Ефективність та результативність здійснюваних в Україні заходів по стабілізації економіки, пошуку шляхів забезпечення довготривалого розвитку багато в чому визначаються мірою адекватності вихідних теоретичних положень, на яких будуються відповідні заходи, реальним економічним умовам, що склалися в країні. Аналіз концептуального підґрунтя сучасної економічної політики показує, що далеко не завжди така відповідність досягається.

Більшість економічних шкіл (монетаризм, неокласика, кейнсіанство тощо) відводять провідну роль у ринковому механізмі саморегулювання основних економічних пропорцій саме фінансовому ринку. Недостатня розвиненість цього ринку в Україні, служить головною перепоною на шляху використання нагромадженого у світі досвіду досягнення макроекономічної стабільності та розвитку за допомогою саме фінансово-кредитних важелів управління економікою.

Аналіз співвідношення питомої ваги вживаних у вітчизняній практиці фінансових інструментів одночасно дає змогу говорити і про відповідну модельну оцінку фінансового ринку.

Становлення контрактних відносин під час розвитку економічних, у тому числі і фінансових систем, як відомо, може відбуватися за трьома моделями: англо-американською (або — англосаксонською), романо-німецькою (інші назви — євроконтинентальна, німецько-японська) та ісламською. Перші дві з них вважаються головними. Англосаксонська модель характеризується порівняно більшим економічним індивідуалізмом з відповідною перевагою випуску цінних паперів у зовнішньому фінансуванні, а також розвиненою системою інститутів фондового ринку. У романо-німецькій моделі переважає довгострокове кредитування банківськими структурами і пріоритетний розвиток банків як фінансових посередників.

Принципова відмінність цих двох моделей полягає в тому, що романо-німецька уособлює домінування кредитної форми фінансування з використанням інструментів боргу, тоді як англосаксонська використовує ринок цінних паперів, особливо ринок акцій і пайових сертифікатів як пріоритетний інструментарій формування контрактних відносин. Реалізація англосаксонської моделі потребує розвиненішої мережі посередницьких структур, зокрема небанківських, пропозиції та споживання масових послуг дрібними учасниками ринку. Об'єм-ніша структура власності в країнах Євросоюзу та Японії поєднується з посиленими державним адмініструванням і централізацією потоків капіталу [48,54].

Традиції системи ісламських фінансів ґрунтуються на забороні та інколи на обмеженні отримання відсоткової винагороди за проведення фінансових операцій — доходи здебільшого виплачуються як результат участі у прибутках, а не як процентні нарахування. Ісламські фінансові інститути позбавлені змоги стягувати попередньо фіксовану плату, угоди контрактуються у формі пайової участі, придбання майна посередником і перепродажу його клієнту в розстрочку зі збільшеною платою за ризик. Для акумуляції ресурсів замість традиційних депозитних рахунків використовують акції, інвестиційні та ощадні вклади, сертифікати пайових і взаємних фондів, тобто ті інструменти, виплати за якими наперед не фіксуються і відбуваються на основі розподілу прибутку з фінансовою установою. У таких країнах, як Пакистан, Кувейт, Індонезія, Іран відсутні ринки облігацій. Незначними є ринки облігацій порівняно з ринками акцій в Йорданії та Єгипті. Заборонені й строкові угоди з похідними цінними паперами. Розрахунки й перекази грошей поряд з традиційними методами їх організації (з використанням послуг банків) можуть бути забезпечені й у нетрадиційних формах без участі офіційних посередників — угоди "хавала". Наслідком застосування ісламської моделі фінансового ринку є спрощена його структура та уніфікація вживаних фінансових інструментів; переважання великих, у тому числі й сімейних власників-інвесторів у структурі акціонерних капіталів; відсутність масових дрібних інвесторів і спекулянтів. Ці особливості свідчать про порівняно обмежену ліквідність фінансових ринків, що використовують ісламську модель розвитку.

Фінансовий ринок України еволюціонує шляхом модифікації кількісних і якісних характеристик свого розвитку — насамперед через упровадження нових фінансових інструментів, операцій і послуг. Разом із наявними проблемами (незадовільні оцінки капіталізації, ліквідності та прозорості, слабкий захист прав власності) спостерігаються очікувані ознаки інституціоналізації ринку: переважання інституційних учасників — інвесторів, кредиторів і реципієнтів капіталу над індивідуальними, що засвідчує зрілість корпоративних (об'єднаних) варіантів розміщення активів та професіональне використання коштів; поширення організованих форм встановлення і реалізації фінансових відносин, що означає легітимність та прозорість намірів учасників-контракторів при здійсненні угод [51,114].

