Изложенные выше приемы и методы исследования рынков ценных бумаг, широко применяемые в сранах со сложившимися финансовыми рынками, становятся актуальными и для участников российского рынка ценных бумаг. В ходе экономических преобразований на российском рынке появилась масса ценных бумаг - акций приватизированных предприятий. Развитие экономической кооперации способствует появлению новых эмитентов, которые путем активных операций с акциями аккумулируют колоссальные средства граждан и предприятий. Сформировался слой профессиональных участников фондового рынка: предприятий и специалистов. Активно включились в процесс акционирования и инвестирования в ценные бумаги банки. Четко определился интерес публики и профессионалов к событиям на фондовых рынках. Вызывают живой интерес аналитические публикации о проблемах развития рынков ценных бумаг.

       Инвесторы, в основном профессиональные, в своих действиях руководствуются данными аналитических исследований, проводимых на базе описанных выше методов. Не все из названных приемов и методов находятся в активном обороте. Вместе с тем, например, методы фундаментального анализа широко используются, в частности, банками при определении кредитоспособности предприятий, заинтересованных в кредитах. Кроме общеупотребительных некоторые методики фундаментального анализа являются, в частности, утвержденными Правительством в качестве системы критериев для определения неудовлетворительной структуры баланса неплатежеспособных предприятий.[69]

       К фундаментальному анализу эмитента прибегают все чаще, особенно при продаже акций в ходе приватизации. Применить технический анализ акций того или иного предприятия не представляется возможным потому, что для технического анализа акций необходимы статистические данные за длительный период. Кстати говоря, и данные фундаментального анализа обычно сравниваются с предыдущими, чтобы выявить динамику развития положения дел на предприятии за ряд лет. Для технического анализа требуются длительные статистические ряды изменений курсовых цен и объемов продаж различных акций. Акции российских же предприятий на аукционах продаются впервые.

       Чтобы платить на аукционе ту или иную цену за акции приватизированного предприятия, инвестору необходимо знать реальную цену данной акции, которую можно было ориентировочно определить, оценив стоимость активов предприятия. В этом смысле делалась попытка оценить предприятие как носителя определенной суммы материальных ценностей. Такая методика оценки приватизируемого предприятия, в частности, применялась в начальный период деятельности Генеральным инвестиционным фондом (Санкт-Петербург).

       За основу анализа брались данные бухгалтерской отчетности, величина земельного участка, местоположение предприятия, характер пассивной части основных фондов и т.п. Балансовые отчеты приватизируемые предприятия представляли на середину 1992 г., поэтому в 1993 г. по этим данным о состоянии предприятия судить было невозможно. Такие данные приводились к сопоставимому виду. Учитывалась балансовая стоимость основных фондов. Стоимость основных фондов корректировалась на кредиторскую задолженность, сопоставленную с дебиторской.

       Земельный участок оценивался по его размеру и местоположению. "Стоимость" местоположения корректировалась, исходя из ставки земельного налога, которая, как известно, устанавливается администрацией с учетом районирования земли по удаленности от центра, наличию коммуникаций, экономическому состоянию.

       Характер пассивной части основных фондов оценивался с точки зрения функциональной принадлежности: производственные здания, хранилища, административные здания. Также оценивалась возможность использования этих объектов в коммерческих целях.

       Все показатели приводились к формализованному виду и путем сравнения выстраивался ранжированный ряд. Подобный анализ позволял установить предельные ориентировочные цены акций с точки зрения их нарицательной стоимости. Такой анализ позволял инвестору, покупающему акции с целью их длительного держания, дать ответ о целесообразности их покупки по той или иной цене. Однако, он не давал ответ на вопрос о доходности и ликвидности этих акций. Хотя к такого рода анализу прибегало большинство инвестиционных фондов города, вместе с тем в определенной мере можно говорить, что косвенный ответ можно было получить и на этот вопрос.

       Прогнозная оценка акций с точки зрения их доходности была предпринята екатеринбургским центром ExMedia[70], разработавшим методику оценки доходности акций на основе данных о балансовой прибыли предприятия за отчетный период. Не останавливаясь подробно на анализе этой методики, необходимо отметить, что она не получила практического применения, поскольку имела абстрактно-научный, скорее даже иллюстративный характер. В основу данной методики был положен целый ряд допущений. Результаты анализа получались на основе ряда предполагаемых аргументов, хотя содержание их истинных значений носит принципиальный характер. Предпринятые в Генеральном инвестиционном фонде попытки анализа ценных бумаг на основе методики, предложенной ExMedia, не принесли практических результатов. Методика же оценки акций с точки зрения их нарицательной стоимости в зависимости от стоимости материальных активов, приходящихся на одну акцию, не дающая ответа на вопрос об их доходности, противоречила сущности деятельности инвестиционного фонда, которая заключается не в держании акций с целью сохранения контроля над предприятием, а в доходном владении и активных операциях с ценными бумагами.

       Из сказанного выше, а также из анализа сущности акции вытекает вывод о том, что на российском рынке ценных бумаг можно выделить две значительные группы конечных инвесторов по их предпочтениям в выборе объектов инвестирования. Кроме этих групп еще имеется значительная прослойка профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые занимаются посредническими услугами по обслуживанию рынка ценных бумаг и не являются конечными инвесторами.

