемого общества конвертируются в акции новых (создаваемых) обществ и погашаются Акции новых (создаваемых) обществ распределяются среди акционеров реорганизуемого общества Акции новых (создаваемых) обществ приобретаются реорганизуемым обществом

 

 

- Преобразование – это изменение организационно-правовой формы общества.

Следует разграничивать уровни приобретаемого контроля.

При наличии единственного собственника (100% уставного капитала) либо при приобретении имущественного комплекса в целом речь идет о полном корпоративном контроле. При наличии нескольких собственников – о частичном корпоративном контроле, который в зависимости от уровня влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании различается на пять групп:

1) простой контроль – доля голосующих акций не более 25 % в уставном капитале;

2) блокирующий – доля более 25%, но менее 50% в уставном капитале;

3) равноправный – 50% уставного капитала;

4) преобладающий – более 50%, но менее 75% в уставном капитале;

5) доминирующий – от 75% до 100% уставного капитала.

В таблице 6 приведены права акционеров, владеющих определенным количеством акций, в зависимости от которых определяется степень их влияния на деятельность корпорации.

 

Таблица 6 – Права акционеров, владеющих определенным количеством акций

% от вклада в уставный капитал Право инвестора на
1% ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров общества; обращение в суд с иском к члену совета директоров общества.
2% два предложения в повестку дня общего собрания акционеров; выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию общества.
10% требование созыва внеочередного общего собрания акционеров; ознакомление со списком участников общего собрания акционеров; требование проверки финансово-хозяйственной деятельности общества.
25% + 1 акция блокирование решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок.
30% + 1 акция проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося.
50% + 1 акция проведение общего собрания акционеров, принятие необходимых решений на общем собрании акционеров, принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизация и т.д.).
75% + 1 акция полный контроль над акционерным обществом, т.е. принятие решений об изменении устава, реорганизации и ликвидации общества, заключении крупных сделок.

 

 

8.2 Мотивы и классификация слияний и поглощений

Мотивы слияний и поглощений компаний практически повторяют те причины объединения компаний в интегрированные структуры, которые рассмотрены в теме 2:

1) стремление получить синергетический эффект (комбинирование взаимодополняющих ресурсов, финансовая экономия за счет транзакционных издержек, взаимодополняемость в области НИОКР);

2) мотив монополии;

3) повышение качества управления в компании;

4) налоговые мотивы;

5) диверсификация производства и  ресурсов;

6) мотив продажи компании по частям;

7) личные мотивы менеджеров.

Классификация слияний:

1) Горизонтальные.

2) Вертикальные.

3) Родственные или концентрические.

4) Конгломеративные.

Горизонтальные происходят между корпорациями, работающими на одном сегменте рынка (в одной отрасли) и специализирующимися на производстве сходной продукции или оказании сходных услуг.

Цели, которые преследует корпорация-покупатель:

1) увеличение своего сегмента рынка;

2) концентрация ресурсов в производстве продукта;

3) вытеснение с рынка конкурирующих корпораций.

Класс горизонтальных слияний подразделяется на два подкласса:

а) слияния, расширяющие географию рынка сбыта корпорации-покупателя;

б) слияния, расширяющие производственный ассортимент корпорации-покупателя.

Вертикальные: при таких слияниях корпорация-покупатель расширяет свою операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие – до конечных потребителей продукции корпорации.

Основной признак вертикального слияния – это нахождение корпорации-покупателя и корпорации-цели в отраслях, тесно связанных снабженческо-сбытовым производственным  циклом.

 Также подразделяются на два подкласса:

а) вертикальное слияние на стадию вверх (вперед);

б) вертикальное слияние на стадию вниз (назад).

Родственные – это слияния корпораций, сходных по природе и действиям. При этом корпорация-покупатель и корпорация-цель связаны между собой: базовой технологией, производственным процессом или через рыночную нишу.

В родственные слияния оказываются вовлеченными корпорации, которые работают на одном и том же экономическом пространстве, но не занимаются выпуском одного и того же продукта и не связаны снабженческо-сбытовым циклом.

Конгломеративные слияния происходят между корпорациями, абсолютно не соприкасаемыми между собой ни сегментом рынка, ни снабженческими связями. Цель корпорации-покупателя – диверсификация активов и операций.

Остановимся более подробно на понятии «недружественное поглощение». Следует сказать, что в развитых экономиках, в отличие от российской практики, где термина «поглощение» не существует в законодательных нормах, поглощение подразделяется на дружественное, недружественное и незаконное. Под дружественным поглощением понимается скупка контрольного пакета акций при согласии и поддержке этого процесса со стороны топ-менеджмента компании. После осуществления дружественного поглощения происходит реструктуризация компании, вывод ее на новый уровень конкурентоспособности и повышение эффективности ее присутствия на товарном и финансовом рынках.

Под недружественным поглощением понимается получение контроля над предприятием без согласия, а чаще всего вопреки желанию и собственников компании (или их части), и топ-менеджмента компании. Под незаконным поглощением понимается отъем компании, объектов недвижимости и другой собственности у законных собственников с помощью нарушения правовых и правоприменительных норм и механизмов.

