В предыдущем параграфе было описано, что иммунизация дает теоретически. Однако весьма вероятно, что на практике она не будет работать столь хорошо. Каковы же тому причины? В основе лежит ответ на следующий вопрос: почему дюрация не всегда точ­но отражает риск изменения процентной ставки? В терминах рассмотренного примера, по каким причинам стоимость указанного портфеля через 2 года может оказаться ниже

$ 1 000 000?

Начнем с того, что иммунизация (и дюрация) основана на предположении, что ожида­емые потоки платежей по облигации будут выплачены полностью и своевременно. Данное положение означает, что иммунизация основана на том, что облигации будут плачены и не будут отозваны до срока, т.е. по облигации отсутствует риск неуплаты и риск отзыва. Следовательно, если облигация не оплачивается или отзывается, то порт­фель не будет иммунизирован.

Множественные непараллельные изменения в негоризонтальной кривой доходности

Иммунизация (и дюрация) также предполагает, что кривая доходности горизонтальна, а любые ее сдвиги будут параллельны и произойдут до того, как будут получены пла­тежи по тем облигациям, которые были ранее приобретены. В рассмотренном примере и одногодичные, и трехгодичные облигации имели вначале одну и ту же доходность к погашению - 10% и сдвиг в доходности - 1%. Более того, предполагалось, что этот сдвиг имел место до того, как истек первый год.

В реальности кривая доходности не будет горизонтальной с самого начала, и сдвиги не обязательно будут параллельными, кроме того, отсутствуют какие-либо ог­раничения по времени. Возможно, что начальные уровни доходности по одногодич­ным и трехгодичным облигациям составили 10 и 10,5% соответственно, при этом доходности по облигациям через год упали на 1 и 0,8% соответственно. В действи­тельности существует большая неопределенность в доходности по краткосрочным об­лигациям. Если происходят такого рода сдвиги, то, возможно, портфель не будет им­мунизирован.

Если менеджер использует процедуру иммунизации специального типа, известную как согласование денежных потоков ( cash matching ), то частые непараллельные сдвиги в негоризонтальной кривой доходности не будут иметь нежелательного влияния на порт­фель. Дело в том, что, согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким об­разом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожида­емому оттоку средств за этот период.

Портфель с согласованными денежными потоками по облигациям часто называют предназначенным портфелем ( dedicated portfolio ). Заметим, что для такого портфеля нет необходимости реинвестировать поступающие платежи, и, значит, отсутствует риск при реинвестировании. Более того, поскольку бумаги не продаются до срока погашения, то отсутствует также риск, связанный с процентной ставкой.

В простейшей ситуации, когда из средств, полученных по облигациям, ожидается только один платеж, портфель будет состоять из бескупонных облигаций со сроком погашения, соответствующим дате планируемого платежа. В предыдущем примере, где необходимый платеж составлял $ 1 000 000 по истечении 2 лет, это достигается покуп­кой требуемого числа бескупонных облигаций со сроком обращения 2 года.

Однако зачастую согласование денежных потоков обеспечивается не столь просто. Дело в том, что ожидаемые выплаты из капитала могут составлять неравномерную последовательность, для которой не существует бескупонных облигаций. Действитель­но, часто трудно (а то и невозможно) и довольно дорогостояще в точности согласовать поступающие платежи с обещанными выплатами.

Другой возможный способ, позволяющий решить проблемы, связанные с непарал­лельными сдвигами горизонтальной кривой доходности, - это использовать одну из более сложных иммунизационных моделей. В этих моделях делаются разные предполо­жения о форме кривой доходности и ее изменениях в будущем. Следовательно, мене­джер должен выбрать ту модель, которую он считает наиболее точной. Интересно, что. как показывают исследования, наиболее точной оказывается модель иммунизации, опи­санная в настоящей главе, а не более сложные. Поэтому некоторые исследователи счи­тают, что менеджеру, занимающемуся иммунизацией, лучше пользоваться именно этой моделью¹⁷.

Итак, вывод из сказанного выше, который менеджер должен иметь в виду, состоит в том, что существует риск будущих изменений кривой доходности, которые не соответствуют предположениям избранной им модели. Например, при использовании изложенной здесь модели менеджер сталкивается с риском того, что кривая доходности будет сдвигаться непараллельно. Исходя из этого, некоторые специалисты утверждают, что иммунизационные модели бесполезны. Другие считают, что, тем не менее, существуют возможности использования иммунизационных моделей даже при таком риске, который называется риском стохастичности.