       На российском рынке ценных бумаг выделяется группа инвесторов, предпочитающих акции как титулы собственности. Таких инвесторов привлекает в акциях возможность с их помощью установить контроль над компанией. Доход, получаемый ими в конечном итоге от владения и управления предприятием, извлекается не непосредственно из ценных бумаг. В ходе приватизации государственных предприятий России именно эта черта акций являлась основой их привлекательности. К этой группе инвесторов относятся в основном те предприятия, которые занимаются, как правило, деятельностью аналогичной или смежной той, которую осуществляет приватизируемое предприятие. Либо интерес для них представляют административные здания, производственные сооружения и площади. У таких инвесторов, как правило, имеется собственный прект использования производственного и имущественного потенциала приватизируемого предприятия, пусть и не всегда самым эффективным способом. Очень редко в этой группе встречаются частные лица, т.к. для того, чтобы получить контроль над предприятием, скупив контрольный пакет его акций, необходима, как правило, огромная сумма денежных средств.

       Эта группа инвесторов обеспечивает ликвидность акций некоторых эмитентов на вторичном рынке. И несмотря на общую вялость вторичного рынка, данная группа инвесторов обеспечивает значительные по объемам отдельные сделки с интересующими их акциями. В целом же такого инвестора не устраивает повышенная ликвидность акций курируемого им эмитента. Ликвидность акций - лишняя угроза их концентрации до критического размера в конкурирующих руках.

       Инвесторов из этой группы интересует вопрос о цене акций. Причем в той лишь мере, чтобы не платить больше, если можно платить меньше. Доходность ценной бумаги их почти не интересует. Свои доходы они планируеют получать от хозяйственно-коммерческой деятельности, используя производственный и имущественный потенциал приватизированного предприятия. Хотя вопрос цены, как правило, условный. В принципиальных случаях такой инвестор идет на все, чтобы либо сохранить, либо получить контроль над нужным ему предприятием.

       К такого рода инвесторам, предпочитающим акцию как титул собственности, относятся институциональные инвесторы, как правило, коммерческие предприятия, которые каким либо образом связаны с администрацией приватизируемого предприятия или учреждены ею. Также к этой группе относятся и чековые инвестиционные фонды, используемые их учредителями в качестве дешевого средства аккумулирования чеков и держателя акций.

       Вновь созданные коммерческие предприятия, накопившие необходимые объемы денежных средств, участвуют на рынке ценных бумаг с целью получения контроля и, получив контроль над приватизируемым предприятием, как правило, вносят серьезные инвестиции в развитие предприятия, пытаются перестроить структуру, организационную и номенклатурную, с целью оживить деятельность предприятия и наладить его эффективную работу. Такие участники фондового рынка в основном формируют спрос на вторичном рынке ценных бумаг потому, что к первичному распределению акций в ходе закрытой подписки они, как правило, не имели доступа. За счет этого на вторичном рынке могли сформироваться довольно высокие цены на акции отдельных предприятий. К тому же некоторые предприятия представляют собой перспективный в производственном отношении объект и на рынке имеется не один подобный конкурирующий инвестор. Поведение таких инвесторов на рынке отличается агрессивностью. Предприятия, каким либо образом связанные с администрацией приватизируемых предприятий, участвуя на рынке ценных бумаг, инвестируют свои средства в акции с целью сохранения контроля над предприятием со стороны прежнего руководства.

       Чековые фонды, приобретая акции с целью длительного держания, поступают в соответствии с решением учредителей и вопреки сущности своей деятельности, ибо такого рода акции, как правило, не сулят дивидендных доходов, цены же, складывающиеся на чековых аукционах, оказываются в ряде случаев чрезмерными.

       Если и проводится в первой группе анализ ценных бумаг, то только лишь с точки зрения их реальной цены, которая, кстати, очень сильно коррелирует со стремлением инвестора купить те или иные акции. Вместе с тем, в большинстве случаев почти при полном отсутствии исходной информации, или при ее сильном искажении в отчетах, результаты такого анализа весьма сомнительны.

       Вторая значительная группа инвесторов, действующих на российском рынке ценных бумаг, рассматривает акции как способ сохранить и приумножить свои деньги, т.е. как инвестиционный товар. Таких инвесторов в первую очередь интересует доходность ценных бумаг. Доходность акций имеет две составляющие: выплачиваемые по акциям дивиденды и доход от роста их курсовой стоимости.

       Доходность акций российских эмитентов в зависимости от выплаты дивидендов весьма сомнительна. Из приватизированных предприятий очень немногие вообще выплатили дивиденды по итогам 1993 года. Из тех придприятий, которые выплатили дивиденды по итогам 1993 г., выплаты соствили от 40% до 150% годовых в расчете к номиналу акций. Однако цена этих акций порой в несколько десятков раз превышала номинал. Дивидендная доходность акций, как известно, рассчитывается по следующей формуле:

D

R = ---- * 100%,

Цк

где, R - рендит, доходность ценной бумаги;

       D - дивиденд на одну акцию;

       Цк - цена покупки акции.

       Поэтому, потратив на покупку акций в несколько раз больше номинальной стоимости акции и получив дивиденд, составляющий лишь часть от номинальной стоимости акции, вряд ли какой-либо инвестор удовлетворится такой доходностью. При том еще инфляция помогает снизить доходность акции.

       Лишь некоторые крупные банки и отдельные приватизированные предприятия могли позволить себе выплатить дивиденды, сопоставимые с ценой их покупки и обеспечивающие приемлемую доходность. Так, по итогам 1993 г. банк "Санкт-Петербург" выплатил рекордно высокие дивиденды в размере 1111 % к номиналу акций. Владивостокский морской торговый порт выплатил по итогам года 1000 % годовых, а Горьковский автозавод - 2100 % (правда, только по привилегированным акциям).[71] По итогам работы в 1994 г. за II квартал Тверьуниверсалбанк объявил дивиденды в размере 170 % годовых. Санкт-Петербургский Промстройбанк за I полугодие объявил дивиденды в размере 610 % годовых.[72] Однако, и эти акции продаются на вторичном рынке очень дорого. Акции банка "Санкт-Петербург" и Промстройбанка на вторичном рынке продаются по цене 55 - 59 тыс.руб.[73] К тому же они не отличаются высокой ликвидность.