Традиционно в экономической литературе характеризуют четыре основных способа недружественного поглощения компании:

- через акционерный капитал, когда инициаторы сделки скупают 10-20% акций компании. Обычно этого пакета акций достаточно для того, чтобы инициировать собрание собственников без ключевого владельца, имеющего контрольный пакет акций, и принять нужное решение (например, сменить руководство компании);

- через наемное руководство, когда топ-менеджмент выводит активы компании на подконтрольные инициатору сделки структуры или берет кредиты под залог имущества компании под высокие проценты;

- через формирование кредиторской задолженности, когда инициатор сделки скупает несколько мелких кредиторских задолженностей и предъявляет объединенный долг к единовременной оплате;

- путем оспаривания условий приватизации, когда инициатор сделки по поглощению использует эти условия, если компания приватизируется незаконным путем. Надо отметить, что такой способ был характерен в 90-е годы прошлого столетия, когда шло массовое преобразование государственной собственности в частную.

В России примерно в это же время появилось и прочно вошло в обиход понятие «рейдерство», т.е. такая последовательность действий и операций, которая при помощи уязвимости и пробелов в законодательстве позволяет получить контроль над компанией или владение ее капиталом и осуществить последующий вывод активов из владения законных собственников. Люди и компании, осуществляющие рейдерские захваты по заказу со стороны, называются рейдерами. На Западе так обозначают компании, которые осуществляют враждебные поглощения с целью скупки недооцененных предприятий и корпораций, краткосрочного повышения их рыночной стоимости (капитализации) и последующей перепродажи целиком или по частям («вразброс»).

С учетом того, что в России рейдерство осуществляется с помощью административного ресурса, коррумпированности властных структур и правоохранительных органов, попирания норм действующего законодательства, а в отдельных случаях и просто с использованием силовых методов при участии разного рода силовых структур, оно подразделяется на «белое», «серое» и «черное» (таблица 7).                                                            

Российские рейдеры наносят существенный ущерб экономическим субъектам, которые вынуждены функционировать в условиях постоянной угрозы враждебному поглощению, что снижает инвестиционный интерес со стороны инвесторов, ведет к краткосрочности инвестиционных проектов по развитию бизнеса корпорации, ухудшает предпринимательскую среду в целом.

 

Таблица 7 – Классификация рейдерства в России

Понятие Сущностные характеристики проявления
Белое рейдерство Поглощение компании вопреки желанию собственников и топ-менеджмента в строгом соответствии с установленным законодательством. При этом компания принуждается к выкупу имеющихся у рейдеров акций по завышенной цене.
Серое рейдерство Поглощение компании вопреки желанию собственников и топ-менеджмента внешне вполне законными способами, но по совокупности действий представляющих собой мошеннические схемы. Такие схемы крайне сложно доказуемы по причине несовершенства законодательства и умышленных действий со стороны властных структур и правоохранительных органов. Большинство таких захватов очень похожи на хозяйственные споры между экономическими субъектами.
Черное рейдерство Поглощение компании происходит в виде захвата собственности и установления контроля над ней с применением явно криминальных методов через подделку протоколов общего собрания акционеров и других документов, незаконный перевод акций от реестродержателя по поддельному передаточному распоряжению, шантажа, подкупа сотрудников судебной системы и правоохранительных органов и т.д.

 

В зарубежной и отечественной практике сформированы определенные мероприятия, противодействующие недружественным поглощениям и рейдерским захватам, которые подразделяются на две группы:

- мероприятия, проводимые до начала корпоративного захвата, так называемые превентивные мероприятия;

- мероприятия, проводимые после начала недружественного поглощения.

К превентивным мероприятиям можно отнести:

- выявление уязвимых мест, связанных с историй создания компании, приватизацией, регистрацией выпусков ценных бумаг, с реализацией прав на ценные бумаги, финансированием копании и др., и их устранения;

- оценка правомерности внутренних документов компании, определяющих компетенции общего собрания акционеров, совета директоров, исполнительного органа и их распределения;

- консолидация акционерной собственности, предотвращение конфликта интересов, регулярная выплата дивидендов и т.д.;

- передача ведения реестра крупному известному независимому регистратору;

- построение горизонтально или вертикально интегрированной структуры с целью рассредоточения основных функций управления и наиболее ценных активов по независимым компаниям и др..

В качестве действий после начала поглощения можно назвать следующие:

- уступка контроля над компанией лицу, которое сможет обеспечить защиту от враждебного поглощения (приглашение «белого рыцаря»);

- приобретение собственных акцией у миноритарных акционеров;

- выпуск и размещение облигаций, которые по условиям эмиссии в случае поглощения компании должны быть погашены досрочно по более высокой цене;

- продажа значительной части активов, представляющих наибольший интерес для инициатора сделки по враждебному поглощению (тактика «выжженной земли» или реализация «драгоценностей короны») и др.