Посередницька діяльність банківських і небанківських структур як продуцентів послуг спрямована на задоволення потреб клієнтів у залученні чи/або розміщенні капіталу. Якість фінансового сервісу поступово стає визначальним компонентом економічного розвитку.

Вбачається доцільним визначити особливості розвитку вітчизняного фінансового ринку через аналіз використання тих чи інших фінансових інструментів. У нижченаведеній таблиці міститься інформація, що характеризує співвідношення використання пайових і боргових фінансових інструментів (інструментів власності та боргу) на фінансовому ринку України. див. таб.2.1.

Таблиця. 2.1.

Використання пайових та боргових інструментів на фінансовому ринку України (на кінець відповідного року)[14,76]

Кількісні табличні викладки у межах поданого періоду спонукають до однозначного висновку щодо переваги інструментів боргу в сукупності засобів фінансування розвитку інституційних одиниць. Попри поступальне зростання вартісного виміру використовуваних фінансових інструментів обох видів (у 8,7 разу щодо інструментів власності та у 4,4 разу щодо інструментів боргу), помітні змінні відносні оцінки їх питомої ваги. Так, використання інструментів боргу переважає над інструментами власності і різниця між ними досить значна. Деталізація останнього твердження зводиться до того, що за наявності тренду зростання вартісних характеристик обох варіантів фінансування спостерігається практично дворазове скорочення розриву між ними у відносному виразі, тоді як у 2000 році боргові інструменти переважали над пайовими у 3,1 разу, то у 2004—2005 роках уже у 1,5—1,6 разу. Незважаючи на поступове стиснення такого "лагу", реальні обставини дають підстави характеризувати фінансовий ринок України як борговий.

До чинників, що зумовлюють борговий характер фінансового ринку України, а також особливості переважного застосування фінансових інструментів з фіксованою дохідністю відноситься [10,11]:

1. Тенденція до посилення інсайдерської структури власності з переважанням великих корпоративних власників.

За поступової концентрації капіталу мажоритарні власники підприємств не зацікавлені в розмиванні власності в акціонерних капіталах і тому схиляються до використання засобів боргового фінансування. Зрозуміло, що цілям забезпечення корпоративного контролю в інтересах великих власників, інсайдерів, менеджерів найадекватніше відповідає практика застосування кредитних інструментів. В окремих ситуаціях переважання операцій з акціями над операціями з інструментами боргу може бути викликане тимчасовими спекулятивними ефектами, приміром, як це спостерігалося раніше, в період ажіотажного розпродажу державної власності й епізодичних сплесків портфельного інвестування.

Побудова інсайдерського типу корпоративного управління, де зменшується питома вага власності держави і працівників-членів трудового колективу як дрібних інвесторів — з одного боку, і підвищується роль адміністрації (менеджменту) та зовнішніх великих інвесторів — з іншого, є визначальною тенденцією постприватизаційного перерозподілу капіталу на ринках України, Росії й інших держав. Апелювання до умов економічних перетворень у Росії, Україні та країн, що розвиваються, є доцільним з урахуванням спорідненої політики економічного розвитку і підходів до реструктуризації власності в корпоративному секторі.

Спільність поглядів щодо становлення саме інсайдерського типу господарювання у період реформ акцентується у працях Ю. Петруні, А. Радигіна та Р. Ентова, Т. Долгопятової й інших. Як зазначає Р. Капелюшников, упродовж 1995—2004 років питома вага менеджерів в акціонерних капіталах російських корпорацій зросла з 11,2% до 21,0% при зниженні частки працівників підприємств з 43,6% до 27,2%. Внаслідок посиленої концентрації власності в обігу перебуває незначна кількість акцій, попит і пропозиція на них є пакетною, а населення практично відсторонене від організованих ринків [31,121].

Тому фінансовий ринок України може бути схарактеризований як "stakeholder capitalism" — "капіталізм власників великих пакетів", в основі якого виокремлюється німецько-японська модель. Можливості активізації вияву елементів побудови англосаксонської моделі є незначними, оскільки орієнтація на "пакетну" структуру власності обмежує розвиток ринку акцій [43,372].

2. Стабільно висока питома вага банківського кредиту в сукупності засобів фінансування.