       Остается один способ получения дохода по акциям - от роста их курсовой стоимости. Курсовая стоимость акций тех же банков "Санкт-Петербург" и Промстройбанка выросла за полтора года первого в 2 раза, второго - в 4 раза. Не отстают в масштабе роста цены акций приватизированных предприятий. По наблюдениям "Ъ": "акции АО "Юганскнефтегаз" стоили по ценам чекового аукциона, завершившегося 19 ноября прошлого года, меньше $1 (цена рассчитана исходя из курса аукциона и валютного курса ваучера на дату окончания аукциона), в январе их цена составила $2-2,5, а сейчас курсовая стоимость достигла $15. Таким образом, доходность вложений составила 1300% годовых в валюте - и это, если рассматривать приобретение акций на вторичном рынке. Если же рассматривать доходность по отношению к первичному чековому аукциону, то она составит 2400% годовых. Примерно такая же ситуация наблюдается с акциями других предприятий нефтяного комплекса, а также предприятий некоторых других отраслей - электроэнергетики, электросвязи, производства минудобрений, цемента и т.д."[74] Такой стремительный рост стоимости привлекает инвесторов, в том числе и иностранных, за счет чего курс акций еще более возрастает.

       В группе инвесторов, ориентирующихся на доходность акций, - рассматривающих акции как инвестиционный товар, - значительное место кроме институциональных инвесторов (о которых ниже) занимают простые граждане, участвующие в приватизации своими приватизационными чеками, а также доверяющих свои кровные деньги различного рода венчурным компаниям, обещающим им уберечь их вклады от инфляции и обеспечить высокую доходность. Потенциально все граждане являются инвесторами. Во-первых, благодаря тому, что все граждане России были обладателями ваучеров, которые они обменяли на акции различных предприятий. Во-вторых, население любой страны является крупным инвестором в силу того, что в их руках находятся значительные денежные ресурсы*). Именно за эти денежные ресурсы на финансовых рынках идет серьезная конкурентная борьба между различными эмитентами ценных бумаг.

       Итак, миллионы граждан России в силу того, что они являлись ваучеровладельцами, были вовлечены в инвестиционный процесс. Свои приватизационные чеки граждане могли сдавать в обмен на акции инвестиционных фондов, либо, участвуя в чековых аукционах, обменивать на акции приватизированных предприятий. В большинстве своем индивидуальные инвесторы ориентируются на получение дохода. Как показывают данные социологического исследования, проведенного среди акционеров взаимного фонда "Астро-Капитал", большинство из них, примерно от 55 до 65 процентов составляют рабочие и служащие государственных или бюджетных организаций. То есть, те лица, которые имеют на сегодня не очень большие доходы. В подавляющем большинстве случаев акционеры ориентируются на длительное участие в фонде, надеясь сохранить свои средства от инфляции и приумножить свой капитал.

       В условиях первичного размещения акций приватизируемых предприятий и отсутствия какой бы то ни было информации об эмитенте инвестиционные решения принимались случайно. Чаще всего исходя из общих всем известных принципов инвестирования, на основании которых принимают решения все инвесторы, в том числе и институциональные из обеих групп, что приводит к большому превышению цен на акции над их доходностью. И даже выплачивая очень большие дивиденды, эмитент не обеспечивает минимальной доходности по своим акциям и, следовательно, не удовлетворяет ожидания инвестора.

       Чековые инвестиционные фонды, накопив огромный инвестиционный потенциал, в силу привязанности к чековой приватизации, а зачастую и из-за неразумного управления активами, не смогли должным образом реализовать этот потенциал и закончили свой первый финансовый год с незначительными прибылями. Так, Генеральный Инвестиционный фонд по итогам 1993 г. получил прибыль в размере 176 млн. рублей. В расчете на 1 приватизационный чек (10 акций фонда), после уплаты налогов, пришлось около 400 рублей прибыли. Собрание акционеров приняло единственно приемлемое в данном случае решение капитализировать полученную прибыль. Однако, на эту сумму каждому акционеру невозможно выделить даже по одной дополнительной акции, поскольку номинальная стоимость акции - 1.000 рублей.

       Дивидендная политика акционируемых российских предприятий, какой бы она ни была, не может удовлетворить запросов инвестора, имеющего невысокий инвестиционный потенциал и ориентирующегося на доходность акций. Такого рода инвесторы, пытаясь спасти свои средства от галопирующей инфляции, вкладывают их в ценные бумаги высокорискованных ("венчурных") компаний, которые разрабатывают на фондовом рынке стратегию по так называемому "принципу пирамиды". Подобные компании эмитируют акции с искусственно растущим курсом, самостоятельно осуществляя котировку.

       Котировка акций на российском фондовом рынке несколько отличается от котировок на мировых рынках. Прежде всего в мировой практике котировки как правило проводятся на организованных рынках - фондовых биржах. По технике исполнения это напоминает близкую нам котировку государственных краткосрочных бескупонных облигаций Министерства финансов Российской Федерации. На бирже присутствуют "специалисты", которые сводят воедино все заявки на покупку и продажу и фиксируют сделки при совпадении предлагаемых цен. Брокер, получая заказ от своего клиента на покупку или продажу тех или иных акций, идет к специалисту и просит его "провести котировку", то есть указать самую высокую цену предложения и самую низкую цену спроса. В зависимости от данного ему поручения (на покупку или продажу по рыночной цене) брокер осуществляет сделку. На цены акций при этом влияет кроме спроса и предложения и финансово-экономическое состояние эмитента, и ряд других макроэкономических факторов, которые учитывает специалист.