Переструктурирование

Другая проблема, возникающая при использовании иммунизации, - это изменение со временем дюрации бумаг портфеля и дюрации планируемых выплат. Так как доходность и дюрации меняются со временем с разной степенью, то вследствие этого портфель перестает быть иммунизированным. Это значит, что портфель довольно часто нужно переструктурировать.

В данном случае переструктурирование означает, что часть облигаций портфеля продается и заменяется другими, в результате чего дюрация портфеля вновь соответствует дюрации вновь ожидаемых потоков платежей. Однако переструктурирование связано с накладными расходами. Менеджер не всегда применяет эту процедуру в случае несоответствия дюраций, поскольку расходы по переструктурированию могут превысить предполагаемую прибыль. В конце концов, именно менеджер решает, насколько часто следует проводить переструктурирование с учетом риска несбалансированности, с одной стороны, и накладных расходов, с другой. 

Множественность вариантов портфелей

Как правило, существует несколько портфелей с заданной дюрацией. Какой портфель предпочесть? Предположим, что в рассмотренном примере в дополнение к одногодичным и трехгодичным облигациям имеется еще бескупонная облигация со сроком обращения 4 года (т.е. ее дюрация равна 4). В этом случае менеджер оказывается перед выбором, какой портфель сформировать, так как возможно несколько вариантов с дюрацией 2 года. В дополнение к полученному ранее портфелю, который состоял только из одногодичных и трехгодичных облигаций, имеется еще один, в котором две трети средств вложены в одногодичные, а одна треть в четырехгодичные облигации. (Заме­ны, что в этом случае дюрация портфеля составляет 2 года: (²/₃ х 1) + ('/₃ х 4) = 2.) Существуют и другие портфели с такой же дюрацией.

Одно из возможных решений - выбрать портфель, имеющий наивысшую сред­нюю доходность к погашению (или минимальную цену). При этом доходность каждого типа облигаций умножается на долю средств портфеля, вложенных в эти бумаги. Другой подход — это выбрать наиболее «сфокусированный» портфель, в минимальной сте­пени подверженный риску стохастичности. Это такой портфель, в котором бумаги имеют дюрации (или сроки до погашения), близкие к дюрациям ожидаемых выплат. В нашем примере тот портфель, который состоит только из одногодичных и трехгодичных обли­пший, будет более «сфокусированным», нежели портфель из одногодичных и четырехгодичных облигаций.

Активный менеджмент

Как отмечалось ранее, активное управление портфелем облигаций основано на убеждении, что рынок облигаций не является вполне эффективным. Такой подход предполагает формирование портфеля путем включения недооцененных облигаций и исключения переоцененных. При другом методе активного менеджмента может осуществ­ляться выбор подходящего времени операций с помощью предсказания общих тенденций изменения процентных ставок. Возможен и такой вариант, когда менеджер соче­тает эти два метода - занимается как подбором бумаг, так и выбором времени. Хотя существует много различных методов активного управления портфелем, мы опишем только некоторые из них.

Горизонтальный анализ

Прибыль по облигации за определенный период, которая иногда также называется реализованной прибылью, зависит от курса облигации в начале периода, курса в конце периода и купонной ставки. Таким образом, прибыль по облигации за год будет зависеть от структуры доходности в начале года и в конце года, так как курс облигации в эти два момента времени будет зависеть от структуры доходности. Значит, для того чтобы оценить прибыль по облигации за данный период, необходимо проанализировать возможные изменения в структуре доходности на начало периода. Менеджеры, которые уверены, что могут опре­делить такие изменения, реализуют свои ожидания на практике.

Один из способов анализа называется горизонтальным анализом, при котором рассматриваются один период и возможная структура доходности на конец этого периода (т.е. на «горизонте»). Анализируется возможная прибыль по двум облигациям - по той, которая уже есть в портфеле, и по другой, которая является кандидатом для замены первой. При этом предполагается, что до конца периода отсутствует риск неуплаты по облигациям. В процессе анализа измеряется чувствительность прибыли к изменениям общего уровня доходности (при принятых предположениях) и, таким образом, приблизительно оцениваются потенциальные риски.

