Как было отмечено в п. 2.1, одним из показателей эффективности деятельности предприятия является рентабельность собственного капитала (средств). При этом два различных предприятия, обла­дающие одинаковым уровнем рентабельности имущества, могут иметь разную рентабельность собственных средств, обусловленную различиями в структуре источников. Преобразование показателя рентабельности имущества позволяет установить его связь с уровнем рентабельности собственных средств. В данном случае, для целей данной работы показатели рентабельность собственного капитала и рентабельность собственных средств отличаются друг от друга в методике расчета. Под рентабельностью собственных средств (R_Cсоб) понимается отношение валовой прибыли (Пвал.) к величине собственных средств (Ссоб.), а под рентабельностью собственного капитала (Rск.) – отношение чистой прибыли (Пч) к собственным средствам (Ссоб.). Следовательно, Rcк. = 2/3* R_Cсоб  (2/3 » 35%, что составляет ставку налога на прибыль)

Rим = (Пвал. / Бср) х (Ссоб.ср. / Ссоб.ср.) =

= (Ссоб.ср. / Бср) х (Пвал. / Ссоб.ср) = d_Ссоб х Rс соб.           ( 28 )

Отсюда, при равенстве значений рентабельности имущества добиться увеличения рентабельности собственных средств можно только за счет изменения доли собственных средств в составе имущест­ва предприятия. Разница в значениях рентабельности собственных средств достигается за счет воздействия эффекта финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) - это приращение к рентабель­ности собственных средств, получаемое благодаря использованию кре­дита, несмотря на платность последнего.

Обобщение практических данных приводит к выведению ряда пра­вил. При их рассмотрении делается два допущения.

1). При рассмотрении структуры источников формирования иму­щества можно пренебречь собственно кредиторской задолженностью с учетом моментности ее существования.

2). Для преобразования валовой прибыли в чистую коэффициент закрепления Кзак. = 1 - Сн в российских условиях налогообложения прибыли будем принимать равным 2/3 » 1 - 0,35, а ставку налогообло­жения - 1/3 » 0,35.

Правило 1. Предприятие, использующее только собственные сред­ства, ограничивает их рентабельность рентабельностью имущества.

Rс соб. = Rим.        ( 29 )

Правило 2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от со­отношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины про­центной ставки, т.е. возникает эффект финансового рычага.

Rс соб. = Rим + ЭФР       ( 30 )

ЭФР = Rс соб. – Rим

ЭФР = 10,73 – 7,43 = 3,3

Этот эффект возникает из расхождения между рен­табельностью имущества и ценой заемных средств - средней расчетной ставкой процентов на кредит (СРСП), т.е. предприятие должно нарабатывать такой уровень экономической рентабельности, чтобы он, как мини­мум, был равен средней цене кредита. Под экономической рентабельностью понимается показатель, характеризующий эффективность использования всего имущества предприятия: ЭР = (Пвал + Пкi) / Бакт., где Пвал – прибыль валовая, Пкi – проценты по кредиту.

При этом

СРСП = SФнi / S Кзi,       ( 31 )

где SФнi - сумма финансовых фактических издержек по обслужи­ванию i-х кредитов и займов, включая процент за кредит по договору, скорректированный на период займа, страховые суммы, налоговые накрутки и т.п.;

S Кзi - сумма кредитных средств, привлеченных предприятием в анализируемом периоде.

СРСП = 152 / 1012 = 15,02

Следовательно, окупаемость кредитных ресурсов обеспечивается лишь при условии

ЭР ³ СРСП.            ( 32 )

Однако на предприятии сложилась иная ситуация:

ЭР < СРСП

8,02 < 15,02

Действие финансового рычага определяется двумя составляющими:

1) дифференциал (Др):

Дрi = ЭРi – СРСП            ( 33 )

Дрi = 8,02 – 15,02 = -7 %

2) плечо рычага (К з/с) - характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Соединив две составляющие, получаем:

ЭФР = S(ЭРi - СРСП) х (Сзаем./Ссоб.) =

=Дрi х К з/с » SДрi х К з/с.  ( 22 )

Кз/с = 8259 / 27069 = 0,305                

ЭФР = -7 * 0,305 = 2,135     

Дифференциал, в свою очередь, тесно связан с коэффициентом заемных средств. Условно эту зависимость можно отразить следующим соотношением: Дрi = а / (Кз/с² + b)

Эта зависимость открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, а также по расчету допустимых условий кредитования.

Однако условия кредитования при необоснованном возрастании кредитных средств могут ухудшаться. Необходимо учитывать проти­воречие и неразрывную связь между дифференциалом и плечом финан­сового рычага.

При наращивании заемных средств финансовые издержки по "обслуживанию долга", как правило, увеличивают "цену кредита" (СРСП), и при сохраняемом значении ЭР это ведет к сокращению диф­ференциала. Такие изменения указывают на возрастание риска банки­ра.

 Правило 3. Если новое кредитование приносит предприятию увеличе­ние уровня ЭФР, то оно выгодно, но при этом необходимо следить за значением дифференциала: при наращивании плеча рычага кредитор скло­нен компенсировать возрастание своего риска повышением "цены" креди­та.

Риск кредитора косвенно выражается величиной дифференциала:

чем больше его значение, тем меньше риск, и наоборот, риск возраста­ет при снижении значения дифференциала.