       Акции российских предприятий, миновав организованный рынок, утвердились на внебиржевом. К котировкам своих акций на внебиржевом рынке прибегли в основном вновь организованные предприятия. Отличительной особенностью громких кампаний по размещению подобного рода бумаг является искусственность формирования цен на них по принципу пирамиды. Суть такой финансовой операции заключается в массированном привлечении денежных средств населения в обмен на акции путем искусственного непрерывного повышения их курсовой стоимости и обеспечения их полной ликвидности. Массированная продажа акций населению позволяет значительно сократить сроки их размещения, довольно быстро привлекая крупные наличные суммы денег. При этом можно даже не обещать каких-либо конкретных выплат дивидендов по истечение определенного срока, а лишь постоянно менять котировку акций в сторону их роста, создавая эффект возможности получения супердивидендов. К реализации финансовой операции такого рода прибегли ряд российских фирм, среди которых: "МММ", "Телемаркет", "Олби-Дипломат", "Диго" и др. АО "МММ" первым прибегло к размещению своих акций по такому принципу. Взлет и падение АО "МММ" станет классическим примером осуществления рискованных финансовых операций на российском фондовом рынке.

       Разрабатываемая АО "МММ" стратегия котировки акций за период от начала их реализации с 1 февраля до начала июля 1994 г. (до того момента, до которого имеется статистическая информация о динамике курсов акций, предоставляемая рекламной службой "МММ") отличалась определенными особенностями (см. Таблицу 1, Приложение 1):

       - после каждого очередного изменения курса акции скупались по цене выше предыдущего курса продажи;

       - тенденция к снижению разницы между курсами покупки и продажи от 10 % в начале размещения до 2 % в конце периода;

       - доходность акций от начала периода к концу претерпела значительный прирост с 2280 % до 10430 % годовых;

       - тенденция доходности за одну неделю, претерпев некоторые колебания, напротив снизилась с 1825 % до 431 % годовых.

       Не смотря на "искусственность" роста курса акций, такой способ размещения акций имеет ряд преимуществ перед традиционным размещением с использованием подписной кампании. Во-первых, массированная продажа акций позволяет быстро привлечь значительные денежные средства. Во-вторых, при такой продаже можно не обещать больших дивидендов, поддерживая постоянный рост курсовой стоимости акций. А также, можно сформировать ликвидный рынок собственных акций.

       Успешность проведения такой финансовой операции требует соблюдения ряда условий. Во-первых, необходимо организовать разветвленную сеть филиалов по торговле акциями. Причем, такая сеть должна быть приспособлена к выполнению сложной задачи как по распространению, так и по выкупу акций, чтобы обеспечивать постоянную ликвидность акций. Ибо малейший сбой в такой работе может привести к панике и массированному сбросу акций. Во-вторых, необходимо поддерживать постоянную ликвидность акций путем выкупа всех предлагаемых к продаже акций.

       Вместе с тем, подобные операции не всегда приводят к скандалу. По принципу пирамиды размещает свои краткосрочные обязательства Казначесйство США. По такому же принципу действует Министерство финансов Российской Федерации, размещая государственные краткосрочные бескупонные облигации. Размещение государственных обязательств осуществляется таким образом, что последние покупатели оплачивают выкуп обязательств у первых покупателей. Сами по себе финансовые операции по принципу "пирамиды" являются высокорискованными для инвесторов. Однако это не означает, что они обречены на неудачу. "Дело не в принципиальной невозможности взамовыгодного (для фирмы-эмитента ценных бумаг и ее акционеров) осуществления подобных операций, - отмечает О.Овчинников, - а в параметрах, задаваемых при их проведении."[75] При разумном сочетании темпов прироста курсов акций, обеспечении приемлемой в данных условиях доходности для инвестора и размещении вырученных средств в высоколиквидные активы можно не только свести операцию "к нулю", т.е. выполнить все обязательства, не понеся при этом убытков, но и получить прибыль. Исход этой операции будет зависеть от двух параметров - темпа роста курсовой стоимости акций и ставки, под которую инвестируются полученные средства. Из приводимой О.Овчинниковым таблицы становится ясным, "что при определнных условиях риск при инвестировании средств в покупку искусственно котируемых акций практически равен нулю".[76] Тот же темп роста курсов акций, который приняло АО "МММ" весьма сложно обеспечить в нынешних условиях.

       К крупнейшим институтам, инвестирующим свои средства в акции с целью получения доходов, т.е. рассматривающим акции как инвестиционный товар, относятся банки, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды и инвестиционные компании, формирующие собственный портфель инвестиций. Анализ инвестиционной деятельности страховых компаний и пенсионных фондов выходит за рамки данного исследования. По этому поводу хотелось бы отметить лишь два момента. Пенсионные фонды в Российской Федерации в настоящее время находятся лишь в стадии становления. Ими не накоплен еще инвестиционный потенциал. Нет нормативной базы, регламентирующей деятельность подобных институтов. Страховые компании по Правилам о порядке размещения страховых резервов могут и должны около 20 % своих активов размещать в ЦБ.[77]

       Деятельность инвестиционных институтов: финансового брокера, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании, уже исследовалась, в том числе и в диссертационных работах.[78] В данной работе хотелось бы остановиться на характеристике деятельности на рынке ценных бумаг коммерческих банков, а также инвестиционных фондов, в особенности такой их разновидности как открытые (взаимные) инвестиционные фонды.