Обмен (своп) облигаций

По имеющимся прогнозам относительно будущей доходности облигаций можно делать оценки прибыли для различных облигаций за различные периоды времени. Цель обме­ на (свопа) облигаций ( bond swapping ) в активном управлении портфелем заключается в том, чтобы максимально использовать возможности прогнозирования будущей доход­ности. Делая замену, менеджер убежден, что переоцененная облигация заменяется на недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагает­ся, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через длительный промежуток времени. Существует несколько типов замены, и различия между ними иногда довольно расплывчаты. Тем не менее, многие замены облигаций могут быть отнесены к одному из следующих четырех типов:

1. Обмен на аналогичную облигацию ( substitution swap ).  В идеале этот обмен предполагает замену данной облигации абсолютным «двойником». Мотивом в этом случае является временное ценовое преимущество, в основном возникающее за счет дисбаланса относительного спроса и предложения на рынке.

2. Смена сегмента рынка (intermarket spread swap). Этот тип обмена предполагает общее передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высокой доходности, сложившейся на последнем. Идея здесь состоит в том, чтобы извлечь прибыль из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в иде­альном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух
различных сегментов рынка.

3. Обмен в ожидании изменения ставки ( rate anticipation swap ). Такие обмены направле­ны на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

4. Обмен на перспективу ( pure yield pickup swap ). Эти обмены ориентированы на увели­чение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учи­тывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на рынке в целом.

Рассмотрим гипотетического менеджера, который имеет 30-летние облигации ком­мунальных предприятий рейтинга АА с купонной ставкой 7%. Так как сейчас облига­ции продаются по номиналу, их доходность к погашению равна 7%. Теперь предполо­жим, что имеется аналогичная облигация другого выпуска, доступная менеджеру по курсу, обеспечивающему доходность к погашению, равную 7,10%. Пример обмена на аналогич­ную облигацию состоит в том, что менеджер меняет данное количество имеющихся у него облигаций на эквивалентное (в денежном выражении) количество облигаций другого вы­пуска, получая, таким образом, 10 дополнительных базовых пунктов доходности.

В другой ситуации менеджер может обратить внимание на то, что по номинальной цене можно купить подобные 10-летние облигации с купонной ставкой 6%, т.е. с до­ходностью 6%. В этом случае имеется разрыв в 100 базовых пунктов в доходности меж­ду 30-летними и 10-летними облигациями. Если менеджер предполагает, что этот раз­рыв слишком мал, то он может поменять сегмент рынка и обменять часть 30-летних бумаг на соответствующее количество 10-летних. Так как менеджер ожидает, что | будущем разрыв увеличится, то доходность по 10-летним облигациям будет падать. Это значит, что курс данных бумаг вырастет, что приведет к высокой прибыльности за период владения.

Другая возможная ситуация заключается в том, что менеджер прогнозирует в бу­дущем общий рост доходности на рынке. Тогда существенно возрастает риск портфеля, который имеет менеджер. Дело в том, что долгосрочные облигации при данном росте доходности, как правило, падают в цене сильнее, чем краткосрочные, за счет того, что они по сравнению с краткосрочными в среднем имеют более высокую дюрацию. Соответственно менеджер может предпринять обмен в ожидании изменения процентной ставки, заменив данное количество 30-летних бумаг на эквивалентное количество каких-либо краткосрочных бумаг.

Наконец, возможно, менеджер не хочет делать никаких прогнозов будущей доходности или её разницы по отдельным видам облигаций. Вместо этого он замечает, что некоторые промышленные 30-летние облигации вида АА продаются по цене, обеспечивающей доходность 8%. В этом случае он может предпринять обмен на перспективу, при которой 7%-ные облигации коммунальных предприятий обмениваются на эквивалентное количество 8%-ных промышленных облигаций с намерением получить дополнительно 100 базовых пунктов доходности от промышленных бумаг [1, c 473].

Условная иммунизация

Один из методов управления портфелем облигаций, который сочетает как пассивные, так и активные подходы, называется условной иммунизацией. В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном случае портфель немедленно иммунизируется.

Для иллюстрации рассмотрим предыдущий пример, когда менеджер к концу второго года должен получить $ 1 000 000, а текущая кривая доходности горизонтальна на уровне 10%. В этой ситуации, как ранее отмечалось, можно иммунизировать портфель, вкладывая $ 826, 446 в одногодичные и трехгодичные облигации. Однако менеджер может убедить клиента в том, что портфель имеет смысл условно иммунизировать при вложении $ 841, 680. При этом менеджер должен быть уверен в том, что портфель принесет не менее $ 1 000 000 на конец второго года, а дополнительный доход будет распределен между клиентом и менеджером. То есть менеджер должен заработать среднюю прибыль как минимум 9%. Клиент соглашается на минимум в 9%, однако рассчитывает на то, что менеджер сможет превысить доходность 10%, которую можно получить за счет указанного иммунизированного портфеля.