Обсяги кредитного портфеля вітчизняної банківської системи постійно зростали упродовж останніх років як стосовно ВВП країни (більш ніж двократне зростання від 11,5% у 2000 році до 25,6% на початок 2004 року), так і у вартісному виразі (досягли 67,8 млрд. грн. на початок 2004 року і майже 88 млрд. грн. наприкінці жовтня 2004 року). У структурі кредитів комерційних банків найбільша питома вага, майже 80% посідають кредити, надані суб'єктам господарювання. З урахуванням незначних обсягів вторинного ринку акцій диспропорції вибору фінансових інструментів залучення капіталу і відповідні уподобання учасників ринку очевидні. Також спостерігається модифікація банківського кредиту через упровадження сек'юритизованих форм фінансування, наприклад, через поширення іпотечних і заставних кредитних інструментів. Позитивною є динаміка надання кредитів фізичним особам, обсяг яких за 2000—2005 роки зріс більш ніж удев'ятеро, що засвідчує одночасно і диверсифікацію банківських інструментів у сегменті споживчого кредитування та зростання доходів населення (за оцінками Держкомстату, останні за вищезазначений період збільшились майже у півтора разу) [41,19].

3. Фізичні особи (домогосподарства) як потенційно масовий інвестор є консервативними і обмеженими у виборі фінансових продуктів.

Пропозиції щодо розміщення вільних коштів домогосподарств залишаються не досить диверсифікованими внаслідок обмеженого переліку наявних фінансових інструментів. Новаторські пропозиції щодо розміщення капіталу від банківських і небанківських посередників трапляються епізодично.

Переважна частка заощаджень населення має депозитний характер з використанням відповідних банківських інструментів або ж елементарно тезаврується як скарб у номінаціях іноземної валюти. Вкладення домогосподарств у цінні папери вкрай незначні. За таких умов підходи до організації кредитування банками клієнтів орієнтуються здебільшого не на попит (який до того ж далеко не усталений), а пов'язуються з регулятивними вимогами, умовами формування ресурсної бази, святковими чи іміджевими презентаціями.

4. Спорідненість галузевої структури економіки і галузевої характеристики цінних паперів.

Структурні диспропорції експортозалежної економіки відомі. У межах вітчизняного фондового ринку домінують активи підприємств сфери паливно-енергетичного комплексу. Але оскільки їх акціонування здебільшого уже відбулося чи в окремих випадках зберігаються обмеження на приватизацію, то насамперед, з метою фінансування розвитку, такі підприємства використовують емісії корпоративних облігацій та інструменти банківського кредитування. Організований ринок акцій сконцентровано фактично на пропозиціях кількох емітентів (наприклад, індексний кошик ПФТС становлять акції десяти — дванадцяти підприємств). У 2002—2004 роках спостерігався бум емісій корпоративних облігацій (понад 4,2 млрд. грн. протягом кожного із зазначених років). У 2005 році подібна тенденція зберігалася. За оцінками експертів, головною особливістю сучасного стану вітчизняного ринку корпоративних облігацій є те, що основний попит на них формує незначна група вітчизняних банків. Тобто банки розвивають кредитний ринок безпосередньо через грошові інструменти і сприяння обігу корпоративних облігацій [42,152].

Таким чином, загальні й специфічні риси вітчизняної економіки, що відображаються в особливостях становлення інститутів фінансового ринку, тяжіють до німецько-японського типу господарювання з переважним використанням боргових інструментів для фінансування потреб економічного розвитку.

Водночас слід зазначити, що вибір прийнятної моделі фінансового ринку залежить від багатьох чинників. Серед них, зокрема, історичні умови та прогнозні сценарії розвитку фінансової системи, традиції господарського (комерційного) права, форми первісного та наступного перегрупування власності, дія інфраструктурних інститутів, стан взаємозумовленого захисту прав постачальників і реципієнтів капіталу. Інвестиційні уподобання учасників ринку також значною мірою визначаються цими обставинами. До того ж обов'язково повинна бути забезпечена максимальна в конкретних умовах ліквідність фінансових активів, розподіл відповідальності й ефективна система управління фінансовими ризиками, прозорість ринку, можливість збільшення його місткості та капіталізації й інтегрування із зарубіжними ринками.

Таким чином, взаємодія сегментів фінансового ринку здатна спрацьовувати і як амортизатор, і як резонатор макроекономічної ситуації. Реальна динаміка формується як рівнодіюча цих сил. Суперечливість є формою відображення протиріччя між ринковим регулюванням та державним втручанням у відповідні економічні відносини. Як свідчить історичний досвід, ефективність функціонування економіки в цілому та її різних секторів зокрема (в тому числі фінансового ринку) вирішальною мірою залежить від знаходження оптимального поєднання регулюючих дій ринку та держави.