       При отсутствии законодательных актов, регламентирующих деятельность инвестиционных банков, регулированием деятельности коммерческих банков на рынке ценных бумаг занимается Центральный Банк Российской Федерации. Необходимо отметить здесь, что регулирующая деятельность Центрального Банка на рынке ценных бумаг отличается взвешенностью и профессионализмом. В условиях отсутствия законодательства об инвестиционных банках деятельность комерческих банков на рынке ценных бумаг носит эпизодический характер, что является дополнительным фактором риска.

       Деятельность банков на рынке ценных бумаг осуществляется в качестве посредника, инвестиционной компании, собственной инвестиционной деятельности и деятельности по выпуску собственных ценных бумаг. Посредническая деятельность банка охватывает широкий спектр финансовых и в том числе брокерских услуг. В частности, многие банки Санкт-Петербурга являются акционерами С-Петербургской фондовой биржи, где проводят операции с ценными бумагами, в том числе и по пручению клиентов. Оказание банком брокерских услуг основывается на договорах поручения и комиссии.

       Многие банки на рынке выступают дилерами акционерных обществ по распространению их акций. Так, банк "Национальный кредит" закупил 3 млн. акций акционерного общества "Магазины Бабилон". Ранее этот банк успешно распространял акции акционерного общества "Олби-Дипломат".[79] Санкт-Петербургский коммерческий банк "Астробанк" является дилером взаимного фонда "Астро-Капитал". Этот вид деятельности российских банков имеет ограничения, что сказывается как на эффективности проведения подобных операций, так и в целом сдерживает развитие рынка ценных бумаг в России. В программе приватизации на 1994 г. банкам не разрешено покупать и иметь в собственности более 10% акций приватизированных предприятий и специализированных инвестиционных фондов.[80] Это положение существенно ограничивает использование возможностей банков по оказанию помощи приватизированным предприятиям по привлечению инвестиций.

       На рынке ценных бумаг банки выступают в качестве консультантов, а также оказывают специальные услуги по депозитарному обслуживанию и ведению реестров акционеров. В качестве консультанта банк как дает консультации о качестве тех или иных ценных бумаг, о наилучшем направлении инвестиций, так и регистрирует сделки с ценными бумагами. В условиях безналичного обращения ценных бумаг в Российской Федерации любой владелец акций может открыть в банке специальный счет "Депо", на котором хранятся его акции в виде записи на счетах. Многие банки уже сейчас (и эта тенденция будет развиваться) разрабатывают технологию проведения операций по переводу акций со счета на счет аналогичную технологии банковских проводок по денежным счетам. По такому способу работает депозитарий Санкт-Петербургского коммерческого банка "Астробанк". Такой способ перевода бумаг позволяет четко зафиксировать волеизъявление партнеров, а также моменты перехода прав собственности на ценные бумаги, что является весьма важным при обращении ценных бумаг на рынке. Также банки оказывают услуги по обеспечению правильного составления и своевременного и быстрого внесения изменений в реестр акционеров. Услуги по ведению реестров акционерных обществ включают также расчет и выплату дивидендов, удержание налогов и прочие финансовые операции, связанные с принципами существования акционерных обществ, но более свойственные таким учреждениям как банки.

       Банки могут вкладывать собственные средства в ценные бумаги с целью получения дохода. Основной доход от инвестирования в ценные бумаги в условиях высокой инфляции банки могут получить лишь от курсовой разницы путем проведения активных операций на рынке. Таким образом, банки формируют собственный портфель инвестиций. Проводится большая работа по анализу инвестиций и оптимизации портфеля. Для этого осуществляется сбор и обработка информации по широкому спектру ценных бумаг. Исследуются различные предприятия на предмет риска и доходности их бумаг, прогнозируется динамика их курсовой стоимости с применением названных приемов и методов анализа. Аналитические подразделения в структурах банков объединяют большие коллективы высококвалифицированных специалистов. Например, в Дрезднербанке в аналитическом управлении работает около 100 человек. Портфели банков оптимизируются по срокам инвестиций, по видам и типам ценных бумаг, с целью сбалансированности по доходности и рисковости вложений. Подобным образом начинают работать и российские банки.

       Выступая в качестве инвестиционной компании, банки могут осуществлять организацию выпуска ценных бумаг, а также выдавать гарантии по размещению ценных бумаг в пользу третьих лиц. Предприятие при эмиссии ценных бумаг в подавляющем большинстве случаев прибегают к услугам третьих лиц. И, как правило, посредниками в этих операциях выступают банки, как институты, имеющие наибольший опыт и возможности в такого рода деятельности. Это объясняется, во-первых, доверием к банку. Клиенты банка, доверяя ему, переносят это доверие и на ценные бумаги, размещаемые банком. Лица, заинтересованные в инвестициях, надеятся, что банк не предложит им сомнительные ценные бумаги. Посредничество банка служит гарантом как добросовестности эмитента, так и соотвествия эмиссии действуюшему законодательству и правилам, принятым на рынке ценных бумаг. Во-вторых, банки располагают достаточной информацией и квалифицированным персоналом, что позволяет им оперативно и адекватно оценивать ситуацию, складывающуюся на рынке. В-третьих, банку легче организовать успешное размещение ценных бумаг через сеть своих филиалов и отделений, которые стремятся создавать все коммерческие банки.

       Организация выпуска ценных бумаг предполагает выполнение целого комплекса услуг, состоящего из нескольких этапов: подготовка эмиссии, прием и выкуп ценных бумаг у эмитента, размещение ценных бумаг среди инвесторов, поддержание вторичного рынка. Подготовка эмиссии, в свою очередь, включает как экономический, так и технический этапы. Экономический этап предполагает изучение потребности предприятия в инвестициях, определение объема эмиссии, выбор инвестиционных инструментов и т.п. Технический этап включает подготовку необходимых документов для государственной регистрации эмиссии и собственно ее регистрацию в государственных органах, прием и выкуп эмиссии у эмитента.