В данной ситуации менеджер продолжит активное управление портфелем, занимаясь либо подбором облигаций, либо выбором времени операций, либо и тем, и другим. Возможно, договор с клиентом предполагает, что статус портфеля будет пересматриваться еженедельно, и при этом будет определяться его доходность на настоящий момент.

Рассмотрим, как будет осуществляться данная процедура через год при том, что кривая доходности все еще горизонтальна, но находиться на уровне 11%. Заметим, во-первых, что для иммунизации портфеля в этот момент понадобиться $909 901 ($1 000 000/1,11). Во-вторых, рыночная стоимость портфеля составит $930 000. В примере договор между клиентом и менеджером таков, что менеджер может продолжать активно управлять портфелем, до тех пор, пока портфель стоит как минимум на $10 000 больше, чем сумма, необходимая для его иммунизации. Поскольку портфель стоит $930 000, что больше, чем $910 901 (900 901 + 10 000), то менеджер может продолжить активное управление. Однако если портфель стоил бы меньше, чем  $910 901, то в соответствии с договором менеджеру следовало бы его немедленно иммунизировать [1, c 473].

Игра на кривой доходности

Этот метод управления портфелем иногда применяется теми, кто нацелен на ликвидность, вкладывает средства в краткосрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью. Один из способов инвестирования – покупка этих бумаг и хранение их срока погашения, а затем реинвестирование поступивших средств. Другой вариант это игра на кривой доходности при наличии определенных условий.

Одно из условий состоит в том, что кривая доходности имеет положительный на­клон, т.е. ценные бумаги с большим сроком до погашения имеют более высокую доход­ность. Другое условие — это уверенность инвестора в том, что кривая доходности в будущем сохранит наклон вверх. При данных условиях инвестор, играющий на кривой доходности, покупает ценные бумаги, имеющие более длительный срок до погашения, чем это ему в действительности необходимо, а затем продает их до срока погашения, получая, таким образом, некоторую дополнительную прибыль.

Например, рассмотрим инвестора, который вкладывает средства в 90-дневные казна­чейские векселя. В данный момент они продаются по $98,25 при $100 номинала, т.е. их доходность составляет 7,00% ($98,25 = $100 — (7,00 х 90/360)). Однако 180-дневные каз­начейские векселя продаются по $96,00, т.е. их доходность составляет 8,00% (заме­тим, что $96 = $100 - (8 х 180/360)), что выше, чем 7%. Если кривая доходности сохра­нит наклон вверх в течение 3 последующих месяцев, то игра на кривой принесет боль­шую прибыль, чем просто хранение 90-дневных векселей.

Если инвестор покупает и держит до погашения 90-дневные векселя, то в резуль­тате ставка доходности составит (за год):

($100- $98,25 / $96.00) *(365/ 90)

т.е. 7,22%. Альтернатива состоит в том, что инвестор покупает 180-дневные векселя и затем продает их через 90 дней. Ожидаемая цена продажи равна $98,25. (Заметим, что это значение совпадает с текущей ценой 90-дневных векселей, поскольку в соответст­вии со сделанным предположением кривая доходности не поменялась за 90 дней.) Это значит, что ожидаемая ставка доходности составит:

$98,25 - $96,00 365

$96,00    ~ W

т.е. 9,50%. Итак, ожидаемая ставка доходности при игре на кривой выше. Данное яв­ление происходит потому, что инвестор ожидает получить прибыль от снижения доход­ности — снижения, которое происходит не из-за сдвига кривой, а за счет уменьшение срока до даты погашения 180-дневных векселей, которые были первоначально приоб­ретены.

Следует иметь в виду, что если кривая доходности меняется, то игра на ней может уменьшить прибыль инвестора. То есть игра на кривой доходности более рискованна чем просто покупка бумаг с подходящим сроком погашения. Кроме того, при игре необходимо делать две операции — покупать, а затем продавать бумаги, в то время как при ожидании срока погашения нужно только покупать. Поэтому игра на кривой доходности связана с большими накладными расходами.