 

8.3 Методы оплаты сделок слияний и поглощений

Охарактеризуем коротко методы оплаты сделок по слияниям и поглощениям. Наиболее распространенными методами оплаты слияний считаются следующие:

1. 100% - оплата сделки по слиянию денежными средствами.

2. Оплата обыкновенными акциями.

3. Условный метод оплаты или оплата слияния по возможности.

Рассмотрим их.

    100% - оплата сделки по слиянию денежными средствами.

100% оплата слияния денежными средствами является наиболее распространенным методом оплаты, так как деньги являются прозрачным товаром, и всем сторонам, вовлеченным в сделку, всегда известна их реальная стоимость и текущий уровень их ликвидности.

Процесс слияния при оплате денежными средствами занимает период времени в среднем на 20-30% меньший, чем он занимал бы при других методах оплаты.

При оплате слияния денежными средствами от сторон, участвующих в сделке, не требуется регистрации и разрешения на проведение сделки от Банка России.

Преимущества оплаты сделок денежными средствами:

1) всем сторонам, участвующим в сделке, обеспечиваются высокие премии при её реализации;

2) у корпорации-покупателя появляется возможность использования «налоговых щитов», основным источником которых являются амортизационные отчисления на активы корпорации – цели, которые способны уменьшить налогооблагаемый доход и увеличить потоки денежных средств  после слияния и для корпорации – покупателя, и для корпорации – цели.

Недостаток:

- Отвлечение денежных средств из оборота корпорации – покупателя.

 Оплата обыкновенными акциями содержит определенные трудности, которые состоят в том, что до начала процедуры оплаты сделки все стороны, в нее вовлеченные, должны рассмотреть состояние и структуру акционерного капитала корпорации – цели, проанализировать ликвидность её акций на внутреннем и международном фондовом рынках.

Необходимо проанализировать, как отразится дополнительная эмиссия обыкновенных акций на собственном капитале корпорации – покупателя, а также на ее текущей операционной деятельности.

Кроме того, необходимо оценить долгосрочные перспективы налогообложения бизнеса после слияния.

Преимущества:

1) корпорации – покупателю не приходится отвлекать денежные средства из оборота, тем самым вносить дисбаланс в операционную деятельность;

2) оплата акциями может нести выгоды для обеих сторон, если корпорация – цель не собирается «сбрасывать» на фондовый рынок полученные в качестве оплаты обыкновенные акции, а планирует остаться акционером новой корпорации достаточно длительный период времени.

Недостатки:

1) остается неопределенность в том, как отразится дополнительная эмиссия на показатель доходности на одну акцию корпорации – покупателя, а также на ликвидность ее акций;

2) надо иметь в виду характер отношений между продающейся и покупающей корпорациями, а именно: останется ли корпорация – цель акционером новой корпорации;

3) если сделка оплачивается денежными средствами, корпорация – цель получает деньги и уходит с рынка, не беспокоясь о будущем новой корпорации. При оплате акциями может возникнуть следующая ситуация:

 а) корпорация – цель может получить неплохой доход, если акции                      новой корпорации сильно вырастут в цене в среднесрочном и долгосрочном периоде после сделки;

б) однако даже та цена, которую она получила на момент заключения сделки, постоянно находится под возможностью падения цен на акции новой корпорации

 Условный метод оплаты или оплата слияния «по возможности» заключается в следующем: корпорация – покупатель предлагает корпорации – цели выплатить сначала только часть запрашиваемой ею цены за продажу, как правило, от 60 до 90 % общей суммы сделки. При этом совершенно неважно, чем оплачивается сделка (денежными средствами, обыкновенными акциями, привилегированными акциями, облигациями, конвертируемыми облигациями, банковским кредитом, вексельной схемой, лизинговой схемой). Оставшуюся часть суммы корпорация – покупатель обещает выплатить при наступлении определенного события. Как правило, этим событием становится достижение той цели, для реализации которой корпорация – покупатель проводила сделку по слиянию.

Использование этого метода позволяет:

1) сгладить корпорации – покупателю разницу между ценой предложения и ценой спроса на покупку;

2) предоставляет возможность корпорации – покупателю стимулировать собственников корпорации – цели и в процессе проведения слияния и в течение нескольких лет после сделки.

Это дает следующие финансовые преимущества при проведении сделки:

1) возможность более обоснованного определения издержек и выгод от слияния;

2) корпорация – покупатель получает возможность более правильно определить размер премии, который она может себе позволить уплатить для реализации сделки по слиянию.

Контрольные вопросы:

1. Дайте понятие процессов рынка корпоративного контроля.

2. Перечислите мотивы, которыми руководствуется корпорация при слияниях.

3. Дайте определение горизонтальных слияний, приведите примеры.

4. Дайте определение вертикальных слияний, приведите примеры.

5. Дайте определение родственных (концентрических) слияний, приведите примеры.

6. Назовите преимущества и недостатки оплаты слияний денежными средствами.

7. Назовите преимущества и недостатки оплаты слияний обыкновенными акциями.

8. Назовите преимущества и недостатки условного метода оплаты слияний.

Дата: 2018-12-28, просмотров: 21.