       Прием и выкуп у эмитента может предполагать полный выкуп, когда банк полностью выкупает эмиссию и ценные бумаги переходят в его собственность. При этом не проданные ценные бумаги остаются у банка. При частичном выкупе банк вначале выкупает лишь часть эмиссии, оставляя за собой право выкупить за свой счет недоразмещенный остаток эмиссии. Иногда банки размещают ценные бумаги от имени и за счет эмитента без принятия на себя риска по выкупу нераспространенной части выпуска.

       Согласно существующему правилу размещение ценных бумаг может быть закрытым либо открытым. Предприятия прибегают к помощи посредников для размещения ценных бумаг обычно при открытом размещении, которое предполагает регистрацию и публикацию проспекта эмиссии, проведение подписки и открытой продажи ценных бумаг.

       Кроме того, банки могут выпускать и собственные ценные бумаги, организовывая их размещение и вторичное обращение. С целью формирования собственного уставного фонда банки выпускают акции. При формировании дополнительных заемных средств банки выпускают долговые обязательства - облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя.

       Новым направлением деятельности банков на рынке ценных бумаг, которое еще предстоит освоить отечественным банкам, являются трастовые операции - доверительное управление активами по поручению клиентов. Это формирование инвестиционного портфеля клиента с учетом его предпочтений и ограничений. Агент - в данном случае банк - предлагает на выбор набор различных портфелей с различным соотношением риска и доходности. Клиент, исходя из своих предпочтений, выбирает какой-либо портфель в качестве базового и дает рекомендации по инвестициям в те или иные дополнительные активы. К такого рода услугам банков прибегают в основном крупные инвесторы: корпорации, имеющие остатки средств на счетах, а также пенсионные фонды, страховые компании и т.д. Для обслуживания индивидуальных инвесторов банки создают общественные портфели - взаимные фонды. По такому принципу строится работа взаимных фондов в европейских странах. В США зачастую взаимные фонды работают самостоятельно.

       Создание и деятельность взаимных фондов под патронажем банков имеет определенные преимущества по сравнению с автономным существованием. Во-первых, банк является депозитарием фонда. По Положению об инвестиционных фондах депозитарий фонда ведет как хранение, так и учет активов фонда, а также бухгалтерский учет всех операций. Во-вторых, специалисты банка могут консультировать управляющего фондом по наилучшему формированию инвестиционного портфеля. И наконец, банк, курирующий взаимный фонд, несет косвенную отвественность за деятельность фонда и поэтому будет заинтересован в целях сохранения своего имиджа гарантировать успешную работу взаимного фонда. По такому принципу, например, строит свою работу БНП-Дрезднербанк ФРГ.

       Таким образом организована работа первого в Санкт-Петербурге и России взаимного фонда "Астро-Капитал", банком-опекуном которого является "Астробанк". "Открытый взаимный инвестиционный фонд "Астро-Капитал" создан в форме акционерного общества открытого типа. "Астробанк" не входит в число учредителей. Но является депозитарием фонда, ведет реестр, учет и хранение акций и активов фонда, по поручению фонда несет обязательства фонда перед акционерами, осуществляя котировку акций.

       Взаимные фонды выпускают собственные акции, которые продаются акционерам по цене доли стоимости чистых активов, приходящихся на одну акцию. Собранные за проданные акции средства размещаются управляющим в ценные бумаги. Взаимные фонды как свободно продают, так и выкупают у акционеров собственные акции. Покупка акций осуществляется также по цене стоимости чистых активов на одну акцию. В зависимости от спроса акции эмитируются вновь. Выкупленные акции уничтожаются. Таким образом достигается принцип равных условий для всех инвесторов: в связи с выкупом акций уменьшается общая стоимость чистых активов фонда, но и количество акций уменьшается. Для акционера взаимного фонда участие в фонде аналогично внесению денежных средств на банковский счет до востребования. В ряде случаев в публикациях покупка акций взаимного фонда называется открытием счета[81]. В любой момент акционер может продать свои акции фонду и возвратить вложенные средства. По идеологии формирования портфеля фонда стоимость акций фонда должна расти во времени. Хотя бывают и редкие исключения из этого правила, когда взаимные фонды бывают убыточными по итогам года.[82]

       Взаимные фонды возникли в 20-х годах в США. Их прототипами принято считать инвестиционные компании, которые впервые появились в Англии в 70-х годах XIX века как трастовые компании по доверительному управлению собственностью.[83] В 1993 г. в США насчитывалось около 4300 взаимных фондов.[84] Деятельность взаимных фондов срого регулируется законодательством, поэтому среди подобных институтов практически исключено банкротство. При условии выполнения фондами установленных правил их деятельность не облагается налогами. Таким образом, инвестиции во взаимные фонды являются весьма выгодными.

       Кроме этого инвестиции во взаимные фонды имеют еще ряд преимуществ. Во-первых, это реальная возможность для инвестора увеличить свой капитал. Акционеры могут получить назад больше денег, чем было ими инвестировано. Рост капитала защищает инвестора от инфляции.

       Во-вторых, регулярная выплата дивидендов. Большинство взаимных фондов выплачивает дивиденды. Положением об инвестиционных фондах предписывается, что вся прибыль (прирост активов) за вычетом издержек управляющего и депозитария, не превышающих 10 % прироста, должна быть направлена на выплату дивидендов.[85]

       В-третьих, диверсификация вложений. Фонд, согласно названному Положению, обязан распределять свои вложения в активы как минимум двадцати различных эмитентов. Каждая компания в отдельности может быть подвергнута риску спада производства или даже полного краха (пример АО "МММ"). Инвестиции во множество различных компаний позволяют инвестору снизить риск потери средств. Диверсификация осуществляется также и по различным срокам окупаемости и инструментам рынка.

