Реальные опционы в менеджменте
А. В. Бухвалов
Реальные опционы представляют собой возможность принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды. Эту возможность необходимо специально проектировать. Обсуждение понятия «реального опциона» и его многообразных применений было начато автором в статье [Бухвалов, 2004], непосредственным продолжением которой является данная работа. Для краткости при ссылках на упомянутую работу далее используется сокращение [РО]. Если основной целью работы [РО] было неформальное введение в проблематику, раскрываемое с помощью примеров и мини-кейсов, то настоящая публикация преследует исследовательскую цель: дать авторский вариант методики использования реальных опционов в менеджменте. Это потребовало нового анализа:
поведения руководителей компании;
организационного поведения компании;
характера неопределенности.
Аналогично тому, как неоклассическая экономическая теория предполагает, что фирма максимизирует прибыль, а теория финансового менеджмента-что фирма максимизирует ценность для собственников, автор исходит из постулата, что фирма (осознанно или неосознанно) использует реальные опционы в качестве основного подхода для достижения своих стратегических целей и приобретения конкурентных преимуществ в неопределенной среде. Каждый из этих постулатов не требует того, чтобы фирма следовала какому-либо нормативному аппарату реализации соответствующего принципа. Справедливость классических постулатов обосновывается как соображениями рациональности, так и многочисленными косвенными фактами, имеющими эмпирические подтверждения. Прямой проверки эти постулаты не допускают, а ценность не имеет даже сколько-нибудь операционального способа измерения. Постулат о реальных опционах имеет тот же самый статус. Как уже отмечалось в [РО], менеджеры используют реальные опционы интуитивно, как правило, без знакомства с самим понятием. Это наблюдается на огромном множестве кейсов как универсального, так и уникального характера и подтверждается эмпирическим анализом проверяемых следствий теории опционов. Факт использования реальных опционов меняет функцию предложения компании и разнообразие производимой продукции. Если принять сформулированный постулат, то очевидной станет необходимость изучения влияния указанной роли реальных опционов на основные парадигмы менеджмента. Другой постулат привносит идею равновесности в рассматриваемую ситуацию: реальные опционы потребителя, связанные с продуктом, определяют его выбор товара или услуги и отношение к различным фирмам в качестве стейкхолдера. Этот постулат анализируется в работе в связи с предпринимаемым пересмотром таких понятий, как брэнд и активы торговой марки. Учет реальных опционов потребителя меняет его функцию спроса.
Подчеркнем, что если микроэкономические функции спроса и предложения появляются как решение оптимизационных задач, предполагающих умение экономических агентов реализовывать максимизирующее поведение, то здесь речь идет о попытках обеих сторон реализовать по возможности лучшую ситуацию, которая не формализуется в терминах экстремума. Это созвучно анализу поведения фирмы, принятому в современном стратегическом менеджменте.
В данном исследовании сочетаются позитивный и нормативный подходы. Во всех случаях ведется поиск подтверждения идей фактами, наблюдаемыми на практике. С другой стороны, предлагаются подходы к тому, как можно использовать эти идеи в практической деятельности.
Изменения парадигм менеджмента, внесенные теорией реальных опционов
Требования к топ-менеджеру
П. Дракер, крупнейший авторитет в области общего менеджмента, начиная со своей классической работы «Практика менеджмента», опубликованной в оригинале в 1954 г., и кончая футурологическим эссе «Задачи менеджмента в ХХI веке», всегда проводил идею, что характер деятельности топ-менеджера мало зависит от типа организации и отрасли. Основные менеджерские приемы представлялись универсальными.
Актуальность использования реальных опционов для приспособления и роста в неопределенной среде — как в коммерческих, так и в некоммерческих общественных организациях — меняет представление о требованиях, предъявляемых к руководителям. Без знания перспектив отрасли технологии, способов формирования рынка и создания каналов продвижения, маневрирования в использовании и создании уникальных ресурсов и преимуществ размышления о встраивании гибкости будут носить чрезвычайно плоский характер. Применение реальных опционов сведется к использованию некоторых типовых приемов (например, лизинг с правом возврата оборудования), которые никому не могут дать конкурентных преимуществ в силу своей общеизвестности и общедоступности.
Из сказанного вовсе не вытекает, что топ-менеджер (руководитель) обязательно должен быть специалистом по технологии. Чрезвычайную важность приобретает специальный вид интуиции, подобный неявному знанию (tacit knowledge), который по аналогии можно назвать неявной конструктивной интуицией (tacit structural intuition). Речь идет об умении без знания и проектирования технических деталей реализации предсказывать и направлять технологический прогресс, модификацию продукта и переход к новым продуктам, создание и использование ресурсов и компетенций в области деятельности компании. Там, где подробности реализации пока неясны, ставится блок- заглушка, созданием которого будут заниматься специалисты. Это означает, что успешный топ-менеджер должен сделать из своей компании обучающуюся организацию (см. далее п. 1.3). В обучающейся организации группы сотрудников или отдельные сотрудники могут по собственной инициативе подсказывать стратегические решения. Топ-менеджер должен поощрять такое поведение.
Классическим примером менеджера рассматриваемого типа можно считать Вилла Гейтса. Если отбросить историю создания вместе с коллегами интерпретатора языка ВАSIС для первого коммерческого персонального компьютера Аltair, надо честно признать, что Гейтс не вошел в историю как теоретик или практик программирования. Однако ему удалось превратить Мiсrosoft в успешную обучающуюся организацию, определившую на десятилетия стандарты ПО и ПК. Мiсrosoft и ее руководителя подстерегали многочисленные внутренние и внешние трудности и неудачи. Почти 10 лет заняло создание первой работоспособной версии МS Windows. В результате IВМ-совместимый персональный компьютер обрел наглядный графический интерфейс. Но к этому моменту ПК Масintosh от Аррlе Computer и АTARI ST от Atari Computers давно имели более совершенный графический интерфейс 1 (нечего говорить о терминалах «больших» машин, работавших под управлением ОС 2 UNIX в оболочке Х-Windows). Однако очень быстро Гейтс превратил МS Windows из графической оболочки в (реально) многозадачную систему, дающую унифицированный доступ ко всем периферийным устройствам, поддерживающую мультимедийные технологии и интегрированную с работой в Интернете и Интранете. Этого гениального достижения Гейтсу до сих пор не простили, таская Microsoft по американским, а теперь и по европейским судам с обвинениями в монополизме. Имеется обширная экономическая литература pro et contra этого обвинения. Автор полностью согласен с заявлением самого Билла Гейтса о том, что создание ПО, в том числе OC, является высококонкурентной индустрией3, где статический срез с подсчетом доли рынка не дает реальной информации об остроте конкуренции в динамике.
Использование того, что было названо выше неявной конструктивной интуицией, предполагает создание и поддержание динамических способностей компании [Тис, Пизано, Шуен, 2003]. Эта интуиция должна быть более конкретна, чем простое формулирование миссии компании. Она должна давать конструктивные блоки, которые будут наполняться необходимым содержанием сотрудниками компании. Эти блоки должны быть гибкими и допускать множественность реализации, так как не каждый шаг компании оказывается успешным. Классическим примером является совершенствование пакетаMS Internet Explorer, который на первых порах значительно уступал продукту от Netscape.
Рассмотрим другой пример. Невозможно представить, чтобы менеджер, незнакомый с технологией Интернета, создал систему продаж в Интернете типа Аmazon.соm или еВау. Конечно, можно сказать, что после первопроходцев огромное количество компаний начало работать в области электронной коммерции. Однако ни одна из них не смогла потеснить упомянутые компании. В условиях глобального характера сети Интернет важную роль играет то, кто сделал первый ход и насколько конкурентную инфраструктуру создает компания. Если инфраструктура конкурентна, то ниша для вхождения новых участников минимальна. Торговля на еВау осуществляется с помощью аукционов, которые могут проводить все желающие. Продавцу, как правило, выгоднее прийти на уже существующую торговую площадку, чем участвовать в создании новой. Таким образом, менеджер, владеющий лишь организационными приемами имитации новшеств, часто не способен обеспечить эффективное управление компанией. Примером того, что опоздавшему мало что достается, является попыткаBarnes&Noble, доминирующего американского розничного торговца книгами, выйти в Интернете после появления Аmazon.соm.
Отметим, что, хотя здесь были использованы примеры менеджмента в области разработки ПО и Интернета, не следует думать, что это единственные отрасли, где работает указанный подход. Более того, анализ многочисленных провалов стартапов, специализировавшихся в оказании Интернет-услуг, объясняется плохим менеджментом — даже в США не оказалось достаточно хороших менеджеров для инновационной отрасли [Finkelstein, 2001].
Закончим этот подраздел ответом на вопрос: не слишком ли сложен аппарат реальных опционов для менеджера? Приведем мнение практика.
В отличие от журналов по менеджменту мало внимания было уделено реальным опционам на страницах британскогоThe Economist. Это и понятно: реальные понятия чужды представителям экономического мэйнстрима. В выпускеThe Economist от 14 августа 1999 г. в рамках традиционной странички Economics Focus по интерпретации теории было приведено следующее мнение: реальные опционы смогут получить широкое распространение на практике только после того, как большинство менеджеров будет иметь докторскую степень по прикладной математике. Интересно отметить, что оппонентом данного утверждения выступил профессиональный консультант из РА Consulting Group, Cambridge (UК) — в письме, опубликованном в номере от 4 сентября 1999 г., д-р С. Блэк (Stephen Black) пишет:
Большая часть кажущейся трудности в современных подходах к анализу на базе реальных опционов возникает из попыток применить формулы, выведенные для финансоных опционов, к проблемам из реального мира. Обычно это не работает, так как опционы из реального мира весьма отличаются от финансовых опционов. <...>
Этому имеется альтернатива. Простые финансовые модели могут схватывать существо ценности опциона, включая знание неопределенности менеджерами и их возможные решения в будущем. <...>
Было бы очень жалко упустить одно из важнейших продвижений в финансовой технике принятия решений только потому, что академические работники не нашли пути их изложения для практиков.
Настоящие две публикации и представляют собой попытку заполнить образовавшуюся лакуну.
Требования к знаниям как динамическому ресурсу: обучающаяся организация
В условиях непредсказуемой будущей среды единственная вещь, которую может обеспечить хорошее управление компанией, — это наличие людей (команд) для решения любых будущих проблем. Достичь этого, однако, чрезвычайно трудно. Ни одно конкретное знание, ни одна конкретная квалификация не окажутся однозначно востребованными в будущем. Поэтому важно не просто рассматривать знания как актив фирмы, но и иметь стратегию его постоянного упреждающего обновления. Это выводит на первый план понятие обучающейся организации (lеаrning organization)5 как основного типа конкурентоспособной организации [Мильнер, 2003]. Особая роль в обучающейся организации отводится сегодня работе с информацией:
сбору и поиску, передаче, осмыслению, использованию. В [Гейтс, 2000, с. 248— 250] отмечается, что корпоративный коэффициент интеллекта IQ — это не просто сумма IQ работников. Корпоративный IQ это свобода обмена информацией и мыслями внутри организации.
Начнем с индивидуального приобретения знаний. Проиллюстрируем возникающие проблемы на отрасли ПО. Еще недавно в компьютерном программировании говорили о превалировании специалиста, являющегося программистом на одном- единственном языке, с которого он уже не может переключиться на другие языки программирования. Эту особенность отчасти учитывают при проектировании новых версий языков (так, Turbo Pasсal перетек в Delphi), но концепции программирования меняются чрезвычайно быстро. Тот, кто не освоил в начале 1990-х объектно-ориентированное программирование, выпал из отрасли. В России прогресс массового программиста и пользователя весьма медленный: многие пользователи ПО держатся за бухгалтерский учет в старой версии Fох Рго (страшно сказать о том, до какого года требовалось подавать документацию в формате Сliррег) или верстку в Pages Maker-оба продукта уходят своей идеологией в 1980-е гг.
Эти несчастья возникли в значительной мере из-за неправильной системы обучения, когда преподаватели сами владеют одним-единственным языком программирования без понимания современной архитектуры языков программирования, формулирующей общие фундаментальные принципы, которые должны быть прослеживаемы в различных реализациях. Это наблюдение касается и других областей, а не только создания или использования ПО. Следовательно, при обучении должно быть пересмотрено соотношение между фундаментальными и прикладными дисциплинами.
Например, преподавание учета на рецептурном уровне, соответствующем текущему законодательству, без введения в общетеоретические принципы и связи с финансовым и стратегическим менеджментом, превращает всю дальнейшую жизнь бухгалтера в натаскивание его на бесконечной череде семинаров по изменениям в этом законодательстве. Новые идеи: финансовый учет (учет для собственника), управленческий учет, технологии анализа создания дополнительной экономической ценности — внедряются в лучшем случае формально, без реального применения.
Отставание в потенциале знаний (включая этику бизнеса) учетных работников переходит с индивидуального уровня на корпоративный и сказывается не только в российских компаниях — оно особенно отчетливо выявилось в ходе корпоративных скандалов в США в начале 2000-х гг. В компаниях-рекордсменах были выявлены многомиллиардные приписки. В результате утраты доверия утеряны, по меньшей мере, сотни миллиардов долларов акционерного капитала. Из большой «пятерки» фирм-аудиторов навсегда выпала фирма Arthur Andersen, а в оставшейся «четверке» в начале 2004 г. фирма Ernst&Young была подвергнута Комиссией по ценным бумагам и биржам (SЕС) административному наказанию, согласно которому ей запрещено в течение полугода привлекать новых клиентов 6(наказание, не применявшееся с 1975 г.).
Если вернуться к проблеме использования реальных опционов в обучающейся организации, надо сказать о приоритетной роли обновления стратегии компании. Трудность для руководства компаний привыкнуть к этому обсуждается в [Christensen, 1997]. Соответствующее стратегическое мышление рассматривается как ключевая компетенция. Однако использование карты стратегий выглядит лишь инструментом на короткую и среднюю перспективу. Более интересной является позиция, выраженная в [Кim, Маuborgnе, 1997], которая призывает компанию создавать стратегию не с оглядкой на конкурентов, а с помощью построения независимой от них ценности. По существу, построение, отслеживание и совершенствование своей «кривой ценности» является стратегией обучающейся компании. Вопрос же о том, как этого достичь, выносится при такой постановке за скобки. В качестве продвинутых стратегий, требующих организационного знания, можно упомянуть понятие подрывающих технологий (distruptive technology) (см.: [Christensen, Воwеr, 1996], где развитие субрынков данного вида продукта иллюстрируется на примере производства различных поколений хард-дисков). Другим динамическим подходом является «латание заплат» (patching) [ЕEisenhardt, Вrown, 1999].
Знания и умения сами по себе еще не создают обучающуюся организацию. В [Арджирис, 2004; Гейтс, 2000] приводятся примеры компьютерной компании DЕС и компании по производству специализированных компьютеров для набора текстов Wang Laboratories, возглавлявшихся выдающимися специалистами и менеджерами, которые не смогли приспособиться к эре ПК, хотя, на первый взгляд, должны были быть готовы к этому более других. Нет никакой теории по организационной структуре обучающейся организации. Можно только согласиться с тем, что такая организация должна быть демократической [Гейтс, 2000], так как в противном случае не преодолеть различные «защитные» барьеры [Арджирис, 2004]. Гейтс приводит примеры двух своих собственных просчетов, допущенных в Мiсrоsоft в начале 1990-х гг. Первый случай касается преждевременного развития разработок по цифровому телевидению, а второй первоначальной недооценки Интернета. Оба просчета были достаточно быстро исправлены с минимальными потерями. Гейтс считает, что это удалось сделать благодаря плоской организационной структуре Мiсrоsоft, где любой сотрудник может обратиться к нему по электронной почте, а неофициальные разработки групп энтузиастов (как это было в случае Интернета) не наказываются, а поощряются.
Если попытаться охарактеризовать, чем являются реальные опционы с точки зрения теории знаний [Арджирис, 2004, гл. З], то они могут быть отнесены как к обучению с одинарной петлей (простая ситуация, когда модель не требует пересмотра), так и к обучению с двойной петлей (случай, когда модель должна быть содержательно пересмотрена). Примером обучения с одинарной петлей было улучшение МS Internet Ехрlоrеr под влиянием конкуренции с Netsсаре. Примером обучения с двойной петлей было предшествующее решение о включении поддержки Интернета во все продукты компании. Имеются примеры организаций, которые не способны освоить обучение с одинарной петлей, — это российские коммунальные службы, которые продолжают отопление при 20 градусах по Цельсию на улице и не включают отопление при холодах (не надо упоминать о технологических трудностях переключения — это и должно решаться в рамках организационного научения).
Важную роль в построении обучающей- ся организации играют богатство приемов управления, инновации и информационные технологии (ИТ). Страновые рейтинги конкурентоспособности в указанных направлениях публикуются Всемирным экономическим форумом. Большое значение также имеет качество образования, которое само является реальным опционом для повышения конкурентоспособности. Рейтинги по этому показателю представлены в ОЕСD (проект РISА). Россия занимает во всех упомянутых рейтингах невысокие позиции. Интересно, что первое место в этих рейтингах держит Финляндия. Кстати, в Финляндии реальные опционы целенаправленно внедряются в крупные проекты.
Трудности создания обучающейся организации в России усугубляются тем, что процесс адаптации систем управления, выработанных мировой практикой, начался здесь совсем недавно. Тем не менее другого пути нет: обучающуюся организацию надо строить.Для этого не существует никакого нормативного пути. Проведение административных мероприятий по подбору и повышению квалификации кадров само по себе не помогает ее построению. В российских условиях можно сформулировать следующие необходимые (но не достаточные!) признаки обучающейся организации;
Разработан мотивационный механизм максимизации ценности компании всеми работниками (это необязательно прямое или косвенное материальное вознаграждение; для интеллектуальных работников, например, чрезвычайно важные условия труда: хорошая библиотека, подписка на электронные информационные ресурсы в сети, наличие вспомогательного персонала и т. д.).
Разработан и внедрен кодекс поведения менеджмента; сотрудники должны верить и видеть, что не вся прибыль пропадает в карманах (оффшорах) предпринимателей и топ-менеджеров.
Все работники интеллектуального труда должны принимать участие в разработке стратегии организации.
В случае малого и среднего бизнеса заработки ведущих сотрудников-исполнителей не должны сильно отличаться от заработков топ-менеджеров (что легко определяется по марке машины и уровню жилья) — это показывает, что знания действительно ценятся.
Средние и крупные предприятия должны содержать перспективные подразделения, даже если они не приносят ни текущей прибыли, ни текущей ценности.
В сформулированных критериях нет ни слова о процессе обучения, программах переподготовки и т. п. Их и не может быть, так как формы построения обучающейся организации многообразны [Нонака, Такеучи, 2003]. Важно, что в организации закрепляются люди и подразделения, которые будут точками роста.
В качестве негативного российского примера можно упомянуть петербургскую больницу, из которой молодые хирурги ушли работать в похоронное бюро (привыкли к профессиональной работе с покойниками со студенческих лет). Обратного пути нет. Ушли хирурги не потому, что не было системы переподготовки. Можно также вспомнить ведущую петербургскую стоматологическую клинику, из которой уходят опытные врачи потому, что имеется бюрократически реализованная обязательная система переподготовки не самого высокого уровня (рента для хороших знакомых менеджеров), отнимающая время. Творческий врач — это реальный опцион для пациента, а следовательно, и вклад в ценность корпорации, если менеджмент и владельцы о ней заботятся.
Брэнд как реальный опцион
Что такое брэнд?
После введения д. Лакером [Аа1ег, 1991] понятия активов торговой марки интенсифицировались академические исследования и консалтинговая деятельность по управлению брэндами, их рейтингованию и определению их ценности. Русскоязычному читателю доступны более поздние книги самого Аакера [Лакер, 2003; Лакер, Йохимштайлер, 2003] и популярное введение в проблему [Дэвис, 2001]. Концептуальная позиция, по-видимому, лучше всего представлена «десяткой показателей» капитала брэнда [Аакер, 2003, с. 380]. Стержневым из этих показателей является «лояльность к брэнду», оценивать которую предлагают прежде всего с помощью выявления эластичности спроса по цене, полученной в результате опросов. При этом часто более корректный показатель эластичности заменяют на ценовую премию брэнда, которая сразу предполагает, что товар, имеющий брэнд, продается по более высокой цене, чем у конкурентов или компаний, продающих базовый/обычный (generic) товар. Ценность брэнда воспринимается в координатах «качество—ценность», измеряемых в ходе опросов.
Представляется, что десятка показателей Аакера скорее характеризует возможные следствия того, что мы имеем дело с брэндом, чем сущностные свойства брэнда, особенно брэнда как актива. Из указанных показателей необходимым признаком брэнда как продукта на рынке монополистической конкуренции является только его узнаваемость (осведомленность покупателей о брэнде). Систематическая критика показателей Аакера не является целью данной статьи. Отметим только некоторые существенные моменты, касающиеся первой основной группы признаков. Ценовая премия («единственный и лучший из имеющихся индикаторов марочного капитала)) в соответствии с [Ланер, 2003, с. 382]) как показатель лояльности к брэнду не выдерживает никакой критики, так как на рынке имеется сколько угодно великих брэндов, имеющих как положительную, так и отрицательную ценовую премию к обыкновенным товарам того же вида (а не только к отдельным конкурентам, сравнение с которыми предлагает проводить Аакер). достаточно отметить, что отрицательную ценовую премию имеет такой лидер рынка ПК, как Dell.
По поводу критерия удовлетворенности потребителя/лояльности к брэнду можно указать на то, как быстро улетучивается лояльность при малейшем качественном отставании. Примерами являются неудачи (резкое снижение продаж, убытки) столь сильных брэндов, как Мotorolа на рынке мобильной телефонии середины 1990-х, Sоnу на рынке аудио- и видеоэлектроники в последние годы, IВМ на рынке ПК в начале 1990-х. Надо отметить, что опросы (с построением сложных или агрегированных индикаторов на их базе, см.:
[Аакер, 2003, с. 379—401]) вообще не могут рассматриваться в качестве надежного инструментария прогнозирования спроса. действительно, в приведенных выше примерах проведенные ранее опросы показывали высокую лояльность, но при испытании делом (при снижении качества по сравнению с конкурентами) потребитель не стал проявлять лояльность. Может быть, правильным вопросом для определения того вида лояльности, о котором говорит Лакер, был бы такой: «Останетесь ли Вы потребителем данной продукции, если она будет очевидным образом хуже по критерию цена/качество, чем продукция конкурентов?»Так как брэнд, безусловно, имеет и эмоциональную компоненту, то такая ситуация теоретически возможна и встречается у части потребителей. Таким образом, лояльность в терминах цены — ложный признак брэнда.
Критерий узнаваемости сам по себе играет все меньшую роль. Президент аналитической компании Аmerica’s Rasearch Group Б. Бимер (Britt Beemer) в интервью газете New York Times(December 10, 2003), анализируя новые тенденции в связи с очередным сезоном рождественских покупок, отмечает: «Покупатели мало интересовались тем, кто производитель товара. Они просто хотели этот товар». Согласно результатам опросов, проведенных той же компанией, за три последние года количество покупателей, считающих, что брэнд «чрезвычайно важен», упало с 48 до 32%.
Представляется, что понятие брэнда или, по крайней мере, брэнда как актива хорошо описывается в терминах теории реальных опционов. Уже общепринято понимание того, что брэнд является реальным опционом производителя. Независимо от наличия ценовой премии брэндированный товар предполагает более высокие прибыли по сравнению с обычным товаром. Таким образом, колл опцион производителя заключается в выборе, производить товар, имеющий брэнд, или обычный товар (в дальнейшем опционные возможности проявляются в технике поддержания и развития брэнда; см., напр.: [Dias, Ryals, 2002]). Затраты на продвижение брэнда относятся к числу безвозвратных. Если брэнд создан на продажу, то создатель брэнда окупает эти затраты и получает прибыль, но сами затраты на раскрутку брэнда переносятся на нового собственника. Подчеркнем, что это случай опциона с возможностью отрицательного результата, если продвигаемый товар не найдет признания потребителя.
Однако товар может стать брэндом, только если он будет признан таковым потребителем. У потребителя всегда есть возможность выбора между товаром, имеющим брэнд, и обычным товаром. Этот колл опцион потребителя определяет спрос. Таким образом, идентификация и дифференциация от конкурентов выступают лишь как пререквизит для ценностного выбора потребителя. Выбор в пользу брэнда будет сделан, только если брэнд предлагает ожидаемую ценность (и здесь ожидания могут не реализоваться).
Поясним более подробно два типа опционов, возникающих у потребителя в связи с брэндом. Начнем с того, что не является реальным опционом. Сам по себе выбор «этот брэнд, или другой брэнд, или обычный товар» не является опционом, хотя здесь и возникает неопределенность, связанная с тем, оправдается ли ожидаемое качество. Если мы купили мыло Сamау, то мы его используем и осуществим новый выбор при покупке следующего куска мыла. Сам факт выбора не связан в этом случае с трансакционными издержками (теоретически это обуславливает невысокую лояльность, хотя имеется также эмоциональная составляющая, которая важна для выбора; например, Наrlеу-Davidson или Соса-Соlа). Здесь нет реального опциона (или можно сказать, что он существует в таком вырожденном виде, что не полезен для анализа).
Первый тип опциона потребителя дает пример, связанный с микропроцессорами для ПК. В 1980-х гг. существовало лишь два варианта выбора: процессор фирмы Intel(тогда IВМ-совместимый ПК) или процессор фирмы Моtоrolа (тогда ПК Масintosh). Процессор является продуктом, используемым сначала производителем материнских плат, затем сборщиком ПК и, наконец, конечным пользователем. Переход с одного вида процессора на другой означал абсолютно различную технологию для производителей материнских плат и ПК. Но и для конечного пользователя разница была велика, как в навыках, таки в полной несовместимости ПО, являющимся крупным вложением, связанным с ПК. Таким образом, на всех ступенях имелись высокие трансакционные (безвозвратные) издержки. В этом случае возникает опцион типа переключения. Сейчас для IВМ-совместимых компьютеров конкурируют процессоры фирм Intel и АМD. В этой ситуации трансакционные издержки переключения имеются у производителей материнских плат, но пользовательские качества ПК не зависят от брэнда процессора.
Вера в надежность товара не создает реального опциона (у потребителя нет возможности активного действия). Наличие вторичного рынка брэндированного товара (в отличие от небрэндированного) дает потребителю опцион прекращения. Такого рода примеры можно множить.
Второй тип опциона потребителя возникает в более интересных для нас (и для разработчиков брэндов) случаях, когда товар имеет встроенные опционы, связанные с возможностями его использования потребителем в различных ситуациях. Например, знаменитый набор отверток Philips Screwdriver содержит большое количество насадок, многие из которых никогда в жизни не понадобятся, но набор создает у потребителя уверенность, что у него есть решение на все случаи жизни. Это опцион потребителя, так как он может предпринять активное действие, если понадобится смена насадок. Такого рода опционы встроены во многие виды бытовой техники.
Так как каждый брэнд проектируется на определенный ценовой сегмент потребителей, то основным видом неопределенности, ассоциированным с рассмотренными реальными опционами потребителя, является не цена, а качество, понимаемое в самом широком смысле. Это качество часто допускает эталонную оценку (бенчмаркинг). Н.пример, в случае процессоров имеются стандартные программы, оценивающие производительность ПК при использовании различного ПО.
Таким образом, в широком круге случаев товар или услуга является брэндом, если это реальный опцион потребителя. Чем больше ценность этого опциона для потребителя, тем выше лояльность потребителя к данному брэнду. Этот опцион должен быть заметен потребителю в течение срока пользования товаром. Потребитель должен видеть, как фирма совершенствует этот опцион по ходу развития жизненного цикла продукта. Потребитель должен верить, что фирма будет и дальше работать над этим опционом. На выявление этого и должны быть направлены вопросы при анкетировании. Важно подчеркнуть, что именно опцион потребителя первичен (не в каузальном, а в ценностном смысле) — опцион производителя является опционом на опцион потребителя.
Можно задаться вопросом: что практически дает предложенное теоретическое понимание? Развернутый ответ потребовал бы нескольких публикаций. Здесь мы ограничимся двумя частными аспектами.
Так как лояльность потребителя определяется ценностью товара для потребителя, то к методике измерения капитала брэнда [Аакер, 2003, с. 397—398] надо добавить соответствующие вопросы. Например: «(Является ли набор разнообразных возможностей, предоставляемых товаром, решающим для Вашего выбора? Переключитесь ли Вы на другой брэнд, если он будет предлагать больший выбор?», «(Является ли продолжительность гарантийного срока, скорость обслуживания при ремонте, обещание замены и т. п. решающим для вашего выбора? Переключитесь ли Вы на другой брэнд, если он будет предлагать лучшие соответствующие параметры?» Естественно, что в реальном опроснике должны быть отражены специфические достоинства товаров.
другим важным моментом является решение о вертикальном расширении брэнда. Рассмотрим, например, расширение брэнда вниз, при котором возможны две опасности: снижение репутации исходного брэнда и миграция части потребителей к более дешевому брэнду. Ограничимся здесь описанием только второй возможности. Для анализа подходит простейшая опционная модель (опцион производителя). Модель приведена на врезке «Расширение брэнда вниз».
Ценность брэнда
В [Fernandez, 2002] приведен ретроспективный обзор модельных расчетов стоимости брэндов компаний Соса-Соlа иKellogg’s, опубликованных профессором Школы бизнеса им. Стерна Нью-Йоркского университета А. Дамодараном (А.Damodaran) в учебниках по оцениванию, вышедших в первой половине 1990-х гг. Надо отдать должное профессору Дамодарану, практически единственному профессору финансов из числа работающих в ведущих школах бизнеса США, пытающемуся перекинуть мостик от финансовой теории к проблемам финансового менеджмента в фирме. Однако попытки свести финансовую оценку к арифметике, как мы увидим ниже, явно не увенчались успехом.
Подход Дамодарана предполагает, что ценность брэнда можно вычислить как добавку к ценности, генерируемой производством того же продукта, если бы он не был брэндом [Дамодаран, 2004, с. 739— 741]. Для этого требуется спрогнозировать скорость роста на период быстрого роста брэнда и скорость стационарного роста в последующем периоде. При этом Дамодаран предполагает, что ценность брэнда обуславливается более высокой ценой брэндированного товара, что не всегда имеет место. Отметим, что в рассуждениях Дамодарана не содержится идей об опционах, так как он вообще игнорировал неопределенность.
К критике подхода Дамодарана, приведенной в монографии [Fernandez, 2002], добавим, что сама идея об оценке стоимости брэнда как добавки к стоимости аналогичной компании, производящей обычный продукт, несостоятельна.
Расширение брэнда вниз
Предположим, что фирма имеет успешно растущий брэнд в среднем ценовом сегменте, характеризующийся фиксированной ценой Р и величиной g (>1) роста продаж в год. Обозначим через Q объем продаж в натуральном выражении, С — переменные затраты на единицу продукции и F — постоянные затраты, включая продвижение брэнда. Будем считать для простоты, что функционирование имеющегося брэнда не содержит неопределенности. Теперь рассмотрим новый брэнд, являющийся расширением исходного брэнда вниз и характеризующийся аналогичными параметрами 
(считаем, что все величины с индексом 1 меньше соответствующих величин без индекса). Имеется экспертная оценка 
нового спроса на этот брэнд. Затраты на запуск нового брэнда, включая стартовую рекламу, составляют I. для расчетов понадобится также ставка дисконтирования r.
Будем считать, что вся неопределенность связана с миграцией потребителей вниз (та же схема применима и если мы добавим неопределенность по новому спросу, но моделирование по двум параметрам создаст больше технических трудностей). Эту миграцию будем описывать с помощью параметра а, указывающего долю потребителей, мигрировавших от старого брэнда к новому. Очевидно, О < а < 1, причем имеет место скошенность к нулю. Таким образом, выручка старого брэнда составит 
(1 — а), а нового — 
. В простейшем случае можно предположить два сценария для а. Узнать величину а мы сможем только в случае создания нового брэнда, поэтому опцион ожидания не может быть использован. Однако можно использовать опцион прекращения проекта нового брэнда через год, если миграция слишком велика. Затраты на продвижение в основном станут безвозвратными, хотя охват нового сегмента рынка может привести к тому, что часть новых потребителей мигрирует теперь к более дорогому брэнду. При разумной технологии (опять реальный опцион) мощности нового брэнда должны допускать переключение на основной брэнд.
Б результате мы получили классическую схему с деревом глубины два: текущий момент — 0, через год (момент 1) мы имеем два брэнда, наблюдаем миграцию (два варианта) и принимаем решение о продолжении или прекращении нового брэнда. В следующем периоде (момент 2) мы выходим на стационарную ситуацию (один брэнд или два брэнда). Описанная схема легко просчитывается на уровне арифметики.
Компания, производящая небрэндированный продукт, сталкивается с другим спросом, а ее функция предложения иная, чем в случае брэнда, так как для при построении брэнда требуются, как правило, отличные технологические и дистрибьютерские решения, дополнительные вложения в интеллектуальный капитал, продвижение и рекламу, что меняет производственную функцию и функцию затрат. Следовательно, оптимальный объем производства небрэндированного продукта будет отличаться от объема производства продукта, являющегося брэндом (в этом случае фирма действует как монопольный конкурент, причем это уже «другая фирма», так как изменяются производственная функция и функция затрат). Значит, не только неверна формула, приведенная на с. 739 в [Дамодаран, 2004), но и требует иной интерпретации правильная формула для вычисления ценности брэнда в [Fernandez, 2002, формула (23.10)1:
где V/S мультипликатор «ценность/объем продаж» фирмы; S — объем продаж в денежном выражении; индекс b (соответственно, ) — означает брэндированный (соответственно, небрэндированный) товар.
Методика вычисления мультипликатора дана в [Дамодаран, 2004;Fernandez, 2002]: V = рыночная ценность собственного капитала + рыночная ценность долга — денежные средства. При вычислении мультипликатора Дамодаран использует вариант формулы Гордона постоянного роста. При определении указанного отношения в двух рассматриваемых случаях, в частности, неверно предполагать, что требуемая доходность (а тогда и WАСС — взвешенная средняя стоимость капитала) и доля свободного денежного потока, идущая на выплату дивидендов, совпадают для случаев производства брэндированного и небрэндированного продуктов. Кроме того, фондовые опционы менеджеров и работников, как правило, составляющие большие суммы в случае брэнда, должны быть отнесены на затраты 10, а тогда высокие темпы роста чистой прибыли в этом случае должны быть соответствующим образом понижены (ничто из этого не учтено в табл. 23.3 из [Fernandez, 2002], воспроизводящей ранние расчеты Дамодарана, и в иллюстрации 20.8 в [Дамодаран, 2004], представляющей последний апгрейд авторской оценки брэнда Соса-Соlа). В[Fernandez, 2002] указано, что сделанные Дамодараном прогнозы роста не оправдались на периоде с 1994—2000 гг. ни для одной из рассматриваемых компаний (Дамодаран рассматривал 5-летний период быстрого роста, укладывающийся в этот срок)11. Таким образом, зачастую некритически повторяющиеся в книгах по маркетингу оценки брэнда Соса-Соlа на уровне до 100 млрд долл., что якобы составляет от70 до 90% стоимости компании, не имеют под собой реального основания.
Отметим, что оценивание брэнда как отдельной составляющей ценности компании является чисто умозрительной задачей. Для акционеров, потенциальных покупателей и кредиторов важно получить адекватную оценку компании, имеющей брэнды, в целом. При этом мы уходим также от другой проблемы, возникающей при подходе Дамодарана, — от многобрэндовости многих компаний, которая делает расчеты по вышеприведенной формуле нереалистичными и неадекватными (последнее мы объясним ниже прирассмотрении портфелей брэндов).
Если мы рассматриваем брэнд как реальный опцион, то этот опцион имеет свою ценность. Однако не надо забывать, что эта ценность постоянно меняется, поэтому с ней ассоциирован риск, причем напоминаем, что в отличие от финансовых опционов есть положительная вероятность потерь (катастрофическая неудача, кратковременный спад, постепенная деградация).
На наш взгляд, практическая неудача с опубликованными Дамодараном оценками заключается в том, что он использовал формулу Гордона с постоянным ростом, неадекватность которой каким-либо реальным задачам неоднократно отмечалась в литературе. Однако в принципе подход представляется правильным. Только вместо формулы Гордона надо использовать реальные опционы и методы имитационного моделирования, основанные на реальной статистике брэндированного и небрэндированного продуктов, а также учесть замечания по уточненной интерпретации формулы ценности брэнда, сделанные выше.
Портфель брэндов
Если мы рассматриваем возможности формирования портфеля из двух рискованных ценных бумаг, причем эти бумаги имеют отрицательную корреляцию (рост доходности одной из них означает в среднем падение доходности другой), то такого рода портфель будет хеджирующим, так как он позволяет значительно снизить риск портфеля при ожидаемой доходности, не меньшей, чем минимальная доходность рассматриваемых активов. Это осторожная, но вполне разумная стратегия. В случае портфеля компании, состоящего из двух ее брэндов, положение может существенным образом отличаться от рассмотренной ситуации. Если брэнды не конкурируют друг с другом, то эффект отрицательной корреляции даст то же самое, что и на рынке ценных бумаг.
Интересно, что такой же эффект возникает при классическом подходе к брэндингу, который использовался, например, Р&G и Generals Motors, когда несколько аналогичных брэндов (мыла или автомобилей), рассчитанных на сходный потребительский рынок, конкурировали друг с другом (см.: [Аакер, Иохимштайлер, 2003, с. 20]). Наличие нескольких аналогичных брэндов (дома брэндов) хеджирует позицию компании на данном рынке. Ослабление одного брэнда за счет другого не будет ухудшать эту позицию. Более того, имеется возможность гибкого перераспределения ресурсов (синергии) в силу общности значительной части компетенций и технологии, а также увеличения общего спроса за счет разницы во вкусах. Формирование такого портфеля брэндов является реальным колл опционом компании. Формальное объяснение в различии поведения портфеля, состоящего из финансовых активов, и портфеля, состоящего из брэндов, заключается в том, что финансовый рынок предполагается абсолютно ликвидным, тогда как для товарного рынка это не так.
Однако зачастую брэнды конкурируют друг с другом, хотя на первый взгляд это и не видно. Такая ситуация разрушает ценность портфеля брэндов.
Известно, что японская фирма Зону, когда-то лидер и инноватор на рынке аудио- и видеотехники, сейчас переживает глубокий кризис именно в этом направлении своей деятельности. Сама фирма Sоnу не дает в своих годовых отчетах серьезного отраслевого анализа. Типичные объяснения сводятся к насыщенности данного потребительского рынка и жесткой конкуренции со стороны южнокорейских гигантов LG и Samsung вкупе с огромным количеством средних и малых фирм из стран Юго-Босточной Азии, которые производят хорошего класса электронику и не боятся пробовать новые решения. Это, однако, не снимает вопрос, почему LG и Samsung растут, тогда как Sony падает. Ниже предлагается объяснение, основанное на рассмотрении портфеля основных направлений деятельности Sony(агрегируя, считаем каждое направление одним брэндом).
В ходе своего развития Sonу, компания, чьи ключевые компетенции видели в миниатюризации, и знаменитая выведением на рынок линейки портативных магнитофонов Walkman(начиная с детского Му First Sony), естественным образом обратила свои взоры на звукозаписывающие компании и киностудии. В результате Sonу стала крупнейшим обладателем прав на популярную музыку и собственником значительной части Голливуда (Columbia Pictures Gruop). Казалось, что речь идет о целесообразной вертикальной интеграции в области аудио и видео, которая органично связана с бизнесом по производству игровых приставок и компьютеров класса ноутбук. Всюду Sonу назначала высокие цены, используя силу брэнда. Во врезке «Портфель брэндов Sony» проанализирован результат данной стратегии, который стал одной из причин спада.
Портфель брэндов Sonу
Рассмотрим три направления деятельности Зону как агрегированные брэнды: электроника, музыка, кинопродукция. Согласно годовым отчетам компанииSony, электроника по-прежнему остается крупнейшим брэндом, превосходящим по выручке в 4—5 раз суммарную выручку двух других брэндов. Отметим, что до 1998—1999 гг. все три направления быстро увеличивали объемы. После 2001 г. доходы от электроники существенно упали, а в 2002 г. прибыль по этому направлению оказалась даже отрицательной. Совокупное производство музыки и кинопродукции продолжало расти вместе с ростом прибылей.
Представляется, что в значительной мере разнонаправленный эффект от различных направлений связан с маркетинговой политикой компании Sony, нацеленной на извлечение максимального эффекта от прав на музыку и видеопродукцию. Этот эффект проявился именно в указанные годы в связи с появлением стандарта видеодисков с повышенным качеством видео и аудио, которые называются DVD. Технической особенностью стандарта, поддерживаемой через институт обязательного лицензирования проигрывающей аппаратуры в DVD Сору Control Association, явилось то, что каждый DVD-диск соответствует определенной географической зоне, причем он проигрывается только на DVD-плеере, поддерживающем эту зону. Идея этого правила заключается в максимальном извлечении средств сначала от проката кинопродукции, а затем от продажи DVD для домашнего просмотра. При этом потребителям не предоставляется никакой гибкости относительно зон, что выглядит странно во времена распространяющейся глобализации. Вскоре все основные производители, кроме японских фирм, стали выпускать многозонные проигрыватели для продажи во всех странах, кроме США и Японии. Кроме того, и в последнем случае возможно превращение проигрывателя в многозонный с помощью простого проигрывания специального компакт-диска, переписывающего память контролирующего устройства. В случае же японских фирм необходима сложная и дорогостоящая модификация «железа».
В этих условиях брэнд кинопродукции пришел у Sonу в конфликт с брэндом электроники. Потребитель получал от других производителей гибкое многозонное решение, тогда как японские фирмы продолжали использовать негибкость в соответствии с обсуждавшимся в [РО] принципом: реальный опцион у потребителя есть опцион в пассивах компании, чего не надо допускать. Но здесь мы приходим к противоречию с формулировкой идеологии брэнда как опциона у потребителя. То, что выигрывается на рынке кинопродукции за счет негибкости для потребителя, стократно проигрывается на рынке электроники, где потребитель уходит к конкуренту. Таким образом, один брэнд в портфеле Зону не только наносит вред другому, но и создает преимущества для конкурентов. Это не единичный пример. Sonу отстала от Аррle Computer с его популярным проигрывателем iРоd (существующим с 2001 г.) в области продажи музыки в Интернете для проигрывания на специальном устройстве, рассмотрев для себя эту возможность лишь в начале 2004
Причина та же: жалко терять сверхприбыли от продажи аудиодисков.
Заключение
Целью двух последовательных статей о реальных опционах было одновременно введение в предмет и нащупывание конструктивного подхода к управлению фирмой, использующей реальные опционы для достижения долгосрочных стратегических преимуществ. Трудность разработки второй темы заключается в том, что, с одной стороны, любые слишком конкретные рецепты принципиально не могут оказаться работающими, а, с другой стороны, абстрактные истины представляют весьма ограниченный интерес. Особую важность имеет тема соотношения между характером неопределенности среды, в которой действует фирма, и ее организационной структурой. Однако надо сказать, что в рамках концепции фирмы, ориентированной на создание ценности, среда и тип неопределенности во многом определяются самой фирмой. Есть ли в этом случае лучшая организационная структура?
Безусловно, большая степень конкретизации желательна в концепции обучающейся организации вообще и в динамическом аспекте, в частности.
Представляется, что практически вся современная теория стратегического менеджмента и вся контрактная теория фирмы могут быть адекватно изложены на языке реальных опционов, после чего ко многим конкретным задачам можно будет применить аппарат реальных опционов. Исследования такого рода только начинаются.
Сегодня теория реальных опционов накопила богатый понятийный и инструментальный аппарат. Однако имеющееся множество работ составляет пока фрагментарную картину. Можно ли на этой базе построить общее видение всего здания проблем экономической теории и теории менеджмента, связанных с неопределенностью и динамикой? Можно ли в адекватных с информационной и операционной точек зрения терминах сформулировать алгоритмы решения задач, которые являются блоками прикладного анализа реальных опционов? Например, удастся ли реально продвинуть теорию оценивания, трудности к подходу к которой описаны в этой статье? Ответы на эти вопросы покажет будущее.
И наконец, последнее по порядку, но не по важности. Читатель может задаться вопросом: почему все изложение построено почти исключительно на нероссийских примерах? Используются ли реальные опционы в России? Готовы ли российские менеджеры к гибким решениям? Рассмотренные мини-кейсы, многие из которых впервые введены в академический оборот автором, действительно посвящены известным иностранным фирмам. Причин тому несколько. Во-первых, это позволяет не занимать место тривиальными деталями, что делает изложение основных идей более выпуклым. Кроме того, зарубежные примеры управления лучше документированы. Во-вторых, стратегические реальные опционы проявляются в значительной временной перспективе, которая еще слишком коротка в России. В-третьих, самый распространенный (и наиболее часто предлагающийся практиками в ходе лекций и семинаров) реальный опцион в России — это оппортунистическое поведение. Однако заострять здесь внимание на применениях подобного рода не хотелось принципиально. Тем не менее в течение последних лет автором накоплено значительное количество российских кейсов, дающих примеры удачного или неудачного использования или неиспользования реальных опционов в неопределенной среде. Этому будут посвящены отдельные публикации.
Сноски
Отметим, что первая компания непрерывно теряет свою и так незначительную долю рынка ПК (кстати, в середине 1980.х гг. Apple отказалась от совместной с Microsoft разработки открытой операционной системы), а вторая уже давно не существует.
ОС — операционная система.
Достаточно вспомнить провал такого монстра, как IBM, с системами IBM DOS (продававшейся в начале 1990.х по цене вдвое выше, чем современная ей MS DOS 5.0, под лозунгом «наша система лучше») и особенно OS/2 — системы, на безуспешное продвижение которой IBM потратила много лет. Этот печальный опыт заставляет с осмотрительностью относиться к перспективам внедрения системы Linux (безусловно, достойной в техническом отношении) силами IBM.
Отношение рынка к этим двум конкурентам хорошо иллюстрирует их капитализация на фондовом рынке, которая в начале 2004 г. была более чем в 100 раз выше у Amazon.com4, чем у холдинга Barnesandnoble.com, который полностью управлял частной компанией под тем же названием, осуществлявшей электронную торговлю на сайте http://www.bn.com. При этом холдинг владел 29,8% акций частной компании. Данные взяты с http://www.nasdaq.com.
Тот же термин переводится на русский язык и как научающаяся организация [Арджирис, 2004].
New York Times, April 17, 2004. Отметим, что при рассмотрении аудита никуда не денешься от использования реальных опционов. Возможность оппортунистического поведения при аудите (от прямого обмана до совмещения аудита с консультированием) является ценным реальным опционом аудиторской компании. Этот опцион имеет, однако, риск, что деятельность аудитора будет прекращена или приостановлена.
Необходимо подчеркнуть, что термин «сезонность» означает только, что имеются меняющиеся мировые цены на однородную продукцию. Фирмы в отрасли вынуждены следовать мировым ценам. Длину циклов сезонности предсказать нельзя, но можно построить случайные процессы, имитирующие эти цены, которые далее используются для моделирования реальных опционов.
Напомним, что амортизационные отчисления не представляют собой реально существующий поток наличности: полная стоимость обо. рудования уже уплачена, а политика финансирования замены оборудования — дело самой компании. Однако налоговая льгота представляет собой реально существующий поток платежей.
Правило считается важным — возможность наследования налоговой льготы рассматривается в руководствах по слияниям и поглощениям.
До настоящего времени это положение не включено в GAAP, но сейчас в связи с многочисленными корпоративными скандалами в США рассматривается предложение о том, чтобы ввести это правило в бухучет. В данном случае проблема не имеет ничего общего с правилами учета, так как при определении ценности нас интересуют затраты в экономическом смысле слова.
Любопытно, что в обоих случаях рост как продаж, так и прибылей базового продукта значительно превысил фактический рост рассма. триваемых брэндов. Это полностью подрывает методику расчета, так как брэнд и его ценность в данных случаях все.таки существуют. Тот факт, что рассчитанная ценность не подтверждается ex post, не смущает теорию финансовой оценки: говорится, что имела место лучшая возможная оценка при данной информации. Однако ситуация, когда «лучшие» оценки регулярно не подтверждаются, не способствует доверию к институту оценки.
К той же категории относятся и другие опционы, связанные с поддержанием инфраструктуры компании, например капиталовложения в экологию.
Список литературы
Аакер Д. А. 2003. Создание сильных брендов. М.: Издательский Дом Гребенникова.
Аакер Д. А., Йохимштайлер Э. 2003. Брендлидерство: новая концепция брендинга. М.: Издательский Дом Гребенникова.
Арджирис К. 2004. Организационное научение. М.: ИНФРА.М.
Аркин В., Сластников А., Шевцова Э. 1999. Налоговое стимулирование инвестиционных проектов в российской экономике. Российская программа экономических исследований WP 99/03R. http://www.eerc.ru
Бухвалов А. В. 2004. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему. Российский журнал менеджмента 2 (1): 3–32.
Выгон Г. В. 2001. Оценка фундаментальной стоимости нефтяных месторождений: метод реальных опционов. Экономика и математические методы 37 (2): 54–69.
Гейтс Б. 2000. Бизнес со скоростью мысли. М.: ЭКСМО.Пресс.
Дамодаран А. 2004. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс.
Дорофеев Е. А. 2000а. Облигации с переменным купоном: принципы ценообразования. Экономика и математические методы 36 (1): 55–62.
Дорофеев Е. А. 2000б. Моделирование спредов на покупку и продажу с помощью опционов. В сб.: Финансы и политика корпораций. СПб.: Изд.во СПбГУ; 48–71.
Дэвис С. М. 2001. Управление активами торговой марки. СПб.: Питер.
Катькало В. С. 2003. Исходные концепции стратегического управления и их современная оценка. Российский журнал ме. неджмента 1 (1): 7–30.
Ковалишин Е. А., Поманский А. Б. 1999. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования. Экономика и математические методы 35 (2): 50–60.
Мильнер Б. З. 2003. Управление знаниями. М.: ИНФРА.М.
Смирнов А. Д. 1998. Оптимальная стабилизация государственного долга. Экономический журнал ВШЭ 2 (1): 3–30.
Смирнов А. Д. 2000. Модель динамики государственного долга России. Экономический журнал ВШЭ 4 (1): 157–183.
Нонака И., Такеучи Х. 2003. Компания — создатель знания. М.: ЗАО «Олимп–Бизнес».
Тис Д. Дж., Пизано Г., Шуен Э. 2003. Динамические способности фирмы и стратегическое управление. Вестник С..Петербургского ун.та. Сер. Менеджмент (4): 133–185.
Фаррелл Д., Тервиллигер Т., Вебб А. 2003. Оправданные технологии. Вестник McKinsey (3): 89–101.
Aaker D. 1991. Managing Brand Equity: Capitalizing on the Value of a Brand Name. Free Press: N. Y.
Amram M., Kulatilaka N. 1999. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Harvard Business School Press: Boston, MA.
Bernardo A. E., Chowdhry B. 2002. Resources, real options, and corporate strategy. Journal of Financial Economics 63 (2): 211–234.
Bollen N. P. 1999. Real options and product life cycles. Management Science 45 (5): 670–684.
Bowman E. H., Hurry D. 1993. Strategy through the options lens: An integrated view of resource investments and the incremental.choice process. Academy of Management Review 18 (4): 760–782.
Bowman E. H., Moskowitz G. T. 2001. Real options analysis and strategic decision making. Organization Science 12 (6): 730–743.
Brennan M. J., Schwartz E. S. 1985. Evaluating natural resource investments. Journal of Business 58 (2): 135–157.
Brennan M. J., Trigeorgis L. (eds). 2000. Project Flexibility, Agency, and Competition: New Developments and Applications of Real Options. Oxford University Press: N. Y.
Bukhvalova B. 2003. To Think or Not to Think: Portfolio Choice. Mimeo, UC Berkeley.
Capel J. 1997. A real options approach to economic exposure management. Journal of International Financial Management and Accounting 8 (2): 87–113.
Childs P. D., Triantis A. J. 1999. Dynamic R&D investment policies. Management Science 45 (10): 1359–1377.
Christensen C. M. 1997. Making strategy: Learning by doing. Harvard Business Re. view 75 (6): 5–12.
Christensen C. M., Bower J. L. 1996. Customer power, strategic investment, and the failure of leading firms. Strategic Management Journal 17 (3): 197–218.
Constantinides G. M. 1986. Capital market equilibrium with transaction costs. Journal of Political Economy 94 (4): 842–862.
Copeland T., Antikarov V. 2001. Real Options: A Practitioner’s Guide. Texere: N. Y.
Cortazar G., Schwartz E., Casassus J. 2001. Optimal exploration investments under price and geological uncertainty: A real options model. R&D Management Journal 31 (2): 181–189.
Cortazar G., Schwartz E. S., Salinas M. 1998. Evaluating environmental investments: A real options approach. Management Science 44 (8): 1059–1070.
Courtney H. G., Kirkland J., Viguerie S. P. 1997. Strategy under uncertainty. Harvard Business Review 75 (3): 67–79.
Cox J. C., Ross S. A., Rubinstein M. 1979. Option pricing: A simplified approach. Journal of Financial Economics 7 (3): 229–263.
Dias S., Ryals L. 2002. Options theory and options thinking in valuing returns on brand investments and brand extensions. Journal of Product & Brand Management 11 (2): 115–128.
Dixit A. K., Pindyck R. S. 1994. Investment under Uncertainty. Princeton University Press: Princeton, MA.
Eisenhardt K. M., Brown S. L. 1999. Patching: Restitching business portfolios in dynamic markets. Harvard Business Review 77 (3): 71–82.
Fernandez P. 2002. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Academic Press: San Diego, CA.
Finkelstein S. 2001. The myth of managerial superiority in Internet startups: An autopsy. Organizational Dynamics 30 (2): 172–185.
Grenadier S. R., Wang N. E. 2003. Incentives and Investment Timing: Real Options in a Principle.Agent Setting. SSRN Working paper. http://www.ssrn.com.
Grinblatt M., Titman S. 2002. Financial Markets and Corporate Strategies. 2nd edMcGraw.Hill: N. Y.
Kim W. Chan, Mauborgne R. 1997. Value innovation: The strategic logic of high growth. Harvard Business Review 75 (1): 103–112.
Kogut B. 1991. Joint ventures and the real option to expand and acquire. Management Science 37 (1): 19–33.
Kogut B., Kulatilaka N. 1994. Operating flexibility, global manufacturing, and option value of a multinational network. Management Science 40 (1): 123–139.
Kogut B., Kulatilaka N. 2001. Capabilities as real options. Organization Science 12 (6): 744–758.
Kulatilaka N., Marcus A. J. 1994. Valuing employee stock options. Financial Analysts Journal 50 (6): 46–56.
Kulatilaka N., Perotti E. C. 1998. Strategic growth options. Management Science 44 (8): 1021–1031.
Kumar R. L. 1996. A note on project risk and option values of investments in information technologies. Journal of Management Information Systems 13 (1): 187– 193.
Leland H. E. 1985. Option pricing and replication with transaction costs. Journal of Finance 40 (5): 1283–1301.
Leland H. E. 1994. Corporate debt value bond covenants, and optimal capital structure. Journal of Finance 49 (4): 1213–1252.
Leland H. E., Toft K. B. 1996. Optimal capital structure, endogenous bankruptcy, and the term structure of credit spreads. Journal of Finance 51 (3): 987–1019.
Margrabe W. 1978. The value of an option to exchange one asset for another. Journal of Finance 33 (1): 177–186.
McDonald R., Siegel D. 1986. The value of waiting to invest. The Quarterly Journal of Economics 101 (4): 705–727.
Milne A., Whalley A. E. 2000. ‘Time to build, option value and investment decisions’: A comment. Journal of Financial Economics 56 (2): 325–332.
Moel A., Tufano P. 2002. When are real options exercised? An empirical study of mine closings. Review of Financial Studies 15 (1): 35–64.
Mun J. 2002. Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuing Strategic Investments & Decisions. John Wiley and Sons: Chichester.
Myers S. 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5: 147–175.
Nembhard H. B., Shi L., Aktan M. 2003. A real options design for product outsourcing. The Engineering Economist 48 (3): 199–217.
Quigg L. 1993. Empirical testing of real option-pricing models. Journal of Finance 48 (3): 621–639.
Sarkar S. 2000. On the investment-uncertainty relationship in a real options model. Journal of Economic Dynamics & Control 24: 219–225.
Schwartz E. S., Moon M. 2001. Rational pricing of internet companies revisited. Financial Review 36 (4): 7–26.
Sick G. 1995. Real options. In Finance. Handbook in Operations Research and Management Science. Jarrow R. A., Maksimovich V., Ziemba W. T. (eds). Elsevier: Amsterdam; 631–691.
Takalo T., Kanniainen V. 2000. Do patents slow down technological progress? Real options in research, patenting, and market introduction. International Journal of Industrial Organization 18 (7): 1105– 1127.
Taudes A. 1998. Software growth options. Journal of Management Information Systems 15 (1): 165–186.
Titman S. 1985. Urban land prices under uncertainty. American Economic Review 75 (3): 505–514.
Trigeorgis L. (ed.). 1995. Real Options in Capital Investment: Models, Strategies, and Applications. Praeger: Westport, CO.
Trigeorgis L. 1996. Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. MIT Press: Cambridge, MA.
Turnovsky S. 1995. Methods of Macroeconomic Dynamics. MIT Press: Cambridge, MA.
Vonnegut A. 2000. Real option theories and investment in emerging economies. Emerging Markets Review 1 (1): 82–100.
Wang X. H., Yang B. Z. 2001. Fixed and sunk costs revisited. Journal of Economic Education 32 (2): 178–188.
Williams J. T. 1993. Equilibrium and options on real assets. Review of Financial Studies 6 (4): 825–850.
Реальные опционы в менеджменте
А. В. Бухвалов
Реальные опционы представляют собой возможность принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды. Эту возможность необходимо специально проектировать. Обсуждение понятия «реального опциона» и его многообразных применений было начато автором в статье [Бухвалов, 2004], непосредственным продолжением которой является данная работа. Для краткости при ссылках на упомянутую работу далее используется сокращение [РО]. Если основной целью работы [РО] было неформальное введение в проблематику, раскрываемое с помощью примеров и мини-кейсов, то настоящая публикация преследует исследовательскую цель: дать авторский вариант методики использования реальных опционов в менеджменте. Это потребовало нового анализа:
поведения руководителей компании;
организационного поведения компании;
характера неопределенности.
Аналогично тому, как неоклассическая экономическая теория предполагает, что фирма максимизирует прибыль, а теория финансового менеджмента-что фирма максимизирует ценность для собственников, автор исходит из постулата, что фирма (осознанно или неосознанно) использует реальные опционы в качестве основного подхода для достижения своих стратегических целей и приобретения конкурентных преимуществ в неопределенной среде. Каждый из этих постулатов не требует того, чтобы фирма следовала какому-либо нормативному аппарату реализации соответствующего принципа. Справедливость классических постулатов обосновывается как соображениями рациональности, так и многочисленными косвенными фактами, имеющими эмпирические подтверждения. Прямой проверки эти постулаты не допускают, а ценность не имеет даже сколько-нибудь операционального способа измерения. Постулат о реальных опционах имеет тот же самый статус. Как уже отмечалось в [РО], менеджеры используют реальные опционы интуитивно, как правило, без знакомства с самим понятием. Это наблюдается на огромном множестве кейсов как универсального, так и уникального характера и подтверждается эмпирическим анализом проверяемых следствий теории опционов. Факт использования реальных опционов меняет функцию предложения компании и разнообразие производимой продукции. Если принять сформулированный постулат, то очевидной станет необходимость изучения влияния указанной роли реальных опционов на основные парадигмы менеджмента. Другой постулат привносит идею равновесности в рассматриваемую ситуацию: реальные опционы потребителя, связанные с продуктом, определяют его выбор товара или услуги и отношение к различным фирмам в качестве стейкхолдера. Этот постулат анализируется в работе в связи с предпринимаемым пересмотром таких понятий, как брэнд и активы торговой марки. Учет реальных опционов потребителя меняет его функцию спроса.
Подчеркнем, что если микроэкономические функции спроса и предложения появляются как решение оптимизационных задач, предполагающих умение экономических агентов реализовывать максимизирующее поведение, то здесь речь идет о попытках обеих сторон реализовать по возможности лучшую ситуацию, которая не формализуется в терминах экстремума. Это созвучно анализу поведения фирмы, принятому в современном стратегическом менеджменте.
В данном исследовании сочетаются позитивный и нормативный подходы. Во всех случаях ведется поиск подтверждения идей фактами, наблюдаемыми на практике. С другой стороны, предлагаются подходы к тому, как можно использовать эти идеи в практической деятельности.
Дата: 2019-07-30, просмотров: 311.