В определенный момент может создаться ситуация, при которой значение дифференциала станет отрицательной величиной. "Цена" кредитных ресурсов будет "проедать" не только экономическую рента­бельность предприятия за счет поглощения прибыли, но и другие соб­ственные средства. Следовательно, эффект финансового рычага будет действовать во вред предприятию.

Кредиты и займы, с одной стороны, являются источником развития предприятия, так как, привлекая заемные средства, оно может мас­штабнее и быстрее реализовать свои цели. Но, с другой стороны, кре­дитные ресурсы являются источником риска и последующей несостоя­тельности предприятия, так как при высоком значении "цены" создает­ся угроза неплатежеспособности, выражающаяся в невозможности оплатить проценты, но договорам, а затем и возвратить кредиты и займы. Эта ситуация регулируется следующим правилом.

Правило 4. Нельзя увеличивать безгранично плечо рычага без его регу­лирования в зависимости от значения дифференциала.

Задача менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах значе­ния дифференциала, при условии Др > 0. Следовательно, встает задача оптимизации объемов и стоимости кредитных ресурсов, а также степе­ни их участия в финансировании деятельности предприятия.

Наращивание заемных средств будет выгодным до тех пор, пока дифференциал (Др) будет иметь положительную величину. Величина дифференциала напрямую зависит масштаба производства. Причем эта зависимость, по всей видимости, нелинейная. При наращивании объема производства, во-первых, снижается прибыль на единицу продукции, а во- вторых растет платность кредита. Точка, в которой дифференциал становится равным нулю, является своего рода точкой безубыточности. Таким образом, эта точка будет определять целесообразность привлечения заемных средств, их величину и, следовательно, соотношение заемных и собственных средств. Графически эту зависимость можно представить следующим образом. (см. рисунок 6)

% ЭР,

       СРСП

           У₁                      F₁

                                   L₁                 L₂

       СРСП                            A

           У₂                                               F₂

                                                                                         MPC          

                   О           Х₁      Х_а    Х₂               К_з/с

Рис.6 Предельная полезность капитала.

На рисунке представлен график предельной полезности капитала (МРС). Полезность выражается в % рентабельности собственного капитала и зависит обратно от величины привлеченных средств. Таким образом, существует точка А, в которой Др = 0. Она и определяет нецелесообразность дальнейшего привлечения заемных средств. Графической интерпретацией ЭФР будет площадь заштрихованной на рисунке фигуры, выше линии СРСП. Точка А является точкой оптимального соотношения заемных и собственных средств. После ее нахождения определяется разница между оптимальной величиной ЭФР и сложившейся на предприятии. Если ЭР > СРСП (например, точка F₁),то этой разностью будет площадь фигуры F₁ L₁A. Если ЭР < СРСП    (например точка F₂), то этой разностью будет площадь фигуры А L₂F₂ .

Таким образом, мы находим резерв роста рентабельности собственного капитала либо за счет увеличения дополнительного положительного ЭФР, как в первом случае, либо за счет исключения отритцательного ЭФР как во втором случае.

Целью расчетов оптимальной величины коэффициента заемных средств является выявление потенциального резерва роста рентабельности собственного капитала, на величину которых она может быть увеличена и будет использована в расчете будущих доходов.

МРС = Кз/с * а / (Кз/с²  + b);     (34)

Fэфр = S (Кз/с * а / Кз/с² + b), Кз/с выражен в процентах, шаг 1 %,

а = 3,3 * (930 + 260) / 30.5, b = 260

Найдем максимальную величину эффекта финансового рычага.

S (Кз/с * а / Кз/с² )  -> max, Кз/с = 16,12 %, отсюда ЭФРmax = 4,65

Rс соб._opt = Rим + ЭФР = 7,43 + 4,65 = 12,08

Rск_opt  = 2/3 Rс соб._opt = 2/3 * 12,08 = 8,05

Рез.¹_Rск = Rск_opt – R’ск      (35)

Рез.¹_Rск = Rск_opt – R’ск = 8,05 – 6,98 = 1,07

Учитывая тот факт, что возможность роста Rск за счет выявленных резервов является потенциальной, то она напрямую зависит от доли приобретаемого уставного капитала (в размере 2d).

Таким образом, учитывая резервы, выявленные при рассмотрении влияния коммерческой маржи и коэффициента трансформации на рентабельность собственного капитала и дифференциала и коэффициента заемных средств на рентабельность собственного капитала, получаем конечную формулу расчета рентабельности собственного капитала, используемую в расчете внутренней стоимости предприятия

Rск = R’ск + 2d * Рез.¹_Rск + 2d * Рез.²_Rск  = R’ск + 2d *(Рез.¹_Rск + Рез.²_Rск), (36)

где:

Rск. – рентабельность собственного капитала, скорректированная на резервы;

R’ск – рентабельность собственного капитала в момент анализа;

Рез¹, Рез¹ – резервы, мобилизуемые при оптимальном соотношении коммерческой маржи и коэффициента трансформации и заемных средств соответственно.

d – доля приобретаемого капитала предприятия; 0<d<1

Rск = R’ск + 2d *(Рез.¹_Rск + Рез.²_Rск) = 6,98 + 2d * (0,63 + 1,07) = 6,98 + 2d * 1,7