       В-четвертых, профессиональное управление инвестициями. Крупные инвестиционные фонды стараются нанимать лучших специалистов по инвестированию.

       В-пятых, это высокая ликвидность: акции фонда можно продать обратно фонду в любой момент и в течение нескольких дней.

       В-шестых, удобство и простота вложения средств и их возврата. Вклады денежных средств во взаимные фонды можно осуществлять начиная с 500 долларов в США, либо с 10.000 рублей в "Астро-Капитал" в Петербурге.

       Идеальных способов инвестирования не существует. Инвестиции во взаимные фонды также имеют ряд недостатков, наиболее характерными из которых являются: отсутствие твердых гарантий. Несмотря на впечатляющие успехи инвестиционной деятельности взаимных фондов в прошлом, они не гарантируют таких же успехов в будущем. Правда, если состояние экономики не изменяется кардинально, фонды могут обеспечить неплохой доход.

       Следующий недостаток - дополнительные затраты, связанные с покупкой акций. При покупке акций взаимных фондов покупателю приходится оплачивать затраты на организацию продаж. На самом деле получается, что акции взаимных фондов продаются и покупаются по стоимости чистых активов за прибавлением и вычитанием соответственно комиссионных агентам по распространению акций.

       Далее в качестве недостатка можно назвать то, что инвесторы взаимных фондов оплачивают услуги по управлению активами. Эти средства идут на оплату персонала, состоящего из высококвалифицированных специалистов по инвестированию. Подобные затраты вряд ли можно отнести к бесспорным недостаткам взаимных фондов, ибо они служат достижению именно той цели, ради которой инвесторы покупают акции взаимных фондов.

       И наконец, к недостаткам инвестиций во взаимные фонды следует отнести несовершенство отечественного законодательства, регулирующего статус и деятельность взаимных фондов. Этот инвестиционный институт имеет особенный статус, который позволяет взаимным фондам быть весьма привлекательными для инвесторов. Прежде всего в действующем отечественном законодательстве не урегулирована "взаимность" взаимных фондов. В Положении об инвестиционных фондах открытый инвестиционный фонд определяется как "инвестиционный фонд, эмитирующий ценные бумаги с обязательством их выкупа, то есть предоставляет владельцу ценных бумаг этого фонда право по его требованию получить в обмен на них денежную сумму или иное имущество в соответствии с уставом фонда."[86] Однако, ни в этом Положении ни в последующем Временном положении о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов инвестиционных фондов не уточнены правила эмиссии и обращения акций взаимных фондов (инвестиционных фондов открытого типа). На практике применяется существующий порядок организации акционерных обществ и регистрации их эмиссии с утверждением определенного объема уставного фонда. В принципе же у взаимных фондов не существует жестко определенного уставного фонда. Взаимные фонды эмитируют акции по мере спроса на них, всякий раз допечатывая новые, а выкупленные акции уничтожаются. Таким образом, на практике как бы происходит ежедневное обновление эмиссии. По действующим в нашей стране правилам следовало бы ежедневно регистрировать новую эмиссию и ежедневно регистрировать осуществленную, внося при этом изменения в устав предприятия, так как ежедневно происходит закрытие эмиссии. Если же этого не делать, то формально налицо нарушение действующего законодательства.

       Эта проблема имела бы академический характер, если бы не препятствовала на практике деятельности взаимного фонда. По ныне действующему законодательству акционерное общество не вправе выкупать свои акции у акционеров до тех пор пока первично не размещены все эмитированные акции. Следовательно, до момента размещения всех акцций из определенного уставного фонда взаимный фонд является взаимным только на половину, в сторону продажи акций, скупать же их он не может. С другой стороны, фонд не может продавать акции по стоимости чистых активов, так как по Положению о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, фонд должен обеспечить равные условия всем акционерам при продаже акций первым владельцам. Стоимость же чистых активов фонда колеблется, следуя конъюнктуре рынка.

       Если же у фонда закончились зарегистрированные акции, то он должен прекратить продажу акций. Тогда такой фонд трудно назвать открытым. Либо фонд может и дальше продавать акции сверх зарегистрированных в уставном фонде, тогда он будет нарушать действующее законодательство о порядке выпуска и регистрации ценных бумаг. Перечисленные недостатки существенно затрудняют работу инвестиционных фондов в России, однако не исключают совсем деятельность таких институтов и достижение ими своих целей.

       В принципе инвестиционные цели всех взаимных фондов заключаются в сохранении и росте капитала. Вместе с тем различные взаимные фонды достигают поставленных целей разными способами и с разной степенью риска. В зависимости от инвестиционных целей различаются также и инвестиционные стили, на основании которых выделяют различные группы фондов, определенным образом формирующих свой инвестиционный портфель.[87]

       Портфель инвестиций - это все инвестиции, сделанные фондом. Портфель может состоять из нескольких подпортфелей; может иметь один или несколько активов; содержать инвестиции в различные отрасли промышленности или разные компании. Структура портфеля определяется предпочтениями инвестора, его отношением к риску и ожидаемой прибыли.

       Основы современной теории портфеля впервые были изложены в 1952 г. Г.Марковицем.[88] Идея состоит в том, что максимум отдачи не должен быть решающим фактором при создании портфеля; необходимо учитывать и риск. Для минимизации риска портфель должен быть диверсифицированным.

       Однако снижение риска снижает доходность инвестиций. Следовательно состав портфеля должен быть подобран таким образом, чтобы оптимизировать прибыль с минимумом риска. В результате получится портфель с таким уровнем дохода и такой степенью риска, которые устраивают инвестора. Во время создания этой теории основной задачей менеджеров был подбор акций. Риск не играл главной роли при определении надежности портфеля.

       Г.Марковиц высказал идею, что составляя портфель из акций, не полностью коррелирующих между собой, можно уменьшить риск, не слишком теряя в доходах. Если между ценными бумагами существует совершенная отрицательная корреляция, колебания их стоимости взаимно уничтожаются. Чтобы получить идеальный портфель, необходимо добиться максимально возможной прибыли от нескольких портфелей с одинаковой степенью риска. Первый шаг состоит в подсчете ожидаемой прибыли и ее дисперсии (дисперсией, как правило, обозначают риск) для различных выборок. Это можно осуществить с помощью математических методов. Кривая, представляющая эффективный портфель, показывает, что увеличение доходов вызовет увеличение риска. На следующем этапе необходимо решить, какя степень риска устраивает инвестора и выбрать на графике соответствующий оптимальный портфель.

       Практические методы снижения риска заключаются в создании диверсифицированных портфелей ценных бумаг и использоавнии производных инструментов, например, фьючерсов и опционов. На практике менеджеры фондов систематически почти ежеквартально пересматривают состав портфеля. Решение принимается с учетом следующих факторов: а) рыночный цикл ценных бумаг; б) фундаментальные экономические изменения, то есть ожидаемый уровень роста совокупного акпитала, процентных ставок и обменных курсов; в) движения капитала; г) динамики активов; д) относительных оценок.

       Географическая диверсификация основывается на экономических связях между странами. Мировое экономическое пространство расширяется, но вклады различных стран постоянно меняются, это вносит элемент корреляции в национальные экономики.

       Чтобы снизить излишний географический риск, необходимо диверсифицировать портфель по секторам экономики. Каждой отрасли присущ свой уровень риска (цикличность). Эта цикличность становится очевидна при изучении поведения промышленности в определенных экономических обстоятельствах при фиксированном наборе экономических условий. Чтобы избежать чрезмерного количества высокоцикличных акций, необходимо диверсифицировать портфель, вкладывая средства в менее цикличные отрасли. Цикличность отрасли относительно предсказуема; более агрессивные управляющие, таким образом, получают возможность играть на марже, переключаясь с отрасли на отрасль в конце цикла.

       Диверсификация по типу акций означает включение в портфель более одного пакета акций по каждой отрасли. Существуют две стратегии инвестирования: "сверху вниз" и "снизу вверх". Наиболее часто используемый на Западе стиль управления - это "сверху вниз". Управляющий фонда начинает с размещения средств по активам, далее он выбирает географическое распределение, потом отрасли промышленности и, наконец, сами акции. Этот процесс сопровождается развернутой структурой менеджмента, например, главный управляющий принимает решение по активам, эксперты, отвечающие за различные активы, принимают решения по географическому распределению, далее, как правило, местные специалисты выбирают отрасль и ценные бумаги в своем районе.

       Подход "снизу вверх" представляет собой прямую противоположность первому, так как управляющий принимает основные решения по выбору акций. Далее, он составляет портфель, подбирая акции желаемого географического сектора в соответствии со стратегией активов. Такой подход требует совершенно другого стиля, и отчетность такого менеджмента труднее проверить.

       Изучение оптимального портфеля и степени риска обнаруживает, что даже весьма ограниченная диверсификация приводит к заметному снижению степени риска. Равномерое распределение средств среди небольшого количества ценных бумаг снижает большую часть риска. Но очень быстро достигается ситуация, когда любая новая ценная бумага в портфеле уже практически не снижает риск. Несистематического риска можно избежать если составить портфель из акций 8-10 различных компаний, дальнейшее увеличение числа компаний ничего не изменит. Обычно, затраты инвестора, имеющего в портфеле акции нескольких различных компаний, на снижение риска незначительны. Однако, диверсификация риска при помощи слишком большого числа ценных бумаг приводит к повышению затрат на сделки и управленческие услуги.

       Основы теории формирования портфеля ценных бумаг используются управляющим для выработки инвестиционной политики фонда. Инвестиционная политика глубже и точнее определяет принципы и, в некоторой мере, направления инвестиционной деятельности. Она предназначается для экспертов, готовящих инвестиционные решения, для рассмотрения и принятия решений управляющим. Последовательная инвестиционная политика имеет двойное назначение. На ближайшую перспективу она должна показывать, какие из вариантов капиталовложений нужно выбрать для достижения инвестиционных целей фонда. В общем плане она должна служить основой при определении или разработке вариантов капиталовложений, которые соответствовали бы поставленным целям.

       Инвестиционную политику можно рассматривать как "сито", которое пропускает определенные предложения по инвестициям, а другие - отсеивает. Через "сито" пройдут приемлемые предложения, которые составят для руководства инвестиционный арсенал.

       Выверенная инвестиционная политика служит действенным средством связи. Она позволяет управляющему заранее информировать экспертов, ответственных за разработку предложений по капиталовложениям, какие проекты нужны фонду. Цель состоит в руководстве отбором и разработкой альтернатив, которые отвечали бы требованиям фонда по доходам, которые он хотел бы получить, подвергая себя ради этого определенному риску.

       Инвестиционая политика содержит цели, которых стремится достигнуть фонд; условия , при соблюдении которых возможно достижение поставленных целей; а также способы достижения определенных целей. Автором разработана инвестиционная политика, которая после одобрения Советом директоров "Открытого взаимного инвестиционного фонда "Астро-Капитал" утверждена управляющим в качестве методического руководства для экспертов, готовящих принятие инвестиционных решений по вложению средств в финансовые активы. Основные положения инвестиционной политики заключаются в